論剛性泡沫與地方債務
——以地方投融資平臺的轉型為例

苑 崢

(北華大學 經(jīng)濟管理學院 會計系，吉林 吉林 132000)

1 地方債務居高不下的根本原因

1.1 地方的財力和事權不相匹配

1994年我國實施分稅制改革，變財政撥款為銀行貸款。地方政府為應對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展缺乏建設資金而設立的城市投融資平臺，是繞開財政制度約束并獲得外部資金支持的金融創(chuàng)新。分稅制改革之后，財政收入逐漸向中央集中，地方財政收入在總收入中的比重逐漸下降；而事權即支出責任卻逐漸下放。在分稅制改革后，地方財政收入占總收入比例下降到45%左右，而地方財政支出占總支出的比例則為65%左右。省級以下的地方政府支出責任和支出能力之間存在巨大的缺口。

1.2 地方政府官員追求經(jīng)濟增長的短視效應

改革開放以來，中國政府官員的考核與選拔標準由政治表現(xiàn)為主轉變?yōu)榻?jīng)濟績效為主。地方官員業(yè)績考核與地方經(jīng)濟增長掛鉤，根據(jù)新加坡國立大學的一項研究，如果一個地區(qū)的經(jīng)濟增長速度比全國增長速度高0.3%，那么當?shù)仡I導獲得升遷的機會就增加8%。考核地方官員的業(yè)績重經(jīng)濟增長而輕負債，導致地方政府官員盲目上項目、擴大產(chǎn)能、新建樓盤。而一般官員任期平均為3.5年，一任不會超過10年，等升遷后，償債壓力往往落在下任政府身上。這種寅吃卯糧的做法導致地方債務不斷累積，產(chǎn)能嚴重過剩，償債壓力日益增大。[1]

1.3 投資項目盈利性低

地方投融資平臺參與建設的項目往往具有公益性，盈利能力較低，比如橋梁、道路、文化體育場館等。資金回收期慢，但貸款周期往往只有3～5年，所以在貸款到期時面臨著極大的償債壓力。企業(yè)凈資產(chǎn)收益率低的原因一方面來自基礎設施回款周期長的特點，另一方面來自管理能力的短板。大量因手續(xù)不全或管理不足而閑置的資產(chǎn)拉低了資產(chǎn)盈利率。每年的借款主要用于償還大額債務，而非投資運營。

1.4 融資手段單一

地方投融資平臺過于依賴銀行貸款。在西方發(fā)達資本主義國家，一般地方政府的債務中，不超過20%來源于銀行貸款，剩余部分大都通過債券市場融資。但由于中國債務市場不夠發(fā)達，且《預算法》明確規(guī)定地方政府不能夠通過債券市場公開發(fā)行債券來籌資，因此地方政府除了靠出讓土地籌措資金，主要就是靠地方投融資平臺向銀行貸款。多數(shù)地方政府依靠“土地融資”，土地價格的上漲帶來土地出讓金和土地抵押貸款金額的增長，推動基建規(guī)模的擴大，而基建投資對要素吸引的上升又會進一步推高土地價格的上漲。一旦地方經(jīng)濟增長速度下滑導致地方政府債務違約，這種違約風險將會在中國的銀行體系和金融體系中傳導。

中央政府一直在引導地方政府尋找多元化的融資途徑，比如PPP、BT，但由于盈利性的硬傷，仍很難吸引社會資本，主要還是依賴銀行貸款。銀行也知道貸款的風險，但一方面是地方政府的要求，將錢貸給融資平臺；另一方面市場上符合貸款要求的企業(yè)很少，與其貸給小微企業(yè)，還不如貸給有政府隱性擔保的投融資平臺。即使到期無法償還，也可以通過展期的方式，將債務延續(xù)下去。

