對上市公司商譽減值原因的探析
——以湯臣倍健公司為例

劉金婧 邱衛林 唐佳鑫

（東華理工大學）

2013年以來，在政府政策的強力推進和經濟發展全球化背景下，我國并購交易市場發展出現了爆發式成長。但隨著深化國有制改革，政府政策持續緊收以及借殼政策嚴格化等政策的深入推進，中國A股市場并購情況不斷回落。因商譽減值政策制度未完善，巨額商譽未及時進行減值計提，導致A股市場積攢了巨額商譽。

一、動因分析

（一）社會因素

2018年A股市場迎來了轉折點，所有A股上市公司的商譽總共計提商譽減值1632億元，而2019年的商譽減值規模雖有下降，但累計數額依舊高達1620億元。商譽減值會引起與上市公司的各種沖突和問題，并直接影響著中國資本市場的健康發展。近年來，因為商譽減值頻繁，一到年報業績預告期間，中國A股市場上往往是“雷聲滾滾”（如圖1所示）。

圖1 A股市場2017—2021年第二季度商譽減值概況

因此，在當前A股市場巨額商譽減值日益嚴峻的背景下，對于上市公司商譽計提減值的研究具有急迫性和重要性。商譽是公司整體價值構成的最主要部分，若公司內部對商譽減值問題并不關注，不但直接影響公司資產減值，而且還會影響當年上市公司的整體收益核算。此外，在2018、2019年的報告期，在A股中發生企業商譽減值的上市公司達到了800余家，占據了當時中國A股上市公司數量的24.7%、23.7%。

（二）行業因素

由于營養保健食品公司對保健知識的宣傳推廣力量日益增強，人們對營養保健食物的了解更加充分，更偏向于選購功效專一化的營養保健食物。伴隨著保健品行業蓬勃發展，益生菌的研發與生產逐漸成為該行業的剛需。目前我國的益生菌市場規模平均每年增長15%左右，2020年中國實現近900億市場規模。據統計資料表明，我國保健食品產業的規模增速基本保持穩定，由2017的1482億元上升至2020年的1847億元，年均復合增長率約為7.5%。如圖2所示，按照當前的產業形勢，加上產業變化，預測2022年我國保健食品產業的規模將達到2000多億元。

圖2 2017—2022年中國保健品食品行業市場規模預測趨勢圖

二、案例簡介

湯臣倍健成立于1995年，公司法定代表人林志成。2002年將飲食滋養補液產品(VDS)帶入中國非直銷領域。2010年12月15日，湯臣倍健有限公司在中國深圳市交易創新板掛牌上市，并快速發展成為國內外飲食滋養補液的領導品牌與標桿企業。2018年，湯臣倍健并購了澳洲的LSG公司。按照國際資本評估規范要求，此次收購湯臣倍健委托了中聯資產評估公司(以下簡稱“中聯評估”)對標的企業實施估值，按照中聯評估有限公司提供的資產評價報表，本次采用了利潤法和市場法實施估值，評價目標是LSG的公司整體利益，評價范圍是LSG的全部資產和相應債務。

在收益法下，基于本次盡職調查狀況和LSG的資產結構與主營業務特征，對此次評價將采取現金流量折現法，按照與LSG合并后的財務報告口徑重新評價其權益與資產價值。在具體操作上，雙方各自對LSG原主營業務與增加主營業務做出評價，原主營業務的評估值為270 748.15萬元人民幣，而增加主營業務的評估值為115 461.78萬元人民幣，最終結果雙方加總確認了LSG的所有者權益為386 209.93萬元人民幣，溢價37.06倍。在市場法下，因為LSG是一個澳洲的膳食營養及補液企業，所以在可比上市股份的選擇中，選用了在管理方法、生產技術和營銷方法上都相同的三個澳洲市場集團公司BlAckmores、A2Milk、Bellamy，而經過測算后得出的EV/EBITDA倍率則為220.39倍，所對應LSG股份的權益總值約為413 235.80萬元人民幣；而在可比貿易案例的選擇方面，則選擇了Swisse和Vitaco兩個企業，后者因為澳大利亞的保健品企業在近三年也被中國企業并購，經過測算后獲得的EV/EBITDA倍率為14.71倍，對應于LSG的全部股權市值約為270 768.39萬元人民幣。考慮到上市公司比較法數據將更為全面可信，故最終對本次估值結果進行了賦權重處理，掛牌公司比較法權重為60%，實際成交案例比較法權重為40%，而據此測算的LSG評估價值約為356 248.84萬元人民幣，溢價34.11倍（見表1）。

表1 估值結果 單位：萬元

為對標保健品企業的市場溢價度水平，本文選取了2015—2020年保健品產業收購個案，并剔除了財務信息披露較不全面的個案以后，確定企業的綜合評估溢價平均值為21.27，并將其界定為保健產品產業收購溢價平均數。可以發現，湯臣倍健收購溢價值水平顯著超過了行業平均數。而依據中聯評價公司發布的中聯評價報字〔2018〕第1096號，在綜合考量了金融市場法與利潤法的特點和所獲得利用評估信息規模、品質與可信度，及企業評價結論的范圍對比以后，根據交易結果選擇了金融市場法評價為企業評估值，LSG100%的股票估值平均為356 248.84萬元人民幣。此次收購引入了或有對價的付款模式進行分布支付，即標價和付款結合，在符合某些事項要求時，才給買家提供額外的資產或利益，從而能達到對賭效果。由于LSG不進行現金交易，由此湯臣佰盛(由湯臣倍健公司以及四家私募基金組成)先以58 650萬歐元進行現金對價交割。

