油價的形成機制及影響探究

張少輝

(1.廣東金融學院，廣東 廣州 510521；2.廣東省第三產業研究會，廣東 廣州 510521)

1 引言

芝加哥商品交易所(CME)原油期貨合約在2022年3月7日一度漲至133.46美元，后期雖有所回落，但仍高于100美元。不到兩年，油價就從負油價漲至100美元以上，波動為何這么大？文章重點回顧2020年的負油價事件，希望借此厘清油價的形成機制，為負油價和高油價提供解釋。當地時間2020年4月20日，芝加哥商品交易所(CME)原油期貨5月合約“WTI原油2005”從18.27美元暴跌55.9美元，收于-37.63美元，跌幅高達305.97%，盤中甚至一度下探至-40.32美元，CME史無前例的負油價讓投資者們“見證了歷史”。市場一片嘩然，學者、企業家、投資者等紛紛進行解讀，而中國銀行“原油寶產品”投資者巨虧的消息更是將負油價的關注度再次引爆。那么，油價可能跌至負值嗎？油價跌至負值的原因是什么？為何不到兩年，油價就從負值大漲超過100美元？文章嘗試對這些問題從理論和實踐的角度進行分析，希望借此能洞察事件本質，回應市場關切，為未來原油投資提供科學視角。

2 油價的形成機制

勞動價值論表明，商品是為交換而生產(或用于交換)的對他人或社會有用的勞動產品。商品具有價值，價值是凝結在商品中無差別的人類勞動，其由社會必要勞動時間所決定。商品價格是商品價值的貨幣表現形式，由商品價值所決定，受供求關系影響圍繞著價值上下波動。由此可見，只要是商品，就有價值，其價格一般不可能為負，除非供給遠遠超過需求，才可能波動至負值，但最終也會回歸價值。

毫無疑問，石油是商品，在開采、運輸、存儲過程中凝結了勞動，具有價值，尤其是開采環節，難度最大，所以開采成本占油價的比重也較大。各國石油的成本不一，也一直在變化，有分析指出，美國頁巖油成本較高，達到每桶36.2美元；俄羅斯次之，為17.2美元；沙特可以低至9.9美元(1)各國原油生產成本是多少？[EB/OL].(2016-01-23)[2022-04-14].http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20160123/101624204044.shtml.。加之有OPEC等石油壟斷組織存在，控制原油供給，正常的市場里，WIT原油的價格一直高于45美元。可沒想到的是，2020年開年一場新冠病毒的全球大流行，導致航空等石油需求大戶的需求銳減。為了提振油價，2020年3月初，以沙特為首的OPEC組織與俄羅斯為首的非OPEC產油國進行了減產談判，最終俄羅斯拒絕減產，談判崩裂。沙特為了報復俄羅斯，搶占國際原油市場份額，宣布將加足馬力，大幅度低價傾銷石油，油價開始下滑，隨即國際油價在3月9日再次狂泄，迎來了“黑色星期一”：WTI原油降幅達28%，收于30美元/桶；美股下跌超過7%，早盤即觸發了熔斷機制，這是1997年以來美股首次觸發熔斷機制。3月短短10天，美股觸發了四次熔斷，歷史一次次被刷新。4月9日，主要產油國達成共識，宣布將在5月和6月減產970萬桶/日，接近全球原油供應總量的10%，由于低于市場預期，油價并沒有得到實質提振。但即便如此，WIT原油的價格始終在20美元附近。各石油消費國趁機囤油，擴大石油戰略儲備，石油貿易商也大量購入。可見，石油并沒有多到令大家生厭，敬而遠之。正常情況下，期貨交易所提供買賣雙方交易平臺，買賣雙方可以根據結算價進行實物交割，價格大體能反映原油價值，不至于差得離譜，不同月份的合約差價也不會太大，5月的合約“WTI原油2005”與6月的合約“WTI原油2006”的差價大體反映的是多儲存一個月的成本，如果差價過大，那么石油交易商完全可以跨期套利，譬如買入“WTI原油2006”的同時賣出“WTI原油2006”，無非就是先在芝加哥交易所將原油運走儲存，等一個月后再運輸過來賣給其他商家，就可輕松賺取差價。

