新金融背景下新《證券法》證券擴容辨析

李軍

摘 要：關于證券的概念在我國一直存在“寬派”和“窄派”之爭，最新一輪《證券法》修訂中兩派觀點也進行了激烈交鋒，最終通過的《證券法》進行了折中，對證券范圍進行了部分擴容，但依然無法徹底改變我國對證券界定模糊不清、狹窄散亂的狀態。這顯然不符合金融功能監管、分類監管和審慎監管的要求，容易導致監管混亂，不利于投資者保護和證券市場的發展，特別面對眾籌等互聯網新金融形式難以適從。我國證券市場及其制度已歷經近四十年的發展，實際上已為構建全面和深入的證券法制積累了足夠經驗，特別是在金融監管深入改革和互聯網新金融興起的背景下，需要采納寬派觀點，對證券內涵和類型進行重新梳理和界定。

關鍵詞：新《證券法》；證券擴容；證券界定；新金融；眾籌

中圖分類號： F832.51??? 文獻標志碼： A???? 文章編號：1672-0539（2022）04-0031-08

一、我國《證券法》上證券界定的爭辯與新金融背景

（一）我國《證券法》上證券界定的爭辯

從《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）起草伊始，關于證券的界定在我國一直爭論不休，形成了“寬派”與“窄派”的分歧。“窄派認為只調整股票和公司債，原因在于中國證券市場中其他的證券種類發展得還不成熟；寬派認為調整對象應是廣義證券，不僅包括股票和公司債，還應包括其他有價證券，因為中國證券市場還是要發展的，證券的種類肯定將會很多。”［1］最終“窄派”觀點在1998年《證券法》中被采納。“窄派”觀點的主要論據是：“應當從我國證券市場的實踐基礎和現實條件出發，對目前適合我國需要的、有條件規定的證券種類加以規定”；“這部證券法具有階段性特點，目前其所調整的，不能與國際上的現有作法全面接軌，而應當就我國證券市場經過實驗、有了一定實踐經驗、問題看得較清楚的、又是我國市場經濟發展現實需要的證券品種加以規定，而不能從‘證券法’的名稱概念和‘證券’的名詞概念出發，更不能照抄照搬國外的作法。”［2］

2005年修訂的《證券法》，雖然將證券的范圍進行了適當擴大，但還是采納了“窄派”的觀點。2013年《證券法》新一輪修訂啟動，關于證券概念的兩派觀點再次進行了博弈。從2015年4月20日提交全國人大審議的《中華人民共和國證券法 （修訂草案）》（以下簡稱《證券法（修訂草案）》）來看，增列了企業債券、可轉換公司債券、存托憑證、權證、資產支持證券等證券類型，并將證券界定為 “代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同”，該草案不僅擴大了證券類型，而且對證券作了內涵界定，這顯示了證券概念的“寬派”傾向。不過隨著本次《證券法》修訂的延長，“窄派”觀點重新占據上風。根據2019年12月28日最終修訂通過的《證券法》，上述2015年修訂草案所作的證券內涵界定被刪除，企業債券、可轉換公司債券、權證等證券種類也被刪除，但保留了存托憑證、資產支持證券，增加了資產管理品種。從新《證券法》最終文本來看，依然傾向于“窄派”觀點，但是在“寬派”和“窄派”之間作了折中，雖然沒有全面擴大證券范圍，但還是進行了有限擴容，增加了存托憑證、資產支持證券、資產管理品種三種證券類型。

（二）新金融發展與證券界定

21世紀以來，以互聯網金融為代表的新金融迅速興起，如眾籌、網絡支付、數字貨幣等。新金融興起一方面給金融發展帶來了活力，另一方面也給金融監管帶來了一些難題，如將新金融形式納入傳統金融中監管還是單獨監管？若納入傳統金融監管，如何與傳統金融監管相銜接？在這些問題中，一個前提是傳統的金融概念和金融分類是否能夠涵蓋新金融形式。這一前提問題在證券領域則表現為新金融形式是否能夠納入現有的證券概念和類型中。如就眾籌這一新金融形式而言，證券法如何界定證券？哪些眾籌類型具有證券屬性？就我國新金融在證券領域的監管而言，新金融類型是不是我國現行證券法上的證券，是否需要擴容證券類型吸納新金融類型。

