創新監管方式：分行業監管如何影響股價信息含量

賀 湘，汪 偉，陳 菁

(江西師范大學 財政金融學院，江西 南昌 330022)

一、引言

深化證券市場改革，將原由政府牽頭的證券市場監管模式轉變為市場監管為主，這是中共十八屆三中全會關于完善資本市場的重要方針。中共十九大報告指出，要“轉變政府職能，創新監管方式”，表明我國證券市場以及監管機構深化改革體制已是必然的要求和趨勢。在事前監管轉變為事中及事后監管的轉型背景下，交易所也在多方面進行變革，一是強化一線監管職能，二是深化監管職責意識，三是細化信息披露準則。2013年和2014年，針對上市公司信息披露事項，滬深兩交易所以直通車方式開通相關業務。2015年，兩所發布公告，正式調整上市公司信息披露監管模式，將原轄區監管模式調整為分行業監管模式，這是證券市場監管轉型的重大變革性實踐。

分行業監管要求交易所以問題為導向，根據各公司所處的行業特征安排監管人員，以增強監管能力。同時，要求上市公司注重投資者需求，從行業角度出發，披露更多具有自身特性和行業共性的信息，以確保圍繞信息披露的監管政策落到實處。而且，在調整監管模式的同時，證監會還根據行業重要性以及風險特征等制定了房地產等19個重點監管行業，這些行業在國民經濟發展中具有重要地位，還制定了現場檢查指引。該模式重點突出以行業為維度進行監管，強化同業企業的信息披露質量，以提高信息披露的標準。

分行業監管的目的在于改善上市公司信息披露質量，促進投資者高質量投資。股價作為投資者關注的重點，其中蘊含的信息是眾多投資者進行投資的衡量標準之一，分行業監管對股價信息含量又會產生什么影響呢？首先，分行業監管要求上市公司結合所在行業的經營特征披露信息，且要針對經營模式以及關鍵指標進行分析(黃昊和趙玲，2021)[1]，如此一來，投資者獲取的信息也更透明，上市公司的會計信息可比性也得到提高(林鐘高和李文燦，2021a)[2]，而上市公司會計信息可比性的提高，可增加公司股價中私有信息含量，從而降低股價同漲同跌的趨勢，提高股價信息含量(袁媛等，2019)[3]。然而，分行業監管要求上市公司以投資者需求為導向披露信息，并及時披露，其公告中的信息與年報中的信息可能就會重復，股價中由于融入了重復信息，其信息含量也便降低了。再者，分行業監管可能會引發同業企業的相互模仿(黃昊和趙玲，2021)[1]，同業企業信息趨向同質化，信息披露內容缺乏特征，質量下降，導致股價信息含量不升反降。因此，分行業監管政策實施下股價信息含量如何變化是一個具有對立性的實證問題。

研究樣本采用滬深A股2010—2019年的上市公司，通過構造雙重差分模型，實證檢驗了分行業監管對上市公司股價信息含量的影響及機制。研究發現：分行業監管的實施可顯著提高上市公司股價信息含量；其背后機制是分行業監管促進上市公司提高自身信息披露質量，具體體現為在盈余質量低的公司中，分行業監管對股價信息含量的提升作用更顯著；作為政策外部治理機制之一，分行業監管在上市公司其他治理機制作用下可能會表現出不同的治理效果。具體來講，從外部治理機制上，上市公司分析師關注程度可強化分行業監管對股價信息含量的提升作用，而分行業監管與上市公司的媒體關注度之間則存在替代關系；在內部治理方面，上市公司良好的內部控制程度則弱化了分行業監管的政策效應，而在兩權分離度更高的上市公司中，分行業監管對股價信息含量的提升作用更為顯著。

全文主要的貢獻如下：

一是借助分行業監管一線監管模式變更的自然實驗，豐富了交易所一線監管的文獻。當前對一線監管模式的研究文獻較少，大多集中在監管問詢函這一監管模式上，研究內容主要包括問詢監管有效性、高管薪酬、審計以及盈余管理等(于孝建和鄭嘉榆，2020；何慧華和方軍雄，2021；胡定杰和謝軍，2021；陳運森等，2018；梅蓓蕾等，2021)[4-8]。筆者則以分行業監管為切入點，既豐富了一線監管政策的學術研究，又為一線監管的作用發揮提供了學術證據。

二是以股價信息含量為研究基點，探析分行業監管對股價信息含量的影響。當前關于分行業監管的研究還較少，如提高企業的稅收遵從度(黃昊和趙玲，2021)[1]，提高企業的會計信息可比性和會計穩健性(林鐘高和李文燦，2021a，2021b)[2，9]。但股票市場信息效率是影響實體經濟的重要因素(Morck et al.，2020)[10]，目前卻較少有文獻研究分行業監管如何影響股價信息含量。