2018年8月30日，湯臣倍健公司進行了對LSG100%股權收購，按照非同一控制下的公司并購規定，企業商譽的初始確認金額相當于收購成本費用減去在兼并中獲得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的比值。而按照中聯評級公司提供的資產估值報告分析，LSG于評估基準日2017年12月31日，運用國際市場法的評估價格為356 248.84萬元。2018年1月，收購各方簽署了《股權買賣協議書》及《交割補償協議書》。由湯臣倍健提供買賣對價58 650萬澳元和或有對價8 270.86萬澳元，并購成本總額66 920.8694萬澳元，根據合并當日人民幣兌換澳元匯價的4.9799折合為人民幣為333 259.23萬元，購買日LSG公司可識別凈資產公允價格為109 740.56萬元，差額為223 518.67萬元確定為商譽資產。其并購的商譽結構，如表2所示。

表2 湯臣倍健并購LSG商譽構成 單位：萬元

根據國際會計準則規定，對重組后產生的商譽，投資企業必須應于每個年度終了前開展減值檢查。因此湯臣倍健委托CCN交易軟件評估，根據投資資產組合的預期未來現金流量和折現率的目標價值，確定了可收回額的商譽減值估計。由于截止2018年12月31日，投資組合預期未來現金的目標價值為367 893.66萬元，已經超過了賬面金額的351 800.99萬元，所以，在2018年將不出現商譽減值情況，不計提商譽減值。2019年末再次對資產進行了商譽減值計算，計提商譽資產的超額減值為100 870.89萬元，商譽資產的年末賬面價值為118 356.85萬元，比年初減少了45.35%，如此巨大的減值規模為湯臣倍健敲響了警鐘。而按照2020年的年度業務預告，在報告期內，湯臣倍健已對因合并LSG而產生的商譽進行了初步減值檢查，并估計2020年不具有商譽減值隱患。

三、案例分析

（一）商譽減值成因分析

1.標的公司信息較少

LSG公司是一個國外非上市企業，企業信息公開但不透明，此次收購也是跨國并購，雙方根據所處的國家政策、法律、制度等均有所不同，相比境內并購存在更大難度，這會很大程度地影響估值結果的準確性，標的公司可辨認凈資產公允價值難以界定。

2.政策變化導致業績下降

2019年1月1日，《中華人民共和國電子商務法》正式施行，目的是為長遠、穩步地推動中國電商健康持續發展而調整代購渠道，造成了湯臣倍健澳大利亞公司的代購服務急停。電子商務法律中規定，任何進行代銷的賣方均需要申請登記為經營實體，并對其出售的貨物納稅。而賣方也必須對其所銷售貨物的安全性等問題承擔責任。LSG的益生菌產品因代購業務占比大，銷量也隨著《電子商務法》的發布受到較大打擊。受《電子商務法》頒布實施后的影響，2019年LSG在澳洲市場上的業績將未能實現預期，給公司運營情況造成了很大影響。據此，湯臣倍健公司按照國家證監會頒布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》有關規定，對前期并購LSG產生的商譽開展了初次減額檢測，預期計提商譽減額預備約10億～10.5億元，計提無形資產減值準備約5.4億～5.9億元(具體計提數額需根據評價單位提供的商譽減額檢測評價報表確認)，并造成了本報告期公司的運營狀況損失。

3.對價支付條款不合理

湯臣倍健收購LSG時使用了Earn-out交易機制(或有對價交付條件)，但該條件設定并不恰當。湯臣倍健所使用的Earn-out支付機制中，跨境并購交易總額將包括兩部分款項：一部分是由并購基金有限公司澳洲佰盛投資向LSG所提供的約5.865億澳元固定數額。第二部分是通過設置Earn-out協議，為標的公司LSG確定業務方式和目標，如LSG在2018年會計期末的息稅前利潤沒有實現0.3087億澳元，澳大利亞佰盛將不再對其提供余下部門貨款，而最后的交付總額則將為向澳大利亞佰盛支付的第一部分款項5.865億澳元；假如LSG于2018年會計年度的成績超出期望，澳洲佰盛公司將向LSG提供余下的浮動數額，即第二部分款項0.825億澳元。湯臣倍健公司所設計Earn-out的支付項目中或有現金價值過低，但即便扣除這些項目或有對價，此次收購的溢價值仍超過了29倍。

四、降低企業并購商譽減值問題的對策建議

（一）緊跟行業政策

公司在收購之前需密切留意與標的公司有關的行業政策。在該案例中，盡管湯臣倍健公司在公告中表示，已就有關措施所可能產生的影響及時做出處理措施，但在2020年1月對深圳證券交易所詢問函的答復中指出，公司低估了有關風險的作用，比如LSG業績未達預期的很大部分因素就是由于電商法的推行而對澳洲代購市場帶來了較大影響。本案件中，電商法恰好在并購案件發生前一天公布，而且自2017年1月就正式啟動了征求建議意見。如果湯臣倍健可以繼續關心電商法，并廣泛收集有關人員建議，將會對《電子商務法》的主要內涵有一些認識，進而可以預期到其出臺后對中國代購業務發展將產生的深遠影響。

（二）合理簽訂對賭協議

在收購過程中，目標公司需要達成業績對賭協議或設定其他經濟補償機制。假設湯臣倍健公司在此次并購過程中已經和LSG公司達成了未來幾年的對賭協議或其他經濟補償機制，則在LSG業務未達預期的情形下，湯臣倍健公司可以從LSG得到相應金額的經濟賠償，并以此降低了由于LSG業務下降而計提商譽減值時對其帶來的經濟權益損失。達成對賭協議將能夠在一定程度上有效監控目標公司未來業務，從而保障了投資者的經濟權益，降低了投資人在投資后未能取得預期效益時的經濟損失。