鑒于新金融作為新興事物的特點，當前各國對其監管均處于探索階段。以互聯網金融為代表的新金融的監管，目前我國比較系統的政府文件是中國人民銀行、工業和信息化部等十部門2015年聯合發布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《互聯網金融發展意見》），該意見將互聯網金融進行了分類，并確定了相應監管部門及分類監管模式，但是該文件沒有明確互聯網金融類型與信貸、證券、保險、信托、基金等傳統金融類型之間的關系。我國新一輪的證券法修訂也曾對互聯網證券發行予以關注，如在2019年《證券法（修訂草案）》第三次審議稿中規定：“通過國務院證券監督管理機構認可的互聯網平臺公開發行證券，募集資金數額和單一投資者認購的資金數額較小的”，可以豁免核準、注冊。但是最終通過的《證券法》文本，卻刪掉了這一條款，并且新《證券法》對于證券類型的擴容也并沒有照顧新金融的發展。因此可以說，新《證券法》最終并沒有明確眾籌等新金融形式的證券歸屬問題。

二、新金融背景下我國新《證券法》證券擴容存在的問題

（一）新《證券法》證券擴容程度有限、證券界定依然不清

本次《證券法》修訂之前，我國證券法體系涵蓋的證券包含：公司債券、股票、證券投資基金、政府債券、證券衍生品種、國務院認定的其他證券。新《證券法》明確將存托憑證納入證券之列，將其與股票、公司債券并列。新《證券法》另規定：“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。”從該規定來看，新《證券法》也確認了資產支持證券、資產管理產品的證券屬性。但是新《證券法》卻將關于證券衍生品種發行、交易管理辦法由國務院制定的規定刪除，意味著證券衍生品種這一證券類型被新《證券法》移出了。由此我國新《證券法》涵蓋的證券包含：公司債券、股票、存托憑證、證券投資基金、政府債券、資產支持證券、資產管理產品、國務院認定的其他證券。

在我國證券立法中，一直存在一個模糊的證券類型——國務院認定的“其他證券”。梳理當前我國證券立法，國務院雖然頒布了一些金融工具的監管文件，但并沒有明確這些金融工具是否屬于“其他證券”，也沒有對證券進行內涵式概括和描述，大多是規定某一金融行為屬于哪個機構監管。如國務院發布的《企業債券管理條例》，規定企業債券是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券，其發行和交易由中國人民銀行等機構審批、監督管理，但該條例并沒有明確企業債券究竟是否屬于《證券法》第二條規定的證券。再如國務院發布的《期貨交易管理條例》，規定期貨交易由證券監督管理機構監管，但卻沒有明確哪些期貨類型屬于證券法中的證券。

新《證券法》對于新金融類型也缺少關注，并沒有明確新金融類型的證券屬性。如眾籌中的股權眾籌、物權眾籌、收益型眾籌等是否能夠歸入證券體系進行監管，《證券法》及《互聯網金融發展意見》等文件均沒有明確。實際上，金融投資領域的工具類型多在國務院各部門的文件中體現，但是這些文件與國務院立法相似，一個共同特征是僅規定監管歸屬，并沒有明確這些工具是否屬于《證券法》第二條規定的證券。如銀監會（今銀保監會）2004年發布的《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，規定了金融衍生產品，包含遠期、期貨、掉期（互換）和期權的金融合約以及上述一種或多種特征的結構化金融工具，當然這些衍生品包含證券衍生品種。但是該辦法并沒有明確區分證券衍生品，而是統一規定依據《中華人民共和國商業銀行法》由銀監會進行監管。

綜合而言，我國《證券法》對證券作了界定，采用了列舉式定義和政府認定機制的兜底模式，沒有采用內涵式定義。新《證券法》雖然擴展了證券范圍，但是明確列舉的證券類型仍然相對狹窄，沒有完全解決我國證券界定不清的問題。并且國務院和國務院證券監督管理機構也沒有對“其他證券”作明確的綜合列舉、描述和內涵界定。因此，包含新金融在內的許多融資類型的證券屬性迄今一直處于模糊狀態。

