機構投資者公司治理角色研究—研究綜述與展望

文/楊錦濤 吳濤（云南民族大學管理學院）

一、引言

隨著資本市場的發展，機構投資者對公司治理的作用受到了廣泛關注，國內外學者對機構投資者的監督治理作用進行大量實證研究。機構投資者作為專業的投資人群，是介于大股東和中小股東之間的第三方力量，擁有投資金額大、信息收集和分析強等特點，為了不使資金利益受損，往往更加關注上市公司的財務和非財務信息，對公司的信息披露質量更加敏感，從而能夠有效監督上市公司管理層和大股東，對公司治理和經營決策產生重要影響。

二、機構投資者研究綜述

（一）機構投資者與公司治理

關于機構投資者公司治理作用，國外學者Pound 提出了機構投資者的有效監督假說、利益沖突和戰略合作假說。有效監督假說認為，機構投資者憑借專業職業背景，具有專業分析和特殊信息渠道，能夠發揮有效監督作用；利益沖突假說認為，機構投資者與上市公司存在商業關聯與否是影響其公司治理的關鍵因素，與上市公司的商業關聯影響了機構投資者的監督作用；戰略合作假說認為，機構投資者可能通過與上市公司管理層存在關聯，獲取私有收益，其監督作用降低(譚勁松,2016)。國內學者研究指出，機構投資者的治理效應因持股規模而不同，機構投資者持股比例越高或是上市公司前十大股東存在機構投資者，機構投資者越能采取積極方式監督公司經營，有助于提升上市公司綜合治理水平，降低上市公司被關聯方占用資金（李維安，2008；王琨和肖星）。

（二）機構投資者與盈余管理

機構投資者能否發揮積極的監督效果，抑制上市公司經理人盈余操縱，國內外學者進行了大量實證研究，不同學者得出了不同的觀點。部分學者指出，作為股權集中度較大且獨立的股東，機構投資者對上市公司的監督更加積極主動，從而會對管理層的違規行為進行積極干涉以維護自身利益，以期獲得更多的投資回報（Shleifer，1986；Mcconnell，1990； 姚 國 烜，2015等）。機構投資者能夠及時發現上市公司的盈余操縱行為，機構投資者持股比例越高，應計盈余管理和真實盈余管理程度越低（孫國光，2015），當機構投資者持有5%以上的股份，上市公司事先調整盈利的可能性降低（DeFond，1991），存在機構投資者實地調研能夠提升會計信息可比性，且機構投資者調研的頻度、廣度和深度與會計信息可比性正相關。另一部分學者認為，由于機構投資者持股比例和動機的不同，追求短期的股價波動收益及頻繁的交易行為，導致其無法發揮積極的治理作用，反而促使管理層的短視化行為。國外學者Koh發現機構投資者持股比例與上市公司盈余管理呈倒 U 形關系。當機構投資者持股較低時，其退出威脅、雙重代理問題和獲取短期收益的投資目標，增加了管理層盈余管理粉飾業績的動機，來維持公司的業績以迎合機構投資者，導致財務報告可靠性下降（楊海燕，2012；薛坤坤，2021）。隨著機構投資者持股比例上升，機構投資者的投資目標往往與企業的經營目標趨于一致，機構投資者依靠專業職業背景和信息優勢對高管進行監督，抑制其盈余管理行為（薛坤坤，2021）。袁知柱（2014）通過異常操縱性項目計算方法度量上市公司盈余管理程度，對機構投資者持股與盈余管理二者進行實證研究，發現機構投資者持股比例越高，上市公司真實盈余管理程度越低，但是相反與上市公司的應計盈余管理程度呈正相關關系。

（三）機構投資者與信息披露

機構投資者持股有助于提高上市公司信息披露程度（高雷2008，崔學剛2004），機構投資者調研是改善公司治理水平、提升公司信息披露的方式之一（譚勁松，2016）。機構投資者參與公司治理研究表明，它們能夠抑制上市公司隱瞞壞消息的可能，約束管理層的機會主義行為 ，使企業的會計信息可比性得到提升，增強投資者保護（Chung，2002；孫國光，2017），顯著提升公司會計穩健性（李爭光，2015）。機構投資者持股比例越高，管理層的盈余預告精確性得到提升（ 高敬忠，2011），提高注冊會計師視角下的會計信息質量，降低公司報告利潤的審計調整程度（宋云玲，2020），降低了公司違規行為的傾向，使上市公司的違規行為更容易被稽查，且對信息披露違規傾向的影響比對上市公司經營違規影響更強（陸瑤，2012）。牛建波（2013）將機構投資者分為穩定性機構投資者和交易型機構投資者研究與自愿性信息披露關系，機構投資者持股比例整體上無法提升企業的自愿性信息披露，只有穩定性機構投資者才能提高信息披露程度。王瑤（2021）認為，機構投資者持股能夠發揮有效監督治理作用，緩解上市公司代理問題，提升企業的全要素生產率。

