財務柔性、研發投入與企業績效的關系
——基于中小板上市公司的實證分析

●覃正納

一、引言

中國在“十四五”規劃中明確指出，要繼續走一條創新發展之路，并聚力強化國家的戰略科技力量，打造一批具有國際競爭力的區域型創新高地。在規劃綱要中也將科技的分量凸顯出來，即要求全社會研發經費投入年均增長達到7%以上基礎研究經費投入占研發經費投入比重提高到8%以上。由此可見，研發創新能力的提升對中國經濟和現代公司的發展都尤為重要。與此同時，新冠肺炎疫情的爆發使得國內外公司面臨資金鏈斷裂的風險，也給公司管理者帶來對自有資金持有量的新思考，此時柔性管理的思想也應運而生。Duncan認為，復雜多變的任務環境往往很難預測，需要公司的組織結構和運營過程富有柔性才能應對外部環境變化帶來的影響。盡管財務柔性能促進企業績效的提升，但在財務柔性雙刃劍的特征下，要想充分發揮財務柔性對企業績效的促進作用，不僅要研究二者的關系，還能探索兩者間的中介效應。現階段，我國中小板上市公司創新驅動主要體現在研發投入上，而研發支出的產生會導致公司資金成本的增加，且研發活動作為一項長期活動具有潛在的風險，因而其投資回報情況存在較大的不確定性，而這種不確定性會影響企業績效的提升。鑒于此，探究中小板上市公司財務柔性、研發投入與企業績效三者間的關系，不僅可以豐富財務柔性與企業績效的相關研究成果，還能幫助此類企業更好地運用財務柔性，具有較強的理論與現實意義。

現有關于財務柔性與企業績效關系的研究尚未形成統一的結論，一些國外學者認為，財務柔性有利于公司利用投資機會來提高企業績效。盡管從已有研究來看，大多數學者都集中于財務柔性對企業績效的正向作用，而忽略了財務柔性的成本效應，因此，一些國內學者提出，公司儲備的財務柔性過高會增加公司的代理成本，從而降低企業績效。而關于中小板上市公司財務柔性、研發投入與企業績效關系的研究少之又少，因此，本文以中小板上市公司為研究樣本，實證分析了財務柔性、研發投入與企業績效間的關系。

本文可能的創新與貢獻之處在于：第一，本文在財務柔性相關理論研究的基礎上，探索研發投入在財務柔性與企業績效之間所起的中介效應，在研究財務柔性與企業績效的同時，豐富了財務柔性與企業績效之間的作用路徑研究成果。第二，中小板上市公司作為國民經濟中不可或缺的重要組成部分，在推動技術創新和產業升級中發揮著不可替代的作用，展開針對中小板上市公司財務柔性、研發投入與企業績效的研究，具有一定的理論和現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與研發投入

公司研發活動是一個漫長的過程且需要資金持續不斷地投入，同時需要較高的保密性以防止研發成果的外流，因此，公司在進行研發活動時不得不考慮大量成本的流出，這也對公司現金的持有量提出了更高的要求，這也就是公司儲備財務柔性的作用。國內學者肖建波和呂沙認為公司投資效率水平的高低會影響公司的發展，而財務柔性高的公司，其研發投入效率一般較高，從而可以提高公司經營效率，即財務柔性對企業績效的影響是巨大的。徐玲和馮巧根指出公司儲備的財務柔性與研發投入強度存在顯著的正相關關系，公司可以在前期發展階段通過儲備財務柔性加大研發投入的支持力度。基于以上分析，提出如下假設：

H1：財務柔性對公司的研發投入有正向影響，即公司財務柔性越大，對研發投入的促進作用越大。

（二）研發投入與企業績效

現有文獻對研發投入與企業績效關系的研究頗具爭議，國外研究結果對于兩者的影響關系主要有正向、負向、非相關和滯后。如，Bogner和Bansal通過研究發現，公司研發活動的開展可以為公司帶來新的技術，從而提升公司獨立進行產品研發的能力，提高公司價值和企業績效。Ehie等通過對比美國的26500家公司的研究結果發現，無論是在服務行業還是制造行業，研發投入對企業績效的影響都是正向的。