1.5 剛性兌付和隱性擔保

由于企業(yè)具有國企性質，不能破產(chǎn)，一旦破產(chǎn)，將會造成大量人員失業(yè)和欠款，影響社會穩(wěn)定。地方政府雖然不直接擁有這些平臺，但市場上的投資者都知道這些平臺是為政府融資的，獲得了政府的隱性支持和擔保，所以投融資平臺獲得資金成本極低、極容易。但其實這是不利于企業(yè)發(fā)展的，企業(yè)會在沒有做市場研判的情況下輕易投資一些低質量項目，沒有經(jīng)營能力，沒有市場競爭能力，項目投產(chǎn)后盈利能力低下，甚至虧損嚴重，加重了企業(yè)現(xiàn)金流緊張，增大了償債壓力，最后破產(chǎn)、低價處置，導致社會資源的浪費。

另外，國有企業(yè)占用了大量的國有銀行貸款，又不能產(chǎn)生足夠的稅收，對私人部門有擠出效應。這對中小企業(yè)的影響很難避免。資金被大量占壓，金融流動性吃緊，央行不斷增發(fā)貨幣，導致產(chǎn)業(yè)資本、商業(yè)資本、金融資本三大資本都過剩。[2]

2 地方投融資平臺轉型之路

地方投融資平臺公司是歷史性產(chǎn)物，在傳統(tǒng)模式下為城鎮(zhèn)化建設和地方發(fā)展做出了巨大貢獻。但從2015 年之后，隨著我國地方政府投融資平臺和政府債務監(jiān)管力度的加強，逐步形成了規(guī)范地方政府投融資平臺及地方政府融資行為的政策組合拳，通過“開明渠、堵暗道”，拓寬地方政府融資渠道，促成投融資平臺向運營實體化和市場化轉型。

產(chǎn)城一體化是城鎮(zhèn)化的關鍵。基于城鎮(zhèn)化帶來的發(fā)展機遇，國資投資運營平臺將積極參與城市發(fā)展新功能區(qū)的開發(fā)；在推動城市功能升級、產(chǎn)業(yè)升級的過程中，拓展城市經(jīng)營空間；積極推進具有壁壘優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)布局，探索環(huán)保、清潔能源等產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)紅利分享模式，發(fā)揮平臺優(yōu)勢，參與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)區(qū)域的綜合開發(fā)、成立創(chuàng)新基金和創(chuàng)新綜合服務。

“十四五”期間，城市基礎建設高峰即將過去，新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃中產(chǎn)城融合的重要趨勢，地方債管理的規(guī)范和預算法的出臺，都要求平臺公司積極探索戰(zhàn)略轉型，積極建立市場化機制，提升專業(yè)化經(jīng)營能力。

2.1 防風險，停止增量債務，化解存量債務

地方政府出于道義責任、迫于公眾預期和對政府角色理解而違法違規(guī)舉債的現(xiàn)象依然存在，主要是地方政府借由地方投融資平臺的PPP模式、產(chǎn)業(yè)基金模式、政府購買模式變相舉債，形式為“明股實債”、承諾固定收益、簽訂回購或第三方差額補足條款、抽屜協(xié)議等。[3]

對于以上的“暗道”要及時封堵，不能出現(xiàn)增量債務風險。強化支出及舉債約束機制；強化債務短期及中長期限額管理；加強收支及債務運行的日常監(jiān)測，強化債務風險預警機制。同時對于現(xiàn)有的存量債務要積極化解，降低地方債務的風險，減輕地方發(fā)展的負擔。

2.2 增強黨的領導，加強法人治理，提高管理能力

為了使地方投融資平臺可以有效運行，黨政領導、職能部門、平臺管理者要切實完成好監(jiān)督工作，構建起完善的監(jiān)督機制。加強法人治理結構建設，凡是重大決策、重大項目安排、大額資金使用和干部任免等重大事項，均由黨委班子集體研究決策，將黨委研究作為董事會、經(jīng)理會研究重大事項的前置程序，會后將決策結果報上級紀檢部門備案。