（二）新《證券法》證券擴容不足衍生的問題

1.證券界定不清阻礙證券法功能的實現

從法律內容和功能來看，法律的內容應該盡可能明確和清晰，法律應具有預測、評價、指引等功能。就證券法而言，一旦發布應能夠指引證券市場的參與者如何在證券市場中行為，使其能夠預測和評價自己行為的合法性和后果。證券法對證券界定不清晰，無疑使證券市場的參與者無法預測哪些證券會被納入證券法進行監管，因此證券法在眾多證券類型方面喪失了其法律所應有功能和意義。另外，證券的界定是證券發行和交易規則以及其他證券規則運行的前提，證券界定模糊必然導致證券法的實施不暢。

2.證券界定不清不利于保護投資者

證券與一般的借貸、銀行信貸、保險、信托、期貨、貨幣等相區別，其功能和風險不同，因此其風險防范和監管制度不同。英國《泡沫法案》迄今已300年，世界證券市場業已形成一套較成熟的制度來防范風險，實現投資者保護和市場融資促進的平衡，這些制度包含信息披露、服務者準入、合格投資者、禁止內幕交易、禁止操縱市場等。將本來屬于證券的投資金融工具納入其他類型規制，其風險將有可能很難控制。例如若將企業債券視為一般的借貸，不需要嚴格的信息披露，那么投資者利益就很難被保護。另外證券法會對證券參與者之間的法律關系和權益作規定，發生糾紛時法院將依照這些規則來處理。如果本來屬于證券的投資金融工具游離于證券法之外，一旦發生糾紛法院將不能適用證券法中信息披露、防欺詐等特別規則，可能僅將按照物權、合同、侵權等一般民事規則處置，對于投資者權益的保護非常不利。

3.證券界定不清不利于金融監管

如前所述，證券和其他金融工具的風險控制等監管制度不同，證券界定不清將可能使本應列入證券監管的投融資處于錯誤的風險監管下，也會使監管部門本身對于某些投資金融工具是否納入證券監管無所適從，從而出現監管空白。如2008年、2009年宣判的萬里大造林案（1）和億霖案（2），被告人公司通過融資取得林地，將林權證轉讓給投資者，然后以“托管造林”方式回報收益，被告人公司替投資者管理林木，林木成材后投資者即可獲得回報。在這兩個案件中，法院認為被告人行為構成非法傳銷，認定其非法經營罪。但是通過對本案中的交易結構進行分析，其交易行為的性質更符合證券屬性。該案中被告人公司融資后托管造林的這種交易結構包含：融資購買林地，投資人取得林權證，融資人托管造林，投資人依靠融資人的管理最后取得林木收益。這與目前互聯網的物權眾籌基本一致，唯一的區別是是否借助互聯網這一媒介。這一交易結構符合投資合同和集合投資的概念，應該按證券法進行監管。在我國由于《證券法》對證券的界定狹窄并且模糊不清，這類既不是借貸也不是發行債券的融資模式，按我國監管立法，不能歸入中國人民銀行、銀監會、證監會等部門的監管范圍，因此導致監管空白，容易滋生投機和欺詐。該類融資不能歸于借貸和證券等，因而不能按照非法集資和非法發行證券等行為規制，最后該案只能以非法經營罪處置。

另外，證券界定不清，導致本來應該由證監會統一監管的證券行為，分屬不同機構監管。不同機構會增加相關業務部門和專業人員，導致各部門構架重疊，而非證券監管機構即使設置專業部門對本屬證券的行為進行監管，也很難達到證券監管機構的專業監管水平。同時也會存在不同機構監管標準不統一的問題，所有這些問題都可能導致國家金融監管失序、效率下降。