國內學者的研究結果主要分為正相關、非相關和滯后性。朱有為和徐康寧通過研究證明加大研發投入能增強公司競爭力，從而促進企業績效的提升。而黃禹和韓超發現我國新能源公司的研發投入與企業績效不存在相關性，而這種非相關性的存在是由于公司進入了衰退期。鄭小丹等通過研究發現，當期研發投入對企業績效不產生影響，但研發投入對企業績效的影響存在一定的滯后性，其滯后三期的效果最為顯著。基于以上分析，提出如下假設：

H2a：研發投入對企業績效有正向影響。

H2b：研發投入對企業績效的影響存在滯后性。

（三）財務柔性與企業績效

國內外學者關于財務柔性與企業績效關系的研究大致有以下三種影響關系，即正向影響、負向影響和倒“U”型關系。Whyman等通過研究發現，高財務柔性水平的公司會持有更多的現金維持公司生產經營活動和各項投資所需要的資金量，從而避免環境不確定性給公司帶來的不利影響。國內學者萬良勇和饒靜通過研究發現，長期持有高額現金能減緩企業績效下降的情況。潘開靈等在研究石油化工上市公司時發現，公司的財務柔性與企業績效呈倒“U”型關系，盡管財務柔性能夠提高公司的績效，但是過量儲備就會適得其反。基于上述分析，提出如下假設：

H3a：適度的財務柔性對企業績效有正向影響。

H3b：過度的財務柔性與企業績效之間存在倒“U”型關系。即財務柔性對企業績效的影響并非完全的線性關系，而是財務柔性在一定程度內對企業績效具有提升作用，超過限度后這種作用會逐漸減弱。

（四）研發投入的中介效應

通過對現有文獻的梳理可以發現，國內外對研發投入作為財務柔性與企業績效的中介變量的研究基本上是微乎其微，僅有很少一部分學者對此展開研究，如凌志雄和方林在研究A股上市公司時發現，研發投入在財務柔性與企業績效之間存在部分中介效應，并指出公司面臨的不確定性越強越會將公司置于負面沖擊的漩渦之中，也可能帶給公司有價值的投資機遇。換言之，財務柔性可以通過影響公司的投資行為進而影響公司的績效。基于以上分析，得出如下假設：

H4：研發投入在財務柔性與企業績效之間起中介作用。

三、研究設計

（一）變量設定及模型構建

1.變量設定。通過參考國內文獻衡量財務柔性、研發投入和企業績效的大多數做法，借鑒曾愛民等使用的衡量方法，用現金柔性和負債柔性的加總來作為衡量公司財務柔性的指標。參照已有文獻所選取的控制變量，本文選取的變量如表1所示。

表1 變量定義表

2.模型構建。本文借鑒肖建波和呂沙的財務柔性與研發投資的非線性關系模型，檢驗假設H1，即財務柔性對研發投入具有正向影響。

檢驗假設H2，即研發投入對企業績效產生正向影響，且這種影響具有滯后性，構建模型如下。

本文借鑒的股權結構與企業績效非線性關系的模型，通過在模型中依次加入年度虛擬變量和財務柔性變量的平方項，構建如下模型，檢驗財務柔性對企業績效的正向影響以及過度財務柔性與企業績效之間的倒“U”型關系。

