個人養(yǎng)老金建倉標(biāo)的有“硬指標(biāo)”資產(chǎn)配置“債8股2”策略概率大

胡勁華

11月25日下午起，首批23家入圍銀行已可正式開通個人養(yǎng)老金賬戶，《個人養(yǎng)老金實施辦法》發(fā)布20天，各種實施細(xì)則緊鑼密鼓落地，預(yù)示著中國第三支柱養(yǎng)老資金——個人養(yǎng)老金入市正式進(jìn)入倒計時。

本周，《紅周刊》對話了長江養(yǎng)老保險前投資副總監(jiān)、上海開思基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理倪飛。曾有著管理6000億元養(yǎng)老資金實戰(zhàn)經(jīng)驗的他表示，個人養(yǎng)老金開閘，每年有望帶來900億元權(quán)益市場增量資金。

從資產(chǎn)配置角度，追求絕對收益的個人養(yǎng)老金初期大概率采取“債8股2”策略，而在權(quán)益資產(chǎn)挑選方面，也將有著對ROE、成長性、現(xiàn)金流等“硬指標(biāo)”的把關(guān)。“在長期持股周期中，波動并不可怕，可怕的是沒有選到可以穿越周期的好公司。”

當(dāng)前作為“第三支柱”的個人養(yǎng)老金入市進(jìn)入倒計時。作為養(yǎng)老基金領(lǐng)域的“老兵”，您對此如何看？

《個人養(yǎng)老金實施辦法》頒布后，各類配套措施陸續(xù)出爐，25日消息顯示，個人養(yǎng)老金試點城市包括北京、上海、廣州36個省會城市和計劃單列市。試點城市的公布，標(biāo)志著個人養(yǎng)老金制度正式啟動實施。

個人養(yǎng)老金的落地，意味著從多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)上有了實質(zhì)性的開局，有利于推動個人從“儲蓄養(yǎng)老”到“投資養(yǎng)老”理念的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而提高養(yǎng)老金投資收益率，增加養(yǎng)老金總儲備，提升養(yǎng)老金替代水平。從長遠(yuǎn)看，有望減輕養(yǎng)老體系中第一、二支柱的壓力，并對進(jìn)一步引導(dǎo)長期資金入市產(chǎn)生積極促進(jìn)作用，為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金來源。

當(dāng)然最關(guān)鍵的是在具體城市試點的效果。

有觀點認(rèn)為，隨著個人養(yǎng)老金入市落地，將有望撬動更多資金進(jìn)入資本市場。您預(yù)計個人養(yǎng)老金入市，帶來的資金增量能有多少？

短期看，個人養(yǎng)老金試點范圍，以及入市金額對資本市場來說并不會有太多的增量。假設(shè)有2500萬納稅人按頂格12000元/年購買個人養(yǎng)老金產(chǎn)品，一年資金3000億元，30%投資權(quán)益市場就有900億元，短期量不大，長期還是值得期待。

每次養(yǎng)老金政策的出臺，資本市場都會熱議一個話題，即能夠帶動A股市場走向長期價值投資的風(fēng)格。您認(rèn)為隨著后續(xù)個人養(yǎng)老金的落地，是否有可能帶來A股投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變？

第一支柱及企業(yè)年金的資金入市，沒能改變市場長期價值投資的風(fēng)格，目前個人養(yǎng)老金入市大概率也不會馬上改變市場風(fēng)格。即使在發(fā)達(dá)國家，第三支柱的總量也不是影響市場投資風(fēng)格的決定性的因素。

但個人養(yǎng)老金的入市是一個循序漸進(jìn)的過程，滴灌入股，細(xì)水長流匯汪洋。從國外經(jīng)驗看，養(yǎng)老資金配置股票偏好低波動的高分紅大盤價值股，我國個人養(yǎng)老金制度的建立有助于增加長期投資者在股市中的話語權(quán)。養(yǎng)老三大支柱的長期價值投資，將對中國式長牛、慢牛形成金三角支撐。

以您的觀察，未來個人養(yǎng)老金在權(quán)益投資上與企業(yè)年金、社保基金會有何異同？

人社部發(fā)布的﹝2020﹞95號文件規(guī)定年金基金財產(chǎn)限于境內(nèi)投資和香港市場投資。各種資產(chǎn)投資比例有個40%、10%、30%限制。社保基金、企業(yè)年金均可直接投資股票和債券，委托人對資金管理者有明確的投資策略要求。且在一定時間內(nèi)資金來源穩(wěn)定，養(yǎng)老資金管理者無需為贖回準(zhǔn)備太多流動性資產(chǎn)。