4.證券界定不清不利于金融功能和目標監管的改革

目前世界金融監管改革的趨勢是從分業監管向分類監管、功能監管和目標監管發展，我國也正在進行金融改革，改革的目標也是從分業監管向分類監管、功能監管和目標監管過渡［3-4］。這一改革的目標和進程在一些文件中得到體現，如《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》提出要“依法監管、適度監管、分類監管、協同監管、創新監管”；《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》提出“堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念”。分類監管、功能監管是按照金融行為的功能進行分類監管，在此原理下證券行為、存貸款行為、保險行為等不同金融行為因存在不同風險點，應該按照不同的規則和方式進行監管。在分類和功能監管的體制下，首先要區分金融行為。區分這些行為的前提是對其進行界定，如什么是證券，什么是存貸款等。如果這些基本概念界定不清，就不能實現真正的功能分類監管。目標監管也是，其內容之一是審慎監管，要針對不同行為的風險點，如混業經營下的圍欄機制（3）［5］，因此也要區分不同的金融行為，而對于證券、存貸款等這些基礎概念界定和區分不清也會阻礙審慎監管。

5.證券界定不清不利于新金融和證券市場發展

證券界定不清，一方面融資者無法對其融資行為，特別是創新性的融資行為，是否會受證券監管作出預測。在這種情形下，一部分風險偏好低的融資者可能會因此放棄融資行為。另一方面一部分風險偏好高的融資者可能冒險不按證券規則進行融資，這些融資行為如果不被監管，很容易發展為融資欺詐。與融資者相對應，證券界定不清使投資者無法預測融資工具是否受證券監管，一方面風險偏好低的投資者可能因此放棄投資，但另一方面部分風險偏好高的投資者有可能作出激進冒險的投資。如此金融創新市場上的投融資缺少合規穩健的類型，而存在的更多是激進冒險的類型，從而會助長融資投機和欺詐。綜合而言，這兩種情形皆不利于投融資證券市場發展和金融創新。另外再加上投資者保護不足、證券監管界限不清等問題，金融創新市場當會存在不時波動的隱患。

三、我國證券擴容的當代選擇

（一）證券擴容選擇的背景

改革開放以來我國證券市場已經歷了近四十年的發展，20世紀產生的“寬派”與“窄派”的爭論及其論據應該放在當代背景下進行重新審視，下面將從三個方面進行分析。

1.我國證券市場及立法的當代背景

首先，證券市場、監管及立法的發展已經有一定基礎。從我國證券市場發展演進的線索來看，在經歷了市場、監管和立法初步構架的階段后，初期改革探索的階段已經完成，證券監管也已經積累較多經驗，“窄派”關于證券市場及監管發展經驗不足的論據在當前的背景下已經難以立足。另外從西方發達國家的證券立法歷史來看，也并不是在證券市場完全成熟的基礎上立法。如美國1933年《證券法》是在1929年證券市場大危機慘痛的教訓下而立，迄今為止美國法中證券的概念亦未達到完美境界。等到證券市場完全成熟再界定證券內涵的思路是完美主義的觀點，實際上完美的證券概念迄今尚未出現。就當前我國證券市場以及經濟發展的基礎而言，證券監管和立法的下一階段應該向統一和體系化過渡，因此該階段改革的方向應是綜合梳理現有證券監管體制和立法，使其成為分類清晰的統一體系，以改變以前證券種類模糊、證券監管邊界不清、立法不統一的狀況。

其次，我國金融體制改革和資本市場改革的需要。我國目前正在進行金融體制深化改革，例如2018年《國務院機構改革方案》對金融機構進行了調整，由原來的“一行三會”變為“一委一行兩會”。我國當前金融體制改革主要內容之一是金融監管由分業監管向功能監管和分類監管過渡，而實行功能監管和分類監管的一個核心是將銀行、證券、保險等金融行為進行分類，因此厘清證券概念勢在必行，否則就很難真正實現功能及分類監管。