為了檢驗本文提出的假設H4，即研發投入在財務柔性與企業績效之間的中介作用，本文參考溫忠麟的中介效應三步檢驗法，構建如下模型：

第一步，檢驗財務柔性與企業績效的關系并且構建相關多元線性回歸模型，財務柔性的系數暫時統稱為c。如果系數c不顯著，則結束中介效應檢驗，說明不存在中介效應。若回歸系數顯著，則進行第二步檢驗，即檢驗財務柔性與研發投入的關系，構建相關多元線性回歸模型，財務柔性系數暫時統稱為a。將研發投入加入到財務柔性與企業績效之間的模型中，且研發投入的系數暫時統稱為b，如果系數a、b都是顯著的，則進行第三步的檢驗。在第三步中，將研發投入加入財務柔性與企業績效之間的模型中，簡稱財務柔性的系數為c'，如果c'顯著，那么研發投入這一中介變量在財務柔性和企業績效之間起到了部分中介的作用。換言之，財務柔性對企業績效的影響存在一部分是通過研發投入這一中介變量實現的。如果c'不顯著，則研發投入在財務柔性與企業績效之間存在完全中介效應。

（二）樣本選取與數據來源

本文研究主要以中國“十三五”期間的經濟社會發展情況為現實背景，選取了929家中小板上市公司2015年至2019年的財務數據為研究樣本，該數量是在剔除了ST和*ST公司之后所得到，且各公司的財務數據均來源于WIND數據庫。從2015年至2019年，中小板上市公司平均研發投入從8916.52萬元增長至1.93億元，由此可見，中小板上市公司在研發創新能力的提升上取得了較大的成效。此外，我國上市公司的研發信息存在披露標準不統一的情況，而中小板上市公司在公司年報中披露了完整且規范的研發支出數據。由于中小板上市公司已經是我國上市公司分類后的一個組成部分，因此，本文并沒有再對所有的中小板上市公司按照行業性質做進一步的分類，為的是更好地將中小板上市公司作為一個整體進行分析研究，以期為中小板上市公司的管理創新實踐提供相關理論證據和指導。

四、實證分析

（一）描述性統計

本文對樣本數據進行描述性統計，以了解樣本數據的特征。主要變量的描述性統計結果見表2。

表2 描述性統計表

從表中的數據可以看出，企業績效的最小值為-0.7129，最大值為0.3840，結合其最大最小值和標準差的結果不難看出，企業績效在不同中小板上市公司之間存在較大的差異，公司經營情況存在一定的波動性。而各公司的財務柔性的平均值為0.2141，中位數為0.2212，說明我國中小板上市公司對儲備財務柔性有一定的重視程度，財務柔性水平相對平均。研發投入的均值為17.9219，最大值為22.8676，最小值為11.8501，說明各中小板上市公司對研發活動的開展和投入程度不盡相同。

（二）相關性分析

在描述性統計的基礎上，對變量進行Pearson相關性分析，如果變量之間相關性非常大，則這些變量不夠獨立。表3為除年度虛擬變量外各變量之間的相關系數。

表3 Pearson相關性分析結果

通過表格中的數據可以看出，除了控制變量以外的其余各變量之間都存在顯著的相關關系。其中，企業績效作為被解釋變量與財務柔性在1%水平上顯著正相關，可以初步驗證本文的研究假設H1的成立，即適度財務柔性對企業績效的影響是正向的，可見適度的財務柔性有助于提升企業績效。另外，從表4中的方差膨脹因子VIF可以得知，各變量之間不存在多重共線性的問題，因此，本文選取的變量和模型設計均具有一定的合理性，接下來就能很好地進行多元回歸分析來檢驗各假設是否成立了。

表4 自變量對因變量的方差膨脹因子分析

（三）回歸分析

1.財務柔性與研發投入的回歸分析。通過對表5中模型的計算結果分析可知該模型的擬合程度很好，且財務柔性與研發投入在1%的水平上顯著正相關，回歸系數為0.4857，說明公司通過多儲備1單位的財務柔性來提高0.4857個單位的研發投入。該結果與已有文獻的研究結果相一致，即梁曉琳等通過研究得出我國上市公司通過儲備財務柔性緩解了研發活動中存在的融資約束問題，且相較于國有公司而言，財務柔性的緩解作用在非國有公司中更加明顯。