（四）機構投資者異質性

機構投資者因其持股比例和投資動機不同，導致其治理效應的不同。短期投資和持股比例較低的投資者主要追求短期股票溢價收益，其監督成本大于其退出成本，因此未能發揮積極治理效應。而對于持股比例高、期限長的投資者，更加重視上市公司的長遠發展，其退出成本高于監督成本，因此能夠積極參與公司治理。

1.機構投資者：獨立型或非獨立型

機構投資者與企業存在商業關聯與否是影響公司治理關鍵因素。非獨立機構投資者由于存在商業關聯，導致關注自身利益，參與公司治理積極性降低。獨立機構投資者以其獨立性，從而能夠對上市公司發揮積極的外部監督治理效應。徐壽福（2013）將機構投資者類型按獨立和非獨立進行劃分，發現獨立的機構投資者能夠發揮積極的公司治理作用。相對于非獨立機構投資者，獨立機構投資者持股體現出對費用黏性較強的抑制效果（梁上坤，2018），對企業 R＆D 投入存在顯著的正相關關系（張濟建，2017），更有效地抑制大股東的利益侵占行為（吳先聰，2016），提高注冊會計師視角下的會計信息質量（宋云玲，2020），非獨立機構投資者則未體現明顯影響。

2.機構投資者：穩定型或交易型

穩定型機構投資者持股穩定，追求上市公司的長遠收益，而交易型機構投資者短期持有、交易頻繁，追求短期溢價收益。穩定型機構投資者持股比交易型機構投資者持股更能降低代理成本、提高信息透明度、提升會計穩健性、顯著抑制公司盈余管理行為（李爭光，2015），顯著提升上市公司自愿性信息披露程度（牛建波，2013），更有效地減少大股東關聯交易的掏空行為（吳先聰，2016），對上市公司發揮外部監督治理效應。主動型基金以較強的短期盈利偏好持股降低了公司信息披露質量，而被動型基金以投資期限長，以追求穩定回報持股提高了公司信息披露質量（劉歡，2020）。

（五）機構投資者與融資約束

關于機構投資者與公司債務融資二者關系研究，國外學者Shleifer(1986)指出，機構投資者規模的持續擴大，擁有強大資金、專業信息收集能力和鑒別能力，能夠監督管理層決策，影響高管對上市公司融資方案的選擇，從而緩解融資約束。國內學者王新紅（2018）從機構投資者異質性角度研究發現，在非國有企業中，壓力抵抗型為代表的證券投資基金、社保基金及 QFII 投資者，以其持股周期較長、偏好長期的穩定收益，與公司不存在潛在的商業關聯，能夠減輕信息不對稱和代理成本，緩解企業融資約束。張勇（2020）研究發現，投資者實地調研能夠降低上市公司債務融資成本，且管理層對于投資者調研關于生產經營情況中的正面答復可以降低債務融資成本。

三、文獻評述與研究展望

目前我國機構投資者主要有：證券投資基金、社保基金、合格境外投資者（QFII）、保險公司、證券公司、財務公司、企業年金、信托基金等。對于機構投資者治理效應，學者們提出了“有效監督假說”和“無效監督假說”。對于存在不同觀點，主要由于機構投資者持股上市公司的規模和投資者異質性存在差異，從而導致其治理效應的不同。其短期投資和持股比例較低的投資者主要以追求短期股票溢價收益，其監督成本大于其退出成本，因此未能發揮積極治理效應。而對于持股比例高及穩定型機構投資者，更加重視上市公司的長期指標，其退出成本高于監督成本，能夠積極參與公司治理。

建議展望：

（一）完善機構投資者持股相關法律法規

從機構投資者異質性發現，不同的機構投資者對公司治理產生了不同的效果，穩定性機構投資者和獨立型機構投資者能夠發揮積極的公司治理作用，而交易型機構投資者和非獨立機構投資者對公司治理積極性低，存在搭便車、用腳投票等情形。因此，要立足于機構投資者異質性，針對性制定相關法律法規，充分發揮其治理效應。針對持股分散、比例低、期限短的機構投資者，進行持股比例和期限強制規定，避免短期交易目的，讓機構投資者持股與企業的長遠利益相吻合。

（二）制定相關公司制度安排，增加機構投資者話語權

我國普遍存在上市公司一股獨大的狀況，導致其他股東話語權低，未能積極參與公司治理。因此，機構投資者的持股比例可以適當放松，對一定持股比例的機構投資者賦予特殊表決權和話語權，以及零散機構投資者聯合維權的制度安排，增強機構投資者參與公司治理的能力和積極性。

（三）加強機構投資者監管與引導

立足機構投資者異質性，不同類型機構投資者對公司治理作用產生不同效果，監管機構加強部分類型機構投資者的相關法律監管，嚴防機構投資者與企業戰略合謀動機，侵害資本市場投資者利益。與此同時，加強機構投資者政策引導，使其自覺遵守資本市場規律，發揮積極的公司治理和資本市場作用。