個人養(yǎng)老金可以投資的標(biāo)的包括公募基金、儲蓄存款、理財產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老保險等金融產(chǎn)品。以養(yǎng)老目標(biāo)基金為例，其是開放式公募基金，主要投資標(biāo)的是普通公募基金，基金經(jīng)理將按照合同約定的各類資產(chǎn)比例約束進(jìn)行資產(chǎn)配置，并為應(yīng)對客戶贖回準(zhǔn)備充足的流動性。因此養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資策略與企業(yè)年金、社保基金或略有不同。

有觀點認(rèn)為，相較于社保基金“債6股4”的策略，試點初期個人養(yǎng)老金有可能采取“債8股2”策略。您認(rèn)為此舉是否可行？

我比較認(rèn)可“債8股2”策略，目前國內(nèi)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置仍然是非常典型的絕對收益策略，以銀行存款作為安全保護(hù)傘，主動投資以債券為主，以部分股票增強收益彈性，因此投資收益會相對比較有限。

以我個人投資經(jīng)驗來看，我曾在某資產(chǎn)規(guī)模6000億元的養(yǎng)老基金任職，資金主要來源為企業(yè)/職業(yè)年金，此時我們團(tuán)隊投資策略采取的也正是“債8股2”策略，6000億元資金約有1200億元的權(quán)益類資產(chǎn)。在團(tuán)隊中，固定收益投資經(jīng)理和權(quán)益投資經(jīng)理是分開的，考核也不一樣的。投資原則是風(fēng)險和收益要匹配。以絕對收益為主，每年完成6%～8%的收益就行。

而就個人養(yǎng)老金而言，以養(yǎng)老目標(biāo)基金（TDF）為例，根據(jù)投資策略不同，權(quán)益上限分別為30%、60%和80%。養(yǎng)老FOF主要分為目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金。其中目標(biāo)風(fēng)險型養(yǎng)老FOF產(chǎn)品設(shè)置不同的風(fēng)險目標(biāo)，方便滿足投資者追求不同的收益；而目標(biāo)日期基金權(quán)益資產(chǎn)比例恒定，隨著產(chǎn)品“日期”的臨近，權(quán)益資產(chǎn)投資比例會逐步下降。

而從海外經(jīng)驗看，美國第一支柱只能投美國國債，第二、三支柱是放開的，包括一定比例的新興市場，后續(xù)我們也可以參考。

根據(jù)年報，社保基金年均投資收益率約6.49%；您預(yù)計個人養(yǎng)老金產(chǎn)品年均投資收益率達(dá)到多少，才會對個人參與有長期吸引力？

我們可以從兩方面測算個人養(yǎng)老金所需的年化回報率。以財富保值增值的角度來看，需高于全社會的平均工資增長水平，我國過去30年工資增長率達(dá)到6%～8%；以退休后可承擔(dān)的潛在支出角度，假定從參加工作開始每月存1000元，需年化7%～8%的收益率才能滿足退休后至90歲每月6000元左右的開銷。所以，個人養(yǎng)老產(chǎn)品年化收益率需達(dá)到這個區(qū)間才能使投資者安心養(yǎng)老。對于產(chǎn)品管理人來講，年化其實沒有多大價值，關(guān)鍵是不管市場漲跌，你都得掙錢。

養(yǎng)老金作為長期投資的資產(chǎn)，追求更多的是穩(wěn)中求勝。但《海外養(yǎng)老基金管理機構(gòu)投資收益研究分析》認(rèn)為，長期來看，權(quán)益類占比越高，投資回報率相對越高，您怎么看？

這要看不同的資金性質(zhì)。實際上我同意“權(quán)益類占比越高，投資回報率相對越高”這句話，如果一直沒有足夠倉位，怎么能掙錢。但要找到好公司才行。

我個人認(rèn)為波動不是損失，買不到好的公司才是損失。

比如美國經(jīng)歷過六次加息周期，21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫被戳破，互聯(lián)網(wǎng)公司股價從2000年調(diào)整到2003年，此后隨著電商、移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度開啟了長達(dá)20年的大牛市，這中間雖有無數(shù)次波動，但在2003年以后的10年間，投資者都有買入機會。每個企業(yè)到了一定階段，它一定要找到第二增長曲線。

