宏觀預期改善利好煤炭估值修復供不應求格局仍在動力煤景氣上行

蘇文杰

今年以來，煤炭板塊反彈強勁，成為二級市場一抹亮色。截至11月17日，中信煤炭指數年內漲幅接近25%一線，在中信一級30個行業中排名第一。站在當前時點，低估值疊加供需敞口進一步加闊，煤炭板塊仍具有顯著的配置機遇。不過板塊內部表現分化嚴重，投資可重點關注具有價格持續上漲動能的動力煤領域。

年初至今，煤炭板塊整體表現亮眼。但三季報相繼披露后，多家煤炭上市公司單季業績增速為負;同時，考慮板塊年初至今累計漲幅已經較大，部分投資者可能存在獲利了結心理。所以，板塊在10月單月下跌近13%，進入11月，其仍維持小幅波動。

伴隨近期小幅調整，使得當前板塊動態估值已處于歷史偏低位置，疊加高股息率水平，板塊后期安全邊際較高。截至11月17日，板塊市盈率TTM僅為6.37倍，估值分位數0%，位于近4年的低位。而從股息率看，板塊內多家煤炭企業股息率已達到10%以上，其中部分龍頭企業今年股息率已達16%。同時，綜合經濟企穩增長、長協價格提升利好龍頭以及冬季供暖煤的提前備貨等多種因素，預計短期維度上，煤炭價格有望再次進入上漲通道，板塊后續盈利確定性較高。

中長期維度上，有觀點擔心在能源轉型邏輯下，煤炭板塊的景氣能否延續。其實，長期看我國能源改革是先立后破的過程，在能源電力化大背景下，新型電力系統核心是在中期維度內承認火電重要性，作為基礎動力的煤炭仍具有持續的增長前景。在能源替代與更迭未完全實現前，煤炭這類資產仍具有顯著重要性；且在供需缺口下，該板塊盈利中樞也有望上移。

當下板塊供需格局演變也印證了上述判斷。未來海外供給增量有限，國內在2022年釋放完存量產能彈性后，后續每年新增產能體量不足1億噸，難以滿足持續增長的需求。因此中期維度看，在能源電力化的大背景下疊加行業資本開支不足，未來行業將處于需求持續增長、供給增量不足的狀態，對應到企業端的盈利確定性和穩定性會顯著增強，尤其是長協為主的企業。

不過，煤炭行業板塊內部表現分化。例如開年至今，板塊中動力煤漲幅已達53.8%，焦煤板塊漲幅為22%，而其他煤化工與焦炭今年以來收益為負，其中焦炭細分板塊年初至今跌幅已達34%。所以，配置上可重點關注動力煤領域。

另外，自2019年起陸續有煤企提高分紅率，某行業龍頭已實現100%的頂格分紅，而另一龍頭企業也已實現80%比例的分紅。預計隨著行業進一步走向成熟，高分紅會成為煤炭公司常態。因此，基于對板塊盈利中樞提升的判斷，選擇標的時也可重點關注現金流較好的高分紅、高股息企業。

數據顯示，11月14日秦皇島港5500動力煤市場價約1473元/噸，較之前一周下降63元/噸，2022年11月15日廣州港動力煤（5500K，山西產）庫提價為1600.00元/噸，周下跌50.00元/噸，跌幅為3.03%。

從短期數據看，動力煤價格似乎表現一般。但在冬季取暖、經濟復蘇所致生產需求增加等多重因素影響下，預計今冬至明年，動力煤供需缺口依然較大，價格具有較強的向上動能。

首先從供給看，煤炭產量端正加速釋放，但庫存端已經趨于偏緊。今年1～10月生產原煤36.9億噸，同比增長10.0%。進口煤炭2.3億噸，同比下降10.5%。尤其根據最新10月數據，全國主要煤炭產地端的產量加速釋放，山西、內蒙古、陜西、新疆、貴州原煤產量累計同比分別增長11.1%、1.9%、3.1%、10.4%和8.1%。同時，庫存水平整體已經趨于偏緊，尤其是部分地區庫存受天氣等擾動因素的影響，庫存水平持續偏低，甚至低于近五年歷史同期水平。

而在終端需求上，伴隨國內基建/制造業的環比改善，動力煤需求持續增加。今年1～10月，全國固定資產投資（不含農戶）471459億元，同比增長5.8%，制造業、基建投資1～10月增速分別為10.1%和8.6%。

根據對2023年煤炭供需進一步測算，預計明年全煤炭口徑或存在7000萬噸供給缺口，其中5000萬噸缺口都來自動力煤。供不應求的格局是動力煤價格持續向上的基礎動能。

數據來源：Wind

那么動力煤的投資機會如何進一步挖掘呢？當然投資要布局優質龍頭。煤炭板塊整體行業集中度正進一步提升，當下煤炭行業集中度已經接近50%，較2018年的37.2%增加約3%；前十大煤企前三季度產量平均提升約8.5%。參考美國情況，其行業集中度多年維持在70%左右，因此推斷我國煤炭行業集中度未來尚存可觀整合空間。

具體而言，尤其是盈利能力較強且具備資源優勢、動力煤收入占比較高的企業。以某龍頭為例，該公司今年前三季度營收、凈利均保持持續增長態勢，市場份額持續擴增。其中，其煤炭業務貢獻顯著，前三季度業務利潤增速保持雙位數水平。考慮到板塊內上市公司估值性價比普遍較高，對比分析利潤增速或是一條捷徑。

而新舊動能轉換是確定性的長期趨勢，所以中長期角度看，除動力煤細分線外，對板塊的投資還可關注已經進行新興業務布局的煤炭企業。例如某新興龍頭，該公司已經加速進行鈉離子電池、光伏等新能源相關的新興領域布局，這些企業有望在新業務幫襯下率先探索出新的業務增長點，從而享受更高估值機會。

整體上，煤炭屬于周期性行業。對其投資機會尋找需要先在行業中觀維度比較后，選出性價比最高的細分領域。即首先需要對全球或國內宏觀經濟趨勢進行界定，其次針對當前經濟階段尋找性價比較高的一些板塊，要考慮行業基本面、景氣處于怎樣的歷史分位等等。