表5 財務柔性與研發投入回歸分析

2.研發投入與企業績效的回歸分析。從表6得知，當期研發投入水平與企業績效之間存在顯著的正向關系，假設H2a成立。該研究結論與目前大多數文獻中的研究結果基本保持一致，如朱有為和徐康寧通過中國上市公司樣本的實證研究發現，研發投入支出與企業績效顯著正相關。說明研發創新活動能夠給公司帶來外部效益，而這種創新型研發活動的開展可以持續為公司的企業績效帶來正向影響。

表6 研發投入與企業績效回歸分析

同時從數據結果可以看出，滯后一期的研發投入強度與企業績效呈現1%水平的顯著正相關，回歸系數為0.0047，說明研發投入正在逐漸對企業績效產生影響。而表中第5列的結果可以看出滯后2期的研發投入與企業績效仍然在1%顯著性水平上正相關，假設H2b成立。換言之，公司開展研發活動對企業績效的提升起到了正向的推動作用，而研發活動的開展需要公司長期性資金投入、人力投入以及物資投入，最終轉化得到的研發成果和技術成果能提升企業績效。該研究結果也與已有文獻的研究結果相一致，如鄭小丹等通過研究發現，研發投入對企業績效的影響有一定的滯后性，且滯后一期的研發投入對企業績效具有正向促進作用。

3.財務柔性與企業績效的回歸分析。從表7中Model1所顯示的數據可以看出，在沒有添加控制變量的情況下，財務柔性與企業績效在1%的水平上顯著正相關，該結果說明適度的財務柔性有助于企業績效的提升，假設H3a成立。在Model2中，加入控制變量，計算結果顯示財務柔性與企業績效仍然在1%的顯著性水平上呈現正相關關系，再次驗證了假設H3a，即財務柔性水平越高的公司越能更好的提升企業績效。該研究結果與我國學者先前的研究結論基本保持一致。

表7 財務柔性與企業績效回歸分析

從Model3中所顯示的數據可以看出，財務柔性的平方項與企業績效之間存在顯著的負相關關系，由此得知，財務柔性對企業績效增長的貢獻程度并非一直處于增長狀態，且當財務柔性超過一定值以后，企業績效隨著財務柔性水平的提高反而會有所下降，假設H3b成立，驗證了財務柔性與企業績效之間存在著倒“U”型關系。

4.研發投入中介效應的回歸分析。本文采用三步檢驗法對研發投入的中介效應進行驗證（如表8所示）。根據檢驗程序，先將ROA、FF和RD進行標準化處理以消除變量間的量綱關系，對得到的ROA’、FF’和RD’數據進行回歸處理，得出模型（3.6）、（3.7）和（3.8）所示的回歸方程。接下來再檢驗模型（3.6）中財務柔性的相關系數c，c=0.0630且在1%的水平上顯著，因此繼續檢驗模型（3.7）中的財務柔性系數a和研發投入的系數b，回歸結果分別為a=0.4857，b=0.0082，均在1%的水平上顯著。由于a、b都顯著則繼續檢驗模型（3.8）中財務柔性的系數c’，即c’=0.0590在1%的水平上顯著，由此可知，研發投入在財務柔性與企業績效之間起到了部分中介的效果，驗證了假設H4。

表8 研發投入中介效應回歸分析

5.穩健性檢驗。為了提高研究結果的可信度和實證分析的嚴謹性，本文采用替換關鍵變量的方法對文中各變量的關系進行穩健性檢驗。在穩健性分析中，會采用凈資產收益率（ROE）作為企業績效的替代變量以及研發支出與營業收入的比值（RD2）作為研發投入的替代變量。穩健性檢驗的結果如表9、10和11所示。

表9 財務柔性與研發投入穩健性檢驗

（1）財務柔性與研發投入。Model1檢驗財務柔性與研發投入的關系，通過表中數據可知，財務柔性FF與研發投入RD2在1%顯著性水平上正相關，說明適度的財務柔性對研發投入具有提升作用，假設H1再次得到驗證，通過穩健性檢驗。