反過來，如果油價過高，譬如近期由于俄羅斯和烏克蘭的戰爭引致市場對石油供給短缺，同樣可以通過套利消除這種不合理的高價。事實上，美國一方面宣布對俄羅斯能源禁運，但很多美國企業正通過各種變通的方式大量采購，數據顯示，2021年美國石油進口總額的3.3%來自俄羅斯，同比增長一倍以上，達到7260.8萬桶(2)一邊制裁一邊進口！美國大量進口俄羅斯石油？[EB/OL].(2022-04-04)[2022-04-14].https://new.qq.com/omn/20220404/20220404A05O3300.html#:～:text=%E6%95%B0%E6%8D%AE%E6%98%BE%E7%A4%BA%EF%BC%8C%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E6%AF%8F,%E4%B8%87%E6%A1%B6%E4%BF%84%E7%BD%97%E6%96%AF%E5%8E%9F%E6%B2%B9%E3%80%82.。這種套利理論上可以消除全球市場擔憂所導致的油價高企。所以，在市場套利機制正常、投資者理性等前提下，市場機制是正常的，那么，油價的價格最終是由勞動價值決定的，油價只會圍繞價值上下波動。之所以油價會跌為負值或者油價極端高企，均是不滿足正常市場機制前提所造成的，譬如市場套利機制失靈或者投資者非理性。

3 負油價的形成原因

2020年“WTI原油2005”盤中跌至負值時，市場一片嘩然，一時間各種解讀消息層出不窮。最多的解釋是庫存太滿，沒人愿意持有實物原油。但是，石油交易商的庫存真的已經滿到要出價40美元/桶的價格去雇人處理了嗎？數據顯示，截至2020年4月17日的一周，紐約商品交易所西得克薩斯輕質原油交貨地庫欣地區原油庫存增加至6100萬桶，離7800萬桶庫存上限還有一定距離(3)庫欣庫容緊張，WTI原油期貨價格大跌[EB/OL].(2020-04-21)[2022-04-14].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1664540796206808065&wfr=spider&for=pc.。退一萬步夸張點講，就算臨時雇幾個車隊，拉著在馬路上跑的費用也不至于會虧損這么大吧？所以筆者覺得這個理由不夠充分，如果真的“遍地是油”的話，應該早盤就開始崩盤，不至于等到尾盤，其中必有蹊蹺。而且事實上，最后交割時并沒有人獲得負油價的石油，北京時間4月22日凌晨2:30“WTI原油2005”最后交割價為10.01美元。直到2020年4月22日中國銀行公布的《中國銀行關于原油寶業務情況的說明》(“原油寶”指中國銀行面向個人客戶發行的掛鉤境內外原油期貨合約的交易產品，其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。個人客戶辦理“原油寶”需提交100%保證金，不允許杠桿交易)讓事件得到了合理解釋：“WTI原油2005”跌至負值的原因其實就是正常市場條件的假設未得到全部滿足，具體而言主要是市場套利機制失靈、投資者非理性這兩大原因所致。

第一，市場套利機制失靈。“WTI原油2005”一度下跌至-40.32美元，意味著賣家要用40美元/桶的價格雇人處理手中的原油，賣家為什么不干脆找個地方囤起來就好，這么急于出手。問題就在于，并不是每個原油期貨投資者都具備實物交割能力，交易所和經紀商也清楚這一點，所以不具備實物交割能力的經紀商一般都會在交割日的至少前三個交易日平倉或者移倉。近期原油庫存緊張的消息讓多頭也很謹慎，2005和2006合約的價差一度擴大到7美元，所以大多數不具備實物交割能力的客戶(投資金額越大越謹慎)都會在4月17日或之前平倉或移倉。而中國銀行卻沒有這么做，而是硬扛至交割日，其代理的客戶投資金額高達數百億元。難道中國銀行有實物交割能力，準備在芝加哥商品交易所拉回千萬桶原油？萬萬沒想到，中國銀行并沒有做好實物交割的能力，只能任由客戶的多單平倉，事實上，4月20日“WTI原油2005”的交易量不算大，只有10.48萬手(即1.048億桶)，中行百億級資金量的平倉無疑引起了市場多頭的恐慌，大家爭相拋售，終于讓大家又一次“見證歷史”！可見，不具備原油實物交割能力的中國銀行，其行為使得市場套利機制失靈，多頭完全被空頭深埋。