3 建議和舉措

3.1 提高地方政府收入水平

地方政府需要形成穩(wěn)定收入來應對隱性債務。以前地方政府財政收入過分依賴土地收入及生產(chǎn)領域。地方政府因急功近利，投入更多精力招商引資，進行財政競爭，而缺少對地區(qū)企業(yè)競爭力的關注，缺少對投資環(huán)境綜合改善的考慮，財政競爭成為簡單的“讓利競賽”，對此地方政府需要優(yōu)化收入結構，培育財產(chǎn)稅等地方主體稅種。結合當前房地產(chǎn)稅收改革經(jīng)驗，對現(xiàn)有地方稅種進行科學合理的合并，幫助地方政府形成穩(wěn)定的收入來源。把轉移支付制度建設成為中國地方政府收入的補充制度，實現(xiàn)地方政府財力的均衡，公開轉移支付資金配置方式、規(guī)模及申請條件等，保障工作流程的規(guī)范性。[4]

3.2 優(yōu)化地方官員業(yè)績考核制度

地方政府官員業(yè)績考核不只看GDP，也要綜合考察負債率，促進地方可持續(xù)發(fā)展。強化政府審計職能，約束地方官員在個人升遷的激勵下，不顧地方長期利益，過度、違規(guī)舉債發(fā)展經(jīng)濟。組織部門和人事部門應將評價結果作為領導干部提拔、任用的重要指標。[5]地方官員在招商引資時不能過度承諾，為了吸引投資而夸大發(fā)展前景，承諾的配套都沒有實現(xiàn)，出現(xiàn)了大面積的“空城”，導致社會資源的嚴重浪費。

3.3 國企做優(yōu)做強，增強盈利能力

減緩或暫停產(chǎn)能過剩領域的投資，投資5G、大數(shù)據(jù)中心等智能城市配套設施的新基建項目。依據(jù)城市自身的稟賦條件發(fā)展，以市場需求為出發(fā)點，充分利用現(xiàn)有資源，真正做到盈利模式的創(chuàng)新。[6]

建立市場化的激勵機制和約束機制。要建立激勵和淘汰機制，減少政府干預，增強用人自主性，面向市場引進人才，提高員工工作技能和創(chuàng)新意識，同時建立責權明晰的約束機制，避互相推諉責任。[7]

按照“三清”原則，對集團閑置資產(chǎn)、企業(yè)債權和非正常經(jīng)營企業(yè)進行清理。有效盤活利用閑置資產(chǎn)，加大對應收及預付款清收力度，進一步解決在建工程手續(xù)、稅費、證照等問題，將在建工程轉變?yōu)閮?yōu)良資產(chǎn)，為融資化債發(fā)揮作用。對長期虧損、扭虧無望的子公司，或無能力實現(xiàn)控制的合資合作公司，采取資產(chǎn)變現(xiàn)、清算、解散、股份減持或全額轉讓等方式予以清理。同時按照“一企一策、分類處置”的原則徹底解決歷史遺留的非正常經(jīng)營企業(yè)處置問題，進一步優(yōu)化國有資源配置，確保國有資產(chǎn)和權益不流失、不損失。

3.4 加快金融創(chuàng)新

積極克服國家宏觀政策調整帶來的融資困難，以守住不發(fā)生資金兌付風險為底線，創(chuàng)新思維，克難求進，拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資手段，增強融資能力。

(1)TOT模式成為各地城建關注的融資方式。政府部門或國有企業(yè)將建設好的項目的一定期限的產(chǎn)權或經(jīng)營權有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；投資人在約定的期限內通過經(jīng)營收回全部投資并得到合理的回報，雙方合約期滿之后，投資人再將該項目交還政府部門或原企業(yè)。

