高股息策略不一定奏效成長(zhǎng)性和估值穩(wěn)定才是選股關(guān)鍵

陳建德

高股息策略是高通脹環(huán)境下不少投資者應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的一大法寶。不過(guò)，若一味片面地通過(guò)判斷股息率高低來(lái)決定買(mǎi)入與否，那就有點(diǎn)得不償失了。

也有投資者笑稱，買(mǎi)入高股息率的公司，就像買(mǎi)了一只會(huì)生雞蛋的母雞，每年的分紅相當(dāng)于母雞每年生的金蛋，母雞還是那只母雞，金蛋每年都有得撿，實(shí)在是太劃算了！但實(shí)際情況卻未必如此。

的確，有的母雞雖然每年都長(zhǎng)肉生金蛋（就像上市公司每年都有盈利，每股凈資產(chǎn)每年都有增加），但是，還可能遇到母雞價(jià)格大幅下降的情況，這相當(dāng)于上市公司的估值水平是下降的。從而導(dǎo)致多年算下來(lái)，雖然每年都拿到金蛋，但由于母雞價(jià)格下降，導(dǎo)致實(shí)際的總收益卻是負(fù)的。

比如，一只母雞是5斤，原來(lái)每斤值100元，母雞值500元。在生了5年的金蛋100元后（假設(shè)每年金蛋收益是20元后），由于母雞價(jià)格降到每斤50元，5年后母雞值50*5=250元，加上100元的金蛋收入，相對(duì)于5年前的母雞價(jià)格500元，跌去150元，即虧損30%。

回到上市公司上，也是同樣的道理。接下來(lái)，筆者將以3家投資者耳熟能詳?shù)墓緸槔M(jìn)行分析。

首先看某大型國(guó)有石油公司A。2007年底收盤(pán)價(jià)是30.96元，截至2022年11月23日收盤(pán)，價(jià)格是5.14元，跌幅83.4%。在從2008年開(kāi)始到2022年的15年時(shí)間里，A公司每年都有生金蛋，也就是每年都有分紅，累計(jì)每10股分紅率高達(dá)32.71元，即每股累計(jì)分紅高達(dá)3.27元，每年的股息率平均約3%。股息率不可謂不高，但是即使加上3.27元，過(guò)去15年，如果投資A公司，仍然虧損高達(dá)1-（5.14+3.27）/30.96=72.8%！

2007年底A公司的股價(jià)為30.96元，每股凈資產(chǎn)3.70元，其市凈率為30.96/3.70=8.37倍。2022年三季度A公司的每股凈資產(chǎn)是7.34元，其2022年11月23日市凈率為5.14/7.34=0.70倍。在15年的時(shí)間里，A公司的每股凈資產(chǎn)從3.70元增長(zhǎng)一倍左右到7.34元，但其市凈率從8.37倍下跌到0.70倍。

接下來(lái)看某小微和高端零售銀行代表B公司。2007年底收盤(pán)價(jià)是14.82元，截至2022年11月23日收盤(pán)，價(jià)格是3.46元。B公司在2008、2010、2018年各有過(guò)一次的10送2股或轉(zhuǎn)增2股，所以，以2007年底的100股B公司算，今天B公司的總股數(shù)應(yīng)該是100*1.2*1.2*1.2=168股。即截至11月23日，168股B公司的市值是100*3.46*1.68=581.28元。

在從2008年開(kāi)始到2022年的15年時(shí)間里，B公司也是每年都有生金蛋。也即每年都有分紅，累計(jì)每10股分紅率高達(dá)31.39元（不考慮三次轉(zhuǎn)增股份的影響，實(shí)際會(huì)比這個(gè)略高一些），即每股累計(jì)分紅高達(dá)3.14元，每年的股息率平均約3.5%。股息率也是很高，但是即使加上3.14元，過(guò)去15年，如果投資B公司，仍然虧損高達(dá)1-（3.46*1.68+3.14）/14.82=40%！

2007年底B公司股價(jià)為14.82元，B公司的每股凈資產(chǎn)是3.47元，其市凈率為14.82/3.47=4.27倍。2022年三季度B公司的每股凈資產(chǎn)是11.50元，其2022年11月23日市凈率為3.46/11.50=0.30倍。在15年的時(shí)間里，B公司每股凈資產(chǎn)從3.47元提升到11.50元，漲幅231%左右。但市凈率從4.27倍下跌到0.30倍。

下面，我們?cè)倏茨掣叨税拙破髽I(yè)C，這家公司每年的分紅率比A公司和B公司來(lái)得低，但是投資收益卻完全不一樣。

2007年底，C公司收盤(pán)價(jià)是108.70元，截至2022年11月23日收盤(pán)，價(jià)格是1521.04元。C公司在2011、2014、2015年各有過(guò)一次的10送1股，所以，以2007年底的100股C公司算，今天C公司的總股數(shù)應(yīng)該是100*1.1*1.1*1.1=132股。即截至11月23日，132股C公司的市值是132*1521.04=200777元，相對(duì)于期初的108.70*100=10870元漲了18倍。