第二，投資者非理性。理性投資者會根據市場交易狀況及時控制風險，平倉機制就是止損的有效機制。中國銀行的客戶交易不帶杠桿，即要求持有100%的保證金。中國銀行公告稱：一是對于原油寶產品，市場價格不為負值時，多頭頭寸不會觸發強制平倉。二是4月20日為原油寶美國原油5月合約當月的最后交易日，交易截止時間為北京時間22點。這樣一來，就造成中國銀行那些未在北京時間4月20日22點之前平倉的多頭客戶，在接下來4個半小時間內只能聽天由命。而恰恰就是這4個半小時內，“WTI原油2005”開始狂泄，下跌至史無前例的負值，更是一度下探至-40.3美元，最終收盤于-37.63美元。空頭的開單需要有相應的多單接盤才可行，在交易時間關閉交易系統，中國銀行投資者無法理性操作，所持有的多單相當于給空頭提供了靶子，只能被迫以-37.63美元強平，損失數倍數十倍甚至更高于本金的損失。不帶杠桿的交易卻有這么大的損失，實在罕見。可見，中國銀行提前關閉交易系統，打破了理性投資者的假設，投資者無法根據市場情況進行實時交易，控制風險。

4 油價為何快速從負值漲超過百美元

2020年原油期貨產品跌至負值是市場的極端個例，給早已供給過剩的石油市場造成了更大動蕩。但全球已經意識到極端低油價的危害性，并切實采取措施：美國俄克拉荷馬州監管部門投票，允許油井關閉；OPEC+也正在呼吁加快落實減產協議；各大石油消費國正加大石油戰略儲備。加之全球貨幣超發，石油作為大宗商品，不具備持續下跌的基礎。負油價的出現是市場機制失靈所致。近兩年，新冠肺炎疫情雖幾經反復，但隨著疫苗和藥品的逐漸研發使用，加之多數國家迫于經濟壓力放松疫情管制，全球對石油的需求量逐漸回升，尤其是俄烏戰爭這一導火線直接拉升了油價。世界上很多極端事件，往往都是因為搶占石油能源引起的。2022年油價高企的原因，也正是市場放大了俄羅斯和烏克蘭的戰爭所導致的石油緊缺擔憂，使市場機制失靈了。為此，勞動價值論雖對油價起最終決定作用，但油價還是會受供求關系的影響，正常的供求關系需要一個正常的市場機制，如果因為市場套利機制失靈、投資者非理性等原因導致市場機制非正常，油價就可能出現負值或者過高的極端情況。

5 結論

近兩年，原油價格波動很大，文章重點回顧2020年原油期貨“WTI原油2005”價格首次跌至負值的焦點事件，運用勞動價值論進行分析，結合中國銀行“原油寶”產品事件，借此厘清油價的形成機制，為負油價和高油價提供解釋。研究表明：第一，油價的形成最終由勞動價值決定，但油價會受市場機制影響圍繞價值上下波動，如果市場機制失靈，油價將會出現負值或過高的極端情況。第二，理性人假設下，正常市場機制并不會使油價為負，油價跌至負值是由于部分投資者喪失理性、市場套利機制失靈所致。第三，近期油價高企是市場放大了石油緊缺的擔憂，導致供求失衡的表現。總體而言，價格應該圍繞價值上下波動，過低和過高的油價都不可持續，投資者要謹慎對待，不宜盲目追漲殺跌。