另外，眾籌等網絡新金融發展需要梳理證券等金融工具的概念。隨著眾籌等互聯新金融的蓬勃發展，對我國的監管改革也提出了新要求。許多新金融形式在我國金融工具界定不清及分業監管的狀態下，很難歸入具體的監管部門。如眾籌類型繁雜，有商務類眾籌、借貸類眾籌、股權類眾籌、收益類眾籌、應收賬款眾籌、物權眾籌、區塊鏈眾籌。這些眾籌行為及眾籌服務企業歸于哪個監管部門以及如何監管，目前仍處于混亂狀態。當前對互聯網金融比較全面的歸類文件《互聯網金融發展意見》將互聯網金融分為：互聯網支付、網絡貸、股權眾籌融資、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信托和互聯網消費金融，但是該文件并沒有涵蓋全部新興的互聯網金融工具，也沒有對這些互聯網金融形式進行界定和歸類，如物權眾籌、收益類眾籌、應收賬款眾籌等到底是按證券還是其他金融行為監管以及由哪個部門監管，該文件并不明確。這種界定不清的狀態必然會導致金融監管的錯配，在缺乏有效監管的形勢下，眾籌等新金融市場中投機和欺詐叢生，由此新興金融市場會漸變為檸檬市場或過度投機市場。實際上近年來頻繁發生的眾籌項目欺詐和眾籌平臺關閉潮，從一個側面反映了我國眾籌市場的混亂。

2.國外經驗的借鑒

相對而言歐美發達國家證券市場發展歷史較長并較發達，證券監管和立法的經驗豐富，值得我國借鑒。如美國《1933年證券法》《1934年證券交易法》對證券采取了列舉式定義，列出的證券類型較繁雜，包含：①股票類和債券類等傳統意義上的證券；②息票或盈利分享協議下的參與證書、可轉讓團體份額、礦產權利的可分利益等權益參與類證券；③投資合同；④衍生證券，包含證券為基礎的期貨、期權、掉期；⑤外匯衍生證券；⑥票據。除了這些類別外，美國證券法還有兜底條款，規定證券還包含一般而言被普遍認為是“證券”的任何利益和工具或者證券為基礎的權益證書。在這些證券類別中，“投資合同”是較特殊一類，實際上美國“司法上證券的定義主要從對‘投資合同’這一法律詞語的解釋發展而來”［6］ 。對于投資合同的界定，美國證券與交易委員會訴豪威公司案形成了著名的豪威標準（4），“豪威標準”確立了投資合同的四個要件：①金錢投資（The Investment of Money）；②共同事業（Common Enterprise）；③獲利預期（Expectation of Profit）；④完全依賴他人努力（Effort of Others）。另外美國司法實踐還形成了確定票據證券屬性的“商務—投資二分標準”（Commercial/Investment Test）、“家族相似標準”（Family Resemblance Test）、“里夫斯標準”（5）等。

在歐盟，許多國家在立法中也明確列舉了證券類型。如法國《貨幣與金融法典》第L. 211-1條，金融工具包含金融證券和金融合同，而金融證券又包含股票、債券和集合投資事業。根據德國《證券交易法》第2條，證券包含：股票、股票證書、債券、參與證書、認購權證、其他相當于股票和債券的證券、投資公司發行的份額。根據前歐盟成員英國《金融服務和市場監管法案》（2000年）、《監管行為法令》（2001年）和英國金融行為監管局（FCA）的指南，其證券法中的證券包含：股票、債券、政府和公共證券、認購權證、證券的代表證書、集合投資計劃單元、退休金項目持股、投資權益（上述各類投資的權益），而消費租賃信用中租賃者提供的抵押、債券等保障、其他金融行為是監管局列入清單的證券以及財政部確定的證券（6）。

除了股票、債券等傳統的證券類型，部分國家發展了“集合投資”這一頗具特色的概念。根據英國《金融服務和市場監管法案》第235條，集合投資計劃是指任何財產（包含貨幣）的安排、目的和效果是通過成為財產的所有者或者其他方式使投資者參與該計劃，通過取得、持有、管理或處置這些財產而獲取收益，或者通過出售財產而獲取收益。集合投資概念與美國證券法中的投資合同概念類似，成為歐盟證券法中的兜底性證券概念。

