A股“熊”了15年是投資者的誤解成分股指數的結構性牛市值得期待

陳建德

近來，伴隨著市場震蕩，A股似乎再次陷入了3000點保衛戰的“魔咒”。作為一個重要的心理關口，守衛3000點的心理意義似乎也大過實際意義。不少投資者甚至依據現在上證指數還和2007年時的點位一樣，得出中國股市不能投資的結論。在筆者看來，這是存在很大誤區的。

如果說以指數是否創上一輪牛市的高點而論是否是真正的牛市，那么上證指數的確是從2007年一直熊到現在，因為2015 年上證指數最高點僅5178點，低于2007年最高點的6124點。

那么，實際情況是這樣嗎？中國股市真的熊了15年了嗎？事實并非如此。以表1為例，各指數表現情況不一。所以，籠統地說中國股市熊了15年是不客觀的。

事實上，上面的指數結果是被低估的，比如由于分紅而被低估的指數。因為指數是不考慮分紅派息的，如果一只股票昨天收盤價是每股10元，今天分紅到賬，每股0.20元，并且今天是除息日，假設今天不漲不跌，于投資者而言，其持倉還是10元（9.8的除息后的價格+0.20元的分紅（不考慮股息稅））。但是，此時指數其實是按該股9.8 元來計算，相對于前一天，該股跌了0.20元即2%。保守假設上證指數每年的股息率是1.0%，那么這15年大概有15%的派息沒有計入到指數里。

那么，是什么原因導致上證指數未能創新高？而滬深300、中證500、中證1000則都已創新高了呢？

這需要從指數的分類與計算方法上進行分析。

我們的證券指數分為兩種，一種叫綜合性指數，是指全市場所有公司都納入到指數里計算，比如上證指數就是上證綜合指數，是將所有在上海證券市場上市的公司，在一家公司上市后第11天計入指數。

一種叫成分股指數，是指并不是選取全市場所有個股都納入指數，而只是根據計算標準，選取其中的一部分個股計入指數里，并且根據一定的周期，比如每季度或每半年，對該成分股指數的成分股進行一定的調整。目前，大部分的指數是成分股指數，比如上文提及的滬深300、中證500、中證1000，以及創業板指數（上述分析中，因創業板2009年才開市，所以并未比較分析）。另外，包括國際上的納斯達克指數、道瓊斯指數等都是成分股指數。

總結來講，綜合股指數和成分股指數有三大區別。除了前面提到的問題，即是否包括全部個股。

還包括另一大問題，即納入指數的時間。上證指數是新股上市后第11天納入指數，而新股上市初期，經常會有股票炒作現象，而后則不斷下跌，所以，新股不斷納入上證指數拉低了上證指數。比如，2007年上市的中石油，上市最初10天大概是40元左右，但現在僅5元左右，極大地拖累了指數。而成分股指數一般是每半年左右才調整一次，不存在這個因素。

最后，是否有對成分股進行調整。上證指數是根據新上市或者退市調整指數作為計算依據，而成分股指數是每半年左右調整部分成分股，所以成分股指數是有優勝劣汰的。

比如滬深300指數是根據流動性和市值規模從滬深兩市中選取300只A股股票作為成分股，其樣本空間為剔除如下股票后的A股股票：上市時間不足一個季度的股票（大市值股票可以例外）、暫停上市股票、經營狀況異常或最近財務出現嚴重虧損的股票、市場價格波動異常明顯受操縱的股票、其他經專家委員會認為應剔除的股票。

也就是說，指數是把每半年里漲得比較好的一些標的調進指數，有助于指數流入新鮮的血液，由于標的上漲具有趨勢性，新調入的個股此后繼續上漲概率較高，對于指數具有推動作用。同樣的，下跌一般也具有趨勢性，每半年把跌得多的一些標的調出指數，也可以使得這些在下跌趨勢中的個股后面的下跌不再對指數形成負面影響。

接下來，筆者將分析2016年以來的幾大指數表現。

以表2為例，上證指數的波幅明顯小于其他幾大成分股指數。那么，對于后市，我們應當如何預期呢？

很多人期待如同2007年或2015年那種的不論什么股票、不分質地全面上漲的牛市。但是，筆者認為，后市A股很難有類似2007年那種全面上漲的牛市，更多的則是結構性牛市。

之所以不容易有全面普漲的牛市，原因在于：第一，新股大量不斷上市。如前文所言，現在股票的供給量大大增加，特別是在注冊制以后，以每年四五百家左右的速度增長，每年增加供給的股票市值很多。以深市為例分析，截至2022年11月14日，深圳市場共有2756家左右的上市公司，總市值32.79萬億，平均一家上市公司的市值是118億。也就是說，一年的新上市公司的總市值將有5-6 萬億左右，而且這樣的供給量年年增加，著實不少。

第二，貨幣政策并未非常寬松。2015年的牛市，很重要的一大原因是放水牛、杠桿牛。而近幾年以來，央行在貨幣政策上的態度非常明確且始終如一，不搞大水漫灌，即使在新冠疫情對經濟影響很大的2020年，也堅決把住貨幣的總閘門，沒有大規模放水。所以，在未來的年份里，預計央行總體仍然不會執行大水漫灌的貨幣政策。那么，全面的“水牛”市發生的概率也就大大下降。

第三，各行業利潤增速高低不等。我國國民經濟增速逐漸下降，很難再出現像2007年那樣的經濟快速增長、各行業利潤都普遍快速增長的情況。2007年我國GDP 增長率是14.2%，2014 年是7.4%，2019 年是6%，今年前三季度是3.9%。我國經濟體量已較大，以后經濟增長速度可能會緩慢且有些下降。

第四，機構投資者增加且偏理性。最近幾年，機構投資者快速增加，不論是國內的公募基金、私募基金，還是外資的規模與占比都在不斷增加。機構投資者總體上更偏理性，更注重于公司的基本面研究，對于基本面差的公司，機構投資者配置上總體上較少，這將使得沒有基本面業績支撐的公司，即使在較好的市場環境里，也較難大漲。