(2)推廣地方政府債券用于置換到期歷史債務和項目建設。按照新預算法，省政府能夠在國務院確定的限額內依法適度舉債，下級政府逐級上報至省財政廳，由其統(tǒng)一代為發(fā)行和管理。目前地方政府債券包括一般債券和專項債券。一般債券適用于純公益性項目，由于項目沒有經(jīng)營性收入，所以由政府安排一般公共預算收入予以償還；專項債券適用于有一定收益的公益性或準公益性項目，還款來源于項目運營收入和政府基金收入。地方政府債券的優(yōu)勢：一是成本低廉，由省財政廳統(tǒng)一代發(fā)，債券資信良好利率通常都在4%以下，融資成本能夠大幅度降低；二是期限較長，多數(shù)債券的期限為5～20年，能夠較好匹配項目生命周期，解決企業(yè)短貸長投、期限錯配的問題，較大程度緩解地方財政支出和公司短期償債的壓力。

(3)積極推進永續(xù)中票的申報，加強與銀行間債券市場交易商協(xié)會和投資機構的溝通，研判發(fā)行窗口期，爭取以較低利率發(fā)行。

(4)推進資產(chǎn)證券化(ABS)。一是探索增量項目的資產(chǎn)證券化。聯(lián)合金融機構，引入多層次投資者，將收益穩(wěn)定的建設項目(如污水處理廠、收費路橋隧等)進行資產(chǎn)證券化。二是探索存量項目的資產(chǎn)證券化。對于有穩(wěn)定現(xiàn)金流但回收期較長的經(jīng)營性項目，將收益權比如物業(yè)費債券及其他權利獲得的收益作為標的資產(chǎn)，與各類金融機構合作，發(fā)行證券提前變現(xiàn)存量資產(chǎn)獲得資金。通過資產(chǎn)證券化的方式盤活存量資產(chǎn)，同時支持新項目建設。

(5)創(chuàng)新貸款抵押品種。開展收費權、特許經(jīng)營權、政府購買服務協(xié)議預期收益等創(chuàng)新類貸款業(yè)務；探索利用工程供水、供熱、發(fā)電、污水處理、垃圾處理等預期收益權質押貸款。

(6)售后回租。融資租賃的一種，可以將地下管線、停車場、數(shù)據(jù)服務器等基礎設施賣給融資租賃公司，然后回租，以約定的年租息率作為租金，并定期不等額償還本金，在約定期滿后還清本金。

(7)應收賬款收益權轉讓。以一定的融資成本提前回流現(xiàn)金，實質同債權轉讓。或者抵押，與金融機構簽訂合同，以應收賬款作為抵押物，約定轉讓期滿后回購。這樣可以將資產(chǎn)負債表中的巨額應收賬款盤活，增強企業(yè)融資能力和現(xiàn)金流動性。

3.5 停止剛性兌付和隱性擔保

按照習近平總書記強調的供給側改革精神，就是著力提高供給體系質量和效率。供給側結構性改革的根本目的是提高社會生產(chǎn)力水平，實現(xiàn)勞動力、土地、資本、創(chuàng)新四大要素的最佳配置，提升經(jīng)濟增長的質量和數(shù)量；去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。剛性兌付和隱性擔保會扭曲風險與收益之間的激勵，影響社會資源的配置，不利于過剩產(chǎn)能的出清，反而可能會引發(fā)泡沫、危機，以及長期的衰退和滯漲。

4 結語

地方發(fā)展需要有穩(wěn)定的收入來源，減少對土地、生產(chǎn)稅的依賴，培育地方稅種，加強政府轉移支付制度。加強政府審計對地方官員的問責制度，減少地方官員因晉升激勵而過度舉債發(fā)展的行為。地方投融資平臺作為城市建設主體，需要調節(jié)好政府和市場之間的關系，停止政府剛性兌付和隱性擔保，對過剩產(chǎn)能行業(yè)和沒有市場競爭能力的企業(yè)予以清退，防止出現(xiàn)“大而不倒”的情況。深化市場化改革，增強黨建和制度建設，防范金融風險，加快金融創(chuàng)新，增加融資渠道。增強企業(yè)管理能力和盈利能力，強化黨建，強化法人治理結構，活化人才機制，強化獎懲制度，實現(xiàn)由量到質的轉變。