綜合這些國家的金融和證券立法，其證券界定的立法經驗表現為：在高層次的金融立法中盡可能詳細明確證券種類，使證券法成為可預測的穩定法，而不是將不同的證券種類大量分割立法而使證券監管處于散亂和難以預測的狀態；在統一的金融法體系中界定證券與其他金融行為，以實現金融混業狀態下的功能監管改革；采用政府認定其他證券的兜底模式或者內涵界定兜底模式（如投資合同、集合投資），以能夠涵蓋未能列舉的證券和投融資行為的新發展（如眾籌等）。

（二）證券概念的界定及證券擴容的邊界

綜上所述，在我國證券市場及其監管和立法已有近四十年發展的當代背景下，《證券法》的修訂應該選擇“寬派”觀點擴張證券范圍以適應我國當代發展的需求。在明確該指導思想的前提下，對于我國證券法上的證券范圍究竟應“寬”到何種程度，下文將從四個方面進行歸納。

1.證券界定的模式

證券的列舉式定義很難窮盡所有的證券類型，其弊端顯而易見，特別是不能涵蓋將來可能出現的投資類型，因此往往通過兜底模式來克服這一弊端。政府認定其他證券的兜底模式，如果政府對于證券的內涵沒有描述，投資者并不能據以預測什么樣的投資行為會被政府認定為證券，因此不具備法律清晰、確定和穩定的特征，不具備法律指引、預測和評價功能，并不是一種好的立法技術，而是法律抽象面對社會萬象時迫不得已的選擇。

相較而言，內涵式界定對于證券特征或條件有較清晰的描述，內容清晰確定，有利于融資和投資者預測投融資行為是否會被納入證券監管，相對于政府認定模式是較好的立法技術。但是內涵式界定也存在一定問題，如證券的特性或條件難以全面概括，截至目前在各國證券法中找不到一個對證券進行全面概括的內涵定義，而能做到的是對大部分證券作一個內涵界定。如美國通過判例法歸納了投資合同概念，雖然投資合同能夠涵蓋大部分證券類型，但是投資合同并不能涵蓋部分證券期貨等證券衍生品種，因此還需要另外對證券衍生品種進行內涵歸納。面對這一問題，英國等國家綜合采用了政府認定和內涵界定相結合的模式，通過兩者互補的方式來克服各自的缺陷，相較而言，這是當前關于證券界定漏洞最少的一種立法模式。就我國而言，證券界定采用了“列舉式定義+證券認定”的兜底模式，缺少證券內涵的界定，存在證券界定不清的立法缺陷，需要借鑒“內涵式界定+政府認定”的模式來理順證券概念。

2.證券種類列舉

對于列舉式定義部分，為了證券界定的明確、穩定及權威，應在金融法典或證券法典等最高層次的立法中最大程度地列舉證券的種類，特別是市場中已出現的證券種類。根據上文對部分國家證券種類的綜合分析，證券分類的大致邏輯線索是基礎證券和衍生證券。基礎證券包含傳統證券、集合投資或投資合同、票據等特殊類證券，其中傳統證券包含股票和債券。衍生證券包含基礎證券支持的期貨、期權、權證、存托憑證等。我國《證券法》在列舉證券時亦可采取該邏輯分類，將散亂的證券歸于這一邏輯體系中。在我國證券種類實踐已經較豐富的背景下，《證券法》應該盡可能將實踐中出現的所有證券種類歸類吸納，并且宜將眾籌等新金融形式按其證券屬性歸入各類證券中，以使證券類型趨向統一和明確，從而使其歸入正確的分類和功能監管之下。

3.證券內涵歸納

關于證券內涵的觀點，有學者主張參照美國法中的投資合同或日本法中的集合投資來設計一個兜底概念［7-8］。而有學者更進一步，直接對證券內涵作了統一界定，認為“證券的構成要件有三：①投資性，即投資是為了獲取利潤；②橫向共同性，即投資者之間共同進行了投資或者它允許投資者對外拆分轉讓該證券；③風險未受規制性或風險裸露性，即在它未受證券法的規制之前，它有損失本金的風險且也未受到其他專門法律的有效規制”［9］。