（2）研發投入與企業績效。從表格10的結果可以得知，研發投入RD與企業績效ROE值在1%水平上顯著正相關，說明研發投入顯著正向影響企業績效，假設H2a再次得到驗證。同時，研發投入滯后1期和滯后2期與企業績效ROE分別在1%水平和5%水平桑顯著正相關，可以判斷研發投入對企業績效的影響具有滯后性，再次驗證假設H2b，因此，通過穩健性分析。

表10 研發投入與企業績效穩健性檢驗

（3）財務柔性與企業績效。通過表格11中Model1的結果顯示，財務柔性FF與ROE值在10%顯著性水平上呈正相關關系，說明適度的財務柔性對企業績效具有提升作用，假設H3a再次得到檢驗，在Model2中財務柔性的平方FF2與ROE值在1%顯著性水平上負相關，說明過度的財務柔性對企業績效的影響是先提升，后降低，可以判斷財務柔性與企業績效的倒“U”型關系仍然成立，再次驗證假設H3b，通過穩健性檢驗。

表11 財務柔性與企業績效穩健性檢驗

（4）研發投入的中介效應。本文對研發投入的替代變量RD2進行中介效應檢驗。從表12看出：c=0.0630，a=0.0587，c'=0.0660，分別在1%的水平上顯著，而b=-0.0516，在5%的水平上顯著。所以可以得到結論，研發投入在財務柔性與企業績效之間起到部分中介的作用，假設H4再次得到驗證，通過穩健性檢驗。

表12 研發投入中介效應穩健檢驗

6.研究結果匯總。通過上述實證分析的結果可知，本文絕大部分假設結果均成立，具體內容如表13所示。

表13 研究假設結果匯總

五、研究結論及建議

本文以2015—2019年中小板上市公司為樣本，實證檢驗了財務柔性、研發投入與企業績效之間的關系。研究表明，財務柔性與企業績效之間存在倒“U”型關系，財務柔性對企業績效先促進后抑制；只有適度的財務柔性才會對企業績效具有正向的促進作用；研發投入對企業績效具有明顯的促進作用，且該作用具有滯后性，研發投入具有周期性，由于中小板上市公司自身的優勢，滯后一期和滯后兩期的研發費用強度對企業績效仍然有正向的促進作用；財務柔性與研發投入之間為正相關，即公司儲備一定量的財務柔性能加大對公司的研發投入水平，還能抵御研發活動開展過程中給公司帶來的各種風險和不確定問題，從而提升公司的抗風險能力，避免因為資金短缺而陷入財務困境；研發投入在財務柔性與企業績效之間起到了部分中介的作用，即公司可以通過控制財務柔性的儲備量去改變公司的研發投入強度，進而影響公司的企業績效。

本文研究結論不僅揭示了財務柔性影響企業績效的一條新作用路徑，還提供了研發投入影響財務柔性與企業績效關系的經驗證據，也對中小板上市公司提高資金運用效率具有指導意義。（1）中小板上市公司在日常經營管理中應當重視財務柔性的儲備，避免由于突發事件或緊急情況而出現的資金斷裂，維持公司健康穩定的發展。公司管理者在制定財務決策時應注意財務柔性水平的高低是否適合公司發展的需求，并根據公司自身的資產結構和投資需求調整財務柔性的儲備值，盡可能地減少持有資金造成的成本支出，提高公司流動資金的使用效率，盡可能做到資本增值，是公司具有更好的成長性。（2）中小板上市公司作為以自主創新為主要特徵的中小型公司，其特點就是收入增長快和盈利能力強。因而為了更好地迎合國家創新驅動發展的戰略決策調整，增加研發投入不僅是中小板上市公司累積公司創新能力的具體表現，研發水平的提高也在一定程度上增強了公司的軟實力，通過研發新的產品和技術擴大對市場的影響力，以應對市場環境變化帶來的各種挑戰。（3）對于中小板上市公司而言，財務柔性儲備應保持在合理的水平，以避免高流動性伴隨的高持有成本壓力。合理調整財務柔性政策，在一定范圍內儲備適量的財務柔性，盡可能在研發投入中發揮財務柔性的最大效用，更好地保障公司研發活動的順利進行。