三是投資者的需求問題是分行業監管實施的重要依據，而上市公司股價信息含量正是投資者投資的重要影響因素，因此本文的研究結論是一線監管模式變更后交易所監管政策有效性的重要印證，具有重要的現實意義和啟示。滬深兩所應進一步深化該監管模式，不斷創新和完善新的監管方式，更好地貫徹落實黨的十九大報告“創新監管方式”的核心精神。

二、理論分析與研究假設

(一)制度背景

信息披露制度是保證資本市場良性運轉的重要制度，更是維持經濟良性循環的基石。我國資本市場中一直存在著市場參與主體信息掌握不一致、不對等的問題，在信息輸出與接受上也存在雙重障礙(郭靂，2020)[11]，加之我國經濟增長迅速，行業多元化與信息多元化一同擺在市場參與主體面前，市場參與主體難以獲取有效信息。為促使上市公司披露更多有效且精準的信息，2015年滬深兩所發布公告，信息披露監管方式迎來重大變革，轄區監管落下帷幕，分行業監管登上舞臺。該變革要求上市公司以投資者需求為導向披露更多有效信息，也從多角度揭示了上市公司投資價值。

分行業監管改革后，交易所以投資者需求及問題為導向，對上市公司信息披露提出一系列要求，核心要求是從行業角度出發，結合所處行業的經營特征等進行信息呈現，而且也要增加個性化信息的披露，同時要對自身的經營方式以及關鍵性指標進行實質性分析。以上交所房地產行業為例，分行業監管要求該行業上市公司披露出行業狀況及地位的相關信息，如主要經營地區的行業狀況、房產儲備詳情、經營業態、行業地位等情況，對公司的經營模式、會計政策、銷售、行業相關財務數據等都做了較為細致的要求。為了確保上市公司信息披露滿足真實性、準確性等要求，證監會還選取了房地產等19個行業為重點監管行業，針對重點行業特征制定現場檢查指引，以關注監管中常見問題，及時提出應對方法。

推進分行業監管，提升上市公司監管效能是一線監管職能改革的重要舉措。然而，目前鮮有分行業監管的監管效果文獻。因此，以股價信息含量為切入點，嘗試考察分行業監管對上市公司股價信息含量的影響，以期為分行業監管的有效性以及該監管政策的發展和完善提供理論支撐和經驗證據。

(二)理論分析與研究假設

滬深兩所以投資者需求與問題為導向變更上市公司信息披露監管模式，并設定重點監管行業，必然會對上市公司的各項行為產生影響，進而導致股價信息含量處于動態變化中，影響投資者行為。根據以往研究，采用股價同步性指標測度上市公司股價信息含量。股票價格中的信息包含兩個層面——公司和市場，股價同步性指標則是由包含著兩個層面的信息之間相對含量決定(Roll，1988)[12]。隨著股價中公司層面信息的積累增多，公司的價值信息也越能被市場和投資者知悉(鐘覃琳和陸正飛，2018)[13]。分行業監管對上市公司股價信息含量的影響從以下兩方面展開。

第一，分行業監管下，公司的信息環境和治理能力有所改善，股價信息含量也因此產生變化。

首先，從公司信息環境角度出發，分行業監管注重上市公司信息披露的簡明和全面，也驅使上市公司從投資者角度出發，披露更多便于決定投資方向的信息，從而提高會計信息質量，進而提高股價信息含量。具體來講，分行業監管要求上市公司結合行業特征來強化相關經營性信息披露，降低了信息搜集成本，便于外部信息使用者比較不同企業的會計信息，從而提升了會計信息的可比性(林鐘高和李文燦，2021a)[2]。

其次，從監管角度出發，一線監管提高了上市公司面臨的監管壓力，引起媒體等的監督，公司的信息不對稱水平得到緩解，提高了會計信息可比性(袁蓉麗等，2021；呂敏康和陳曉萍，2018；林鐘高和李文燦，2021a)[14-15，2]。會計信息可比性是會計信息質量的重要體現，二者之間具有正相關關系，可比性提高，便會強化質量，而高質量的會計信息可以減少投資者的信息獲取成本，還能避免外部投資者的逆向選擇行為，讓更多公司特征信息在股價中體現，進而提高公司的股價信息含量(袁媛等，2019；黃政和劉怡芳，2016)[3，16]。