在這個證券的內涵定義中，第二個條件橫向共同性是否構成證券的條件處于爭議中；第三個條件損失本金的風險，并不是證券法規制指向的主要風險。證券法規制的主要風險應該是投資收益依賴于他人努力的風險，如合伙中合伙人投資本金也有風險，但是如果投資人參與了合伙企業的經營管理，不存在投資收益依賴于他人努力的風險，損失本金的風險應該是商業經營的風險，不應受證券法監管。前述2015年4月的《證券法（修訂草案）》也提出了一個證券的定義：代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。這個定義概括了證券的部分特征，但是并不全面也不準確。如超市發行的購物券，代表財產權益，是可均分也可以轉讓的憑證，但是并不是證券。另外可均分并不是全部類別證券的特征，實際上證券只要可分割即可。目前找不到一個全面的證券內涵定義，歐美發達國家的證券立法中也不存在證券的完美定義，這是因為證券類型眾多并且一直在發展的過程中，對證券作統一的內涵界定非常困難［10-11］。

鑒于證券內涵統一界定的困難，我國證券法宜借鑒投資合同或集合投資內涵界定的兜底模式。相較而言，在英國法、法國法中集合投資適用范圍要窄，以基金、信托和合伙為主；而投資合同在美國司法實踐中是判斷所有證券的標準（票據和衍生證券還有其他的標準），適用范圍要廣。但是從兩者的內涵來看，集合投資相較于投資合同范圍要廣，集合投資僅包含三個要件：財產投資、投資運營一份共同事業，投資者獲得投資事業的份額或收益份額。集合投資這一概念涵蓋了非股權式的合伙份額、有限公司投資份額等。而投資合同還需要一個要件：投資獲利主要賴于他人的努力。根據這一條件，一般的商業合伙份額、有限公司份額等符合集合投資概念的形式卻被排除在投資合同范圍之外。美國投資合同的理念是證券法防范保護投資者不能掌控的風險，而普通商業合伙和有限公司等“人合”組織形式中投資人直接參與投資事業管理運營而不是依靠第三人努力，投資者能夠自己掌控和承擔風險，因此不需要納入證券監管。當然如果合伙或有限公司中，大部分或部分投資者不參與管理，符合投資合同的概念，也會觸發證券監管。

綜合而言，“投資合同”的理念更符合市場自由和監管必要性原理，我國《證券法》可借鑒美國證券法的模式，不對證券作統一定義，單列投資合同這一類證券，并對其作兜底式內涵定義。另外可同時借鑒英國、法國等國的模式，將投資合同涵蓋的種類進行列舉，包含基金、信托、合伙、非股票類公司資本份額及其他集合投資的投資合同。

4.證券擴容的邊界

證券概念的擴張并不是隨意的，證券法上的證券并不是民法意義上寬泛的證券，從當前各國的證券法來看，證券法上的證券是專為監管投融資而設，因此這些證券首先應是資本證券。判斷財產投入是不是投資，要看交易對象是生息等增殖性收益還是消費和使用的商品或服務，交易對象是增殖性收益則是投資，交易對象是商品或服務則是商務。因此，在實踐中發放購物券、購物卡、會員卡、商務類眾籌等向公眾匯集資金的模式，并不按證券來監管。當然購物券、購物卡、會員卡、商務類眾籌雖然是預付資金的商務模式，但有時也存在很大的交易風險，也需要監管，因此在美國部分州法院的司法實踐中出現了“風險資本”標準（7），將部分商務交易納入證券監管，當然這一標準突破了商務與投資的界限，并沒有得到美國最高法院的認可。基于商務與投資存在功能和風險不同，購物券、購物卡、會員卡等商務模式的預付資金交易應該與資本證券區別監管。

另外，證券法是為保護投資者、促進證券市場穩定及效益而設，因此，證券法上證券的邊界是存在風險的資本證券，這種風險主要是指投資者收益依賴他人努力的風險，不是針對投資事業本身存在的商業風險而言。基于這一標準，即使被列入證券的部分類型，如不存在太大風險也應被豁免監管。如日本法規定，被列入集合投資的普通合伙，如全部合伙人參與合伙事務管理，其投資收益依賴自己的努力，因此并不存在主要依賴他人努力的風險，這種合伙會被豁免監管。據此，《證券法》在列舉證券類型時還要盡可能地明確被列入證券的種類中不存在風險的細類，將其排除在證券之外或者豁免監管。實際上以風險程度來豁免監管的理念在我國證券法中也有許多表現，如非公開發行股票因不涉及大量的公眾集資而風險較小，《證券法》明確規定其發行不需要核準。綜合而言，我國證券概念擴張的邊界應該是有風險的資本證券，實際上通過上述分析可知這一證券概念擴張的邊界暗含在投資合同的內涵中，投資合同及其邊界最終形成我國證券概念的兜底界定模式，政府認定其他證券的兜底模式也應受其約束。

