預期差異和資產價格波動

鐘偉 本刊副主編

資產價格波動取決于對經濟運行、宏觀調控和資產價格趨勢的預期差。這反映了其受到主觀情緒的巨大影響，以及政府維持長期增長穩定與宏觀政策可預期性的意義。

近年來，包括股債、不動產和大宗商品在內的價格顯著波動引起了廣泛關注。尤其是西方央行普遍采取超低利率和量化寬松政策，再加上全球治理的碎片化甚至逆全球化這兩大變數，使得傳統的大類資產價格決定機制發生動搖。筆者擬用一個小的比喻展開討論，并以此分析我國資本市場面臨的挑戰。

我們不妨把經濟運行、宏觀政策、資產價格分別比喻為人、繩子和寵物。資產價格根本上取決于真實經濟運行，因此人決定了寵物的運動軌跡，即從長期看，資產價格波動符合均值回歸。繩子是財政貨幣產業等宏觀政策，繩子的長短松緊決定了人和寵物的運動軌跡可能在一定時間和空間內出現偏離，人和寵物的距離位置受到繩子的影響。寵物本身是資本市場參與者交易的結果，這些投資者存在個體和群體判斷的不一致，以及群體有限理性的制約。其中存在三種預期差異：第一種是投資者看到的經濟運行和真實經濟運行之間的預期差，投資者主觀理解的經濟狀況，很可能比真實狀況對資產價格的影響更大。第二種是投資者評價政策松緊很可能是依據其自身感受，而不是政策真實的松緊。第三種是投資者對市場趨勢的判斷是相互影響而非獨立的。因此，資產價格波動取決于對經濟運行、宏觀調控和資產價格趨勢的預期差。這折射出資產價格波動受到主觀情緒的巨大影響，也折射出政府維持長期增長穩定以及宏觀政策可預期性的意義。

沒有人試圖否定真實經濟增長對資產價格的決定性意義。資本市場的長期繁榮取決于經濟體的中長期增長前景。因此在對某個經濟體增長前景進行重估時，必然也會帶來對資產價格的系統性重估。在某種意義上，我國香港地區股市四年來的波折，也是對香港地區經濟重估所致，即社會經濟再平衡中的股市再平衡。

沒有人可以忽視主要經濟體宏觀政策的變遷，尤其是西方經濟體持續的量寬政策。例如，次貸危機和新冠肺炎疫情沖擊下的美股，就像是寵物掉下了懸崖，而美聯儲應對危機的量寬政策，就好比人為了避免受到拖累，不得不緊急地將繩子放得很松很長，等寵物像蹦極一般反彈起來，再重新嘗試收緊繩子（2022年美聯儲在嘗試進行的縮表與加息即是如此）。一個特例是日本，考慮到日本央行超寬松的政策執行已久，這就相當于拴住資產價格的繩子被放得很長很松，因此，相對于真實的日本經濟，其資產價格已經“放飛”。

沒有人可以高估資本市場參與者的理性，尤其在全球治理碎片化和宏觀政策松弛化的背景下，市場中的趨勢交易者很可能多過價值投資者，金融投機的熱情和由此引致的貧富分化不減反增。目前全球資產價格很有可能處于相對高位。

那么，如何看待我國資本市場價格的波動？以下三方面具有重要影響。一是投資者認知的中國經濟增長，尤其是中長期增長趨勢如何？是維持在既有軌跡還是漸進變軌？二是投資者認知的中國宏觀調控，尤其是貨幣政策的斡旋空間和再寬松預期。三是投資者認知的中國資本市場短期趨勢。市場日均交易量折射出交易者的參與意愿和能力。從這三大預期差異看總量，今年我國資產價格“放飛”的概率并不太大。

但與此同時，微中見著的結構性機會還是有的。一是大宗商品，尤其是傳統能源和糧食等大宗商品，其價格上漲主因在于流動性寬松、供給受限、供求配置效率劣化和地區沖突等因素，這些因素短期都難以消散。二是價值投資，尤其是高股息率低估值板塊的避風港效應，決定了港股和A股中一些穩健的銀行保險機構會受到關注。類似的板塊可能還包括柴米油鹽等必選消費品行業。三是事件驅動，尤其是超前和逆反型的事件驅動型交易，例如后疫情板塊和房地產板塊。人們樂觀地相信疫情終將成為昨天，因此餐飲酒店旅游等行業在疫情平復后的復蘇可期，以及對房地產的逆反型交易可能增多。

無論如何，一個健康前行的人，一條結實管用的繩子，永遠都是拴住一只寵物的根本之策。