在從2008年開(kāi)始到2022年的15年時(shí)間里，C公司每年都有生金蛋，但是蛋的比率比A公司和B公司來(lái)得小。也就是每年都有分紅，累計(jì)每10股分紅率高達(dá)1202.94元（不考慮三次轉(zhuǎn)增股份的影響，實(shí)際會(huì)比這個(gè)略高一些），即每股累計(jì)分紅高達(dá)120.29元，每年的股息率平均約1.4%，股息率比A公司和B公司的股息率低很多，僅A公司的一半左右，約B公司的40%。加上分紅，過(guò)去15年，如果投資C公司，收益率大概是（200777+120.29）/10870=1848.18%！

2007年底C公司股價(jià)為230.00元，C公司的每股凈資產(chǎn)是8.72元，其市凈率為230/8.72=26.38倍。2022年三季度C公司的每股凈資產(chǎn)是164.55元，其2022年11月23日股價(jià)為1549元，其市凈率為1549/164.55=9.41倍。

在15年的時(shí)間里，由于C公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，其每股凈資產(chǎn)從8.72元提升到164.55元，漲了近20倍。其市凈率從26.38倍下跌到9.41倍。其市凈率的下降幅度也不小，但下降幅度遠(yuǎn)小于A公司和B公司的下降幅度。

從上面三個(gè)例子的分析中可以看出，高股息率的公司未必就是股票投資的最好標(biāo)的。如果陷入高股息的投資誤區(qū)中，可能還會(huì)導(dǎo)致在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里出現(xiàn)大虧損。

那么，為什么高股息率的A公司、B公司10多年投資下來(lái)反而要虧損得厲害？我們又應(yīng)該吸取什么教訓(xùn)呢？

首先，應(yīng)該理性看待高股息率。高股息率未必就是最好的。就企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展而言，當(dāng)一家公司的分紅率高，把大量的盈利派發(fā)給股東其不好的方面就是：這家企業(yè)可以用來(lái)再投資的資產(chǎn)就減少了，也就是說(shuō)這家公司的復(fù)合增長(zhǎng)速度會(huì)下降。

比如，假設(shè)一家企業(yè)凈資產(chǎn)是1億元，當(dāng)年賺了3000萬(wàn)元，假設(shè)這家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率維持30%不變。第二年，如果企業(yè)沒(méi)有分紅，所有賺的3000萬(wàn)元轉(zhuǎn)入再投資，則其第二年的盈利是（1億+3000萬(wàn)）*30%=3900萬(wàn)元。另一種情況，假設(shè)這家企業(yè)把賺的仍是1億*30%=3000萬(wàn)元。

第二，核心是分析公司股票未來(lái)的估值變化。投資者持有A公司和B公司15年還虧損的最主要的原因是股票這段時(shí)間里估值水平一直在下降，也就是一直在被殺估值。所以，雖然公司每年都在盈利，但無(wú)奈其盈利的增長(zhǎng)速度趕不上估值水平下降的速度。當(dāng)然，有的投資者可能會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在這家公司是被殺估值的，不過(guò)，公司的估值水平會(huì)回歸。

那么，接下來(lái)就要談到第三點(diǎn)，均值回歸路漫漫。在投資理論中，一般認(rèn)為均值會(huì)回歸。但是，首先，有的公司均值回歸的時(shí)間周期高達(dá)10年以上，這樣的時(shí)間周期并不是大多數(shù)的投資者可以等待的。其次，也是最重要的，并不是所有的均值都能回歸。股票的估值水平和其利潤(rùn)增長(zhǎng)速度高度相關(guān)，一般而言，在公司利潤(rùn)增速最快的那一年或前一年，市場(chǎng)會(huì)給這家公司最高的估值水平，而后開(kāi)始?xì)⒐乐担钡竭@家公司的利潤(rùn)增速重新回到較高水平，亦或者剛好遇到放水的牛市。

以3家公司2007-2021年凈利潤(rùn)增速情況為例，可以看出，這3家公司每年都是賺錢(qián)的。A公司2007年的凈利潤(rùn)最高達(dá)1458億元，但自那以后，每年的凈利潤(rùn)水平均未再達(dá)到2007年的高點(diǎn)。

B公司在2007年實(shí)現(xiàn)高達(dá)68.57%的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，但從2013年以后，一直維持很低的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，而B(niǎo)公司的殺估值也是大概始于此后的2015年。

C公司在2014、2015、2016年3年利潤(rùn)基本0增長(zhǎng)后，從2017年開(kāi)始重拾利潤(rùn)增長(zhǎng)，其中2017年高達(dá)61.97%。C公司的股價(jià)也從2016年開(kāi)始快速上漲。

所以，對(duì)于投資而言，高股息的公司是不錯(cuò)的投資標(biāo)的的前提是：這家公司在未來(lái)的若干年時(shí)間里，其盈利能夠保持相對(duì)比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)、特別是其估值水平能夠維持穩(wěn)定不會(huì)大幅下降。

在投資中，即使是出于賺些股息的較低的投資目標(biāo)，也需要分析公司的估值以及成長(zhǎng)性等問(wèn)題，不能盲目地選擇高股息率的公司投資。而成長(zhǎng)性及估值水平的分析，在股票投資中，這才是比股息率分析更重要的核心因素。