注釋：

（1）陳相貴等非法經營案，包頭市中級人民法院（2008）包刑二初字第27號刑事判決；內蒙古自治區高級人民法院（2009）內刑二終字第3號刑事裁定。

（2）趙鵬運等非法經營案，北京市高級人民法院（2009）高刑終字第266號刑事判決。

（3）圍欄機制，是指對于混業經營要實行一定的隔離機制，如銀行一般零售業務與高風險的批發及銀行投資業務等實行適當隔離，以防范風險過渡牽連。

（4）Securities and Exchange Commission v. W. J. HOWEY Co （1946）， 328 U.S. 293， 299。

（5）Reves v. Ernst & Young， 494 U.S. 56 （1990）。

（6）英國《金融服務和市場監管法案》第74條和第102條。

（7）Silver Hills Country Club v. Sobieski （1961）， U.S.55 Cal.2d 811。

參考文獻：

［1］曹鳳岐.曹鳳岐教授談《證券法》［J］.金融法苑，1999，（1）：18.

［2］李飛.關于如何確定證券法的調整范圍問題［J］.中國法學，1999，（2）：25-26.

［3］黃輝.中國金融監管體制改革的邏輯與路徑：國際經驗與本土選擇［J］.法學家，2019，（3）：124-137.

［4］陳斌彬.從統一監管到雙峰監管：英國金融監管改革法案的演進及啟示［J］.華僑大學學報（哲學社會科學版），2019，（2）：85-95.

［5］王健，趙秉元.互聯網金融創新的沙盒監管：挑戰與應對［J］.蘭州學刊，2021，（10）：111-123.

［6］托馬斯·李·哈森.證券法［M］.張學安，譯.北京：中國政法大學出版社，2003：25.

［7］華東政法大學課題組.證券法的調整范圍與立法體例研究［J］.證券法苑，2014，（10）：138-139.

［8］陳潔.金融投資商品統一立法趨勢下“證券”的界定［J］.證券法苑，2011，（5）：19-20.

［9］邢會強.我國《證券法》上證券概念的擴大及其邊界［J］.中國法學，2019，（1）：251.

［10］Drew C. Demaray. When is a Security not a Security？Promissory Notes，Loan Participations，and Stock in Close Corporations［J］.Washington and Lee Law Review， 1982， 39，（3）：1123-1124.

Analysis of Securities Expansion of the New

“Securities Law” under the New Financial Background

LI Jun

（Society and Law School， Shandong Women’s University， Jinan Shandong 250300， China）

Abstract：There has always been a dispute between the broad and the narrow about the concept of securities in our country. In the latest revision of the “Securities Law”， the two views also had a fierce confrontation. Finally， the “Securities Law” passed a compromise between the two views and expanded the scope of securities. But the expansion is limited， still can’t change our country’s securities definition unclear， narrow and disorderly state. This state of unclear definition of securities does not meet the requirements of financial function supervision， classified supervision and prudential supervision， which is likely to lead to regulatory confusion and is not conducive to the protection of investors and the development of the securities market， especially in the face of crowdfunding and other new forms of Internet finance. China’s securities market and its system have experienced nearly 40 years of development. In fact， they have accumulated enough experience for the construction of a comprehensive and in-depth securities legal system. Especially in the context of the in-depth reform of financial supervision and the rise of new Internet finance， we should adopt the broad-minded view to redefine the securities content and types.

Key words：? the New “Securities Law”；the expansion of securities；the definition of securities；new finance；crowdfunding

編輯：唐玲娜