您剛提到，投資最重要的還是要買好公司，以養(yǎng)老基金的標(biāo)準(zhǔn)來說，什么樣的公司才算是符合標(biāo)準(zhǔn)的“好公司”？

養(yǎng)老基金買入標(biāo)的，確實會有很多限制性規(guī)定。我們有投資決策會，集體討論，最后由團(tuán)隊領(lǐng)導(dǎo)決定是否進(jìn)股票池。從指標(biāo)上看，主要關(guān)注ROE、成長性、現(xiàn)金流等指標(biāo)，穩(wěn)健第一。但具體標(biāo)的也會具體分析，以ROE為例，藍(lán)籌股的ROE要求不低于15%，而對于高成長的新興行業(yè)公司，ROE標(biāo)準(zhǔn)則會適當(dāng)降低。只要經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)高增長，也是一個很好的投資標(biāo)的。

養(yǎng)老基金對個股持倉占比是否有要求？通常持股的周期為多久？

對單只個股的持倉一般不能超過流通股的5%。如買A+H股，不僅要比較收益回報，還要結(jié)合流動性等來研究。買入后一般都會長期持有，除非公司基本面出了問題，多數(shù)持股周期在5年、10年不等。比如，2012年我們挖掘投資的標(biāo)的法拉電子和洋河股份，都拿了5年以上。分紅加股價上漲（企業(yè)贏利大幅增長），收益還不錯。但也不是每筆投資都是成功，也要看市場狀況。

從上市公司三季報披露的社保基金（不含全國社保基金理事會持倉）數(shù)據(jù)來看，也不乏持股周期長達(dá)8年、10年的個股。板塊分布上，醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備、電力設(shè)備、有色金屬等六大板塊占比居前。這些板塊是否也會是養(yǎng)老基金的偏好所在？

任何板塊都有好的標(biāo)的。比如醫(yī)藥，目前可能有些醫(yī)療公司受到資本市場的“冷遇”，但我們醫(yī)療體量太大，支付能力現(xiàn)在僅是美國的一半，但15年后，當(dāng)我們支付的能力可以與美國水平相當(dāng)，那醫(yī)藥領(lǐng)域肯定會誕生大牛股。不過，未來誰將跑出來仍比較難判斷。社保基金對醫(yī)藥板塊的重點布局，體現(xiàn)的也正是它長期投資主義的價值，個人養(yǎng)老金投資的產(chǎn)品也會有這樣的“長期價值發(fā)現(xiàn)功能”。

社保基金給市場的印象是青睞盤子大、高分紅、穩(wěn)健、流通性好的標(biāo)的。但分析發(fā)現(xiàn)，三季度，智洋創(chuàng)新、燕塘乳業(yè)、長纜科技等總市值在30億元以下的小盤股、次新股也出現(xiàn)在社保基金的持倉里，這對個人養(yǎng)老金未來投資有何借鑒？

社保基金的管理人做任何投資都有一套投資流程，買任何標(biāo)的都要寫好研究報告，然后開會討論、落股票池等等。如果參與新股打新，也要走一遍上述流程。分析前述3家公司，智洋創(chuàng)新是2021年4月登陸科創(chuàng)板，社保基金出現(xiàn)是通過打新參與，而燕塘乳業(yè)、長纜科技也曾市值超50億元，從標(biāo)的前十流動持倉變動，可以看出社保資金的倉位調(diào)整。對于個人養(yǎng)老金的未來投資，打新也不妨是一種穩(wěn)健的收益來源，但同時也要考慮破發(fā)的風(fēng)險，長期投資也要“耐得住回撤”。

自2018年以來，全國社保基金以委托方式開始港股通投資，截至目前共有兩類產(chǎn)品10個組合，規(guī)模超過300億元。個人養(yǎng)老金產(chǎn)品未來是否也可如社保基金借道投資港股？

從理論及實踐上，個人養(yǎng)老金相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入市場，借道港股通投資港股是可以的。因為社保基金在2018年以委托投資方式“打開了通道”，具體要看各個產(chǎn)品的說明。港股是國際市場，在投資港股時除了要考慮企業(yè)營利性還要注意流動性問題。此外，還要考慮有沒有ESG的約束，如果有，很多標(biāo)的都不能投；更要考慮投資的限制范圍，比如美國養(yǎng)老基金是主權(quán)基金，受到商務(wù)部等禁令的標(biāo)的是不能投的，未來個人養(yǎng)老金產(chǎn)品在投資港股時更多要考慮美國加減息政策，最關(guān)鍵還是找到好公司。