減稅計劃引發的英國金融震蕩難以很快平復

馬偉

2022年8月17日，英國倫敦英格蘭銀行總部。

10月20日，英國首相特拉斯宣布辭去首相職務和保守黨黨首職務，導致特拉斯辭職的原因有很多，她上任后不久推出的減稅計劃以及由此引發的金融市場動蕩卻是最主要的。英國央行的干預和財政計劃的扭轉暫時緩解了危機，但不能從根本上重振市場信心。

9月23日，特拉斯政府公布“2022增長計劃”，將增長作為其經濟政策的核心，明確設定2.5%的國內生產總值（GDP）增長目標。該計劃希望倚仗經濟增長創造更高的工資水平，并持續增加對公共服務的投入。這一方案的核心是總額約450億英鎊的減稅計劃，包括取消僅適用于高收入人群的45%最高所得稅稅率，大幅削減收入所得稅和置業印花稅，同時擱置將公司稅上調至25%的計劃。如獲實施，這將是英國自1972年來的最激進減稅方案，因而也被稱為英版“里根經濟學”。

問題在于，激進的減稅計劃與英國中央銀行抗擊通脹的政策背道而馳。目前英國消費者物價指數（CPI）正處于歷史高位，9月升至10.1%，且無跡象表明短期內會下降。為對抗通脹，英國央行采取了激進的緊縮措施，自2021年12月以來已連續7次加息，將政策利率總共提高了225個基點。特拉斯政府希望通過減稅計劃和能源補貼來安撫民眾，但由于沒有資金支持的大規模財政支出會引發通脹進一步惡化，這樣的政策實際上是在飲鴆止渴。更多的貨幣緊縮措施仍將不斷推出，但大規模減稅計劃抵消了央行的努力。如果政府不及時糾錯，將導致貨幣政策和財政政策之間產生更多沖突，通脹也會更加嚴重。

減稅計劃還引發市場對資產信心的崩潰，金融市場遭遇“股債匯”三殺。9月23日減稅計劃公布后，英國30年期國債收益率連續升高，到26日累計升高80個基點。國債收益率的快速上升意味著政府將不得不承擔更多債務利息負擔，而這將加劇通脹壓力并抑制經濟增長。23日英鎊兌美元跌了4%，對歐元跌2%，英國富時100指數也出現大幅下跌。

英國的養老基金中有50%是固定收益型，需在未來每個月進行固定支付。為實現更高投資收益，固定收益型養老基金采用了一種被稱為負債驅動的投資策略。這類投資往往采取高杠桿的激進投資方式，通過債券重復抵押來獲取較高收益，還通過利率掉期來平滑現金流。從實際操作看，與通脹相掛鉤的長期金邊債券（即英國的長期國債）是匹配這種策略的最佳選擇。負債驅動的策略在英國已使用多年，據英國投資協會統計，在2011至2021年間，通過這一策略投資的債務總規模翻了兩番，達到近1.6萬億英鎊，而英國國債市場規模是2.3萬億英鎊左右。

國債市場的大幅波動引發養老基金危機。2022年初，英國30年期國債收益率僅為1.2%左右。減稅計劃公布后，在9月23日到28日的四個交易日內，30年期英國國債利率上漲160個基點，達到4.99%。僅9月28日當天，30年期國債收益率的波幅就達127個基點。英國國債收益率短期內變動的速度和規模都前所未有，也遠遠超過投資機構設定的安全邊界。

具體來看，養老基金的資產凈值大幅下降，相應的杠桿率就會大幅上升，部分小型基金甚至出現資不抵債。9月28日，許多養老基金機構向央行反映，如果收益率進一步上升，它們將不得不大量出售長期國債以滿足資本金要求。英國央行估計，這種行為在短期內的出售額度將達500億英鎊，而市場每日交易量僅為120億英鎊，遠不足以應對如此大規模的拋售。這將放大金融體系的壓力并進一步損害國債市場，進而迫使其他金融機構出售資產以增加流動性，還將加劇資產價格的自我強化下跌，甚至觸發英國的“雷曼時刻”（指2008年美國次貸危機中，美國銀行雷曼兄弟破產引發全球金融危機）。

為防止金融風險，英國央行被迫下場干預，于9月28日緊急宣布從當天開始“以任何必要的規模”臨時購買英國長期國債，購債計劃將持續到10月14日；每年減持800億英鎊英國國債的縮表計劃“未受影響和不變”，不過原定10月3日開始的出售推遲至10月31日。英國央行反復強調，購債是為了實現其法定的金融穩定目標，并非持久創造中央銀行貨幣或是限制長期利率，因而并非貨幣政策操作。但央行在大幅加息和計劃縮表來遏制通脹的同時，又要事實上買入債券擴大資產負債表，這樣自相矛盾的操作其實是在為特拉斯政府的財政政策“買單”。此后兩周多，英國央行合計購買了192.5億英鎊的長期國債，導致30年期國債收益率迅速下降，一度回落120個基點至3.8%。

金融動蕩的加劇迫使特拉斯政府緊急叫停減稅計劃，以從根本上解決國債市場危機，促使財政計劃大幅逆轉。盡管英國央行主動下場購債，但國債市場的強勢沒能持續多久。10月3日以后，國債收益率再度大幅上升，特別是在央行明確表示不會延長購買計劃后。到10月12日，30年國債收益率再度升至4.8%。盡管養老基金呼吁維持緊急計劃，央行仍在14日按時結束購債。英國央行明白，緊急計劃無法解決金融體系面臨的根本性問題。10月14日，在任僅38天的財政大臣克沃滕在首相特拉斯的壓力下辭職。同日，杰里米·亨特被任命為財政大臣，成為英國四個月來的第四任財相。10月17日，亨特宣布將取消“2022增長計劃”中“幾乎所有”減稅措施。隨后，英國金融市場逐漸恢復平靜，30年期國債收益率目前降至3.6%左右，回落至減稅計劃公布前的水平。

盡管特斯拉已下臺，代之以諳熟金融事務的新首相蘇納克，但英國經濟和金融風險的警報并未解除。亨特財長已推遲公布“可靠財政計劃”（“迷你預算”）。英國央行原定在財政計劃公布后逐步出售國債，每年減持規模為800億英鎊，現需在不了解新財政計劃細節的情況下開啟縮表。國債市場很快將再度面臨嚴峻挑戰，養老基金市場風波遠未結束。同時，英國經濟受脫歐進程、烏克蘭危機等因素影響面臨勞動力短缺、能源危機等問題，增長乏力。在減稅計劃推出前，英國就已面臨一個典型發展中國家才會面臨的“財政、貿易雙赤字”難題。英國的財赤和債務水平目前均處于50年以來的歷史最高點，預算赤字超過2000億英鎊，政府債務總額達2.4萬億英鎊，相當于國內生產總值的比例超過100%。2022年以來的輸入性通脹進一步加劇了貿易失衡，一季度經常項目赤字占GDP比重升至創紀錄的7.2%，二季度收斂至5.5%，但仍處于近20年高位。國債市場受到的沖擊本質上是宏觀基本面持續失衡在金融市場上的反應，蘇納克要想實現“提振經濟，重建政府信譽”目標仍面臨重重結構性挑戰。