最后，從公司治理角度出發，分行業監管的高質量信息披露要求對企業的管理層具有監督約束作用，公司治理能力因此提高(林鐘高和李文燦，2021b)[9]。Grossman & Stiglitz(1980)指出，良好的公司治理可以促進更多公司私有信息流入股價中(Grossman & Stiglitz，1980)[17]，一是因為良好的公司治理水平可以強化對管理層的監督，阻礙內部人侵占行為，因此外部投資者可以在知悉情況下，降低交易成本，增加交易收益(Fishman & Hagerty，1992)[18]。二是公司治理的優化可強化私有信息質量、提高披露水平，進而弱化公司信息的獲取成本和難度(Karamanou & Vafeas，2005)[19]。

根據上述分析可看出，分行業監管可以改善上市公司信息披露環境，提高會計信息質量，強化公司治理水平，進而促進更多公司私有信息而不是行業及市場信息納入股價中，從而提高股價信息含量。

第二，分行業監管模式下，上市公司的新舊信息交雜，信息重復度增加，也會影響股價信息含量。

Tetlock(2011)認為，與先前披露的信息存在重復性的信息即為舊信息(Tetlock，2011)[20]。上市公司披露信息的途徑包括年報、公告等多種途徑，分行業監管要求上市公司及時披露與自身經營相關的信息，而年報中不可能包含全部信息。因此，許多信息便會在各種公告中披露，甚至被要求多次重復披露以提高投資者的關注度，之后在年報中再次重述。如此一來，上市公司的新信息與舊信息便同時存在，造成信息重復。而信息重復會造成信息冗余，加劇投資者獲取有效信息的難度，進一步阻礙公司基本面信息流入股價，股價信息含量自然也就下降了(韓春生和石水平，2010；熊浩和錢潤紅，2022)[21-22]。

再者，分行業監管模式下，各公司按照行業類別進行信息披露，那么處于同一行業的公司的信息披露決策便會受到其他公司影響(黃昊和趙玲，2021)[1]，尤其是當有龍頭企業或者第一家公司披露分行業監管要求下的信息時，可能會引起其他公司效仿，由此導致行業同質化信息增加，投資者便可能會在對同行業信息甄別時出現混亂，投資時可能就會隨大流，導致出現股價同漲同跌現象，此時上市公司按照分行業監管進行信息披露反而不能發揮出預期的作用，股價的信息含量也因此降低。

最后，分行業監管政策實施中存在部分條款不夠完善，使得公司信息不能盡快融入股價中。陳蔚恒和李杲(2018)指出深交所在執行該政策過程中，仍有不少各行業的上市公司在鼓勵性披露條款、關鍵經營數據以及行業模式等方面披露不充分，而且“不披露即解釋”這一開創性原則也沒有發揮出預期的效果，上市公司常用商業秘密、數據獲取困難等理由搪塞交易所(陳蔚恒和李杲，2018)[23]。政策條款的不完善以及上市公司執行意識不強等問題，導致上市公司在監管下本應披露的關鍵信息卻并未披露，從而造成股價中公司特征信息含量較低。

根據上述分析結果提出如下競爭假說：

假設1a：分行業監管提高了上市公司股價信息含量；

假設1b：分行業監管降低了上市公司股價信息含量。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

以A股上市公司為樣本，研究期間為2010—2019年，并對樣本進行篩選：(1)剔除金融行業上市公司；(2)剔除ST、PT、B股以及數據缺失的上市公司；(3)由于分行業監管政策于2015年實行，因此剔除2015年及以后上市的公司。研究數據來自數據庫及筆者整理，數據庫包括國泰安和CNRDS，為降低數據極端值影響，對所有連續變量進行上下1%縮尾處理，并對公司層面數據采用cluster聚類處理。最后得到15308份樣本觀測值。

(二)模型設定與變量定義

解釋變量為股價信息含量，參考Roll(1998)和朱紅軍等(2008)[12，24]的研究，用下列回歸模型的決定系數R2衡量股價信息含量：

Rit=α+β×Rmt+ε

(1)

表1 變量定義

模型(1)中，Rit和Rmt分別是研究期間第t個交易日公司收益率和市場收益率，市場收益率則分別用兩所的綜合指數收益率衡量。上述模型的決定系數R2為公司股價變動被市場波動所解釋的部分，(1-R2)是未被解釋部分，為公司的特質風險。由于R2的值處于0～1之間，不便于實證分析，因此參考李增泉(2005)的做法[25]，對R2進行對數化處理：

(2)

SIC的值越大，說明股價信息含量越低。

為檢驗假設，參考袁媛等(2019)、鐘覃琳和陸正飛(2018)等的研究[3，13]，設計如下雙重差分模型：

SIC=α0+α1Treat+α2Post+α3Treat×Post+∑Contorl+
∑Industry+∑YEAR+εit

(3)

式(3)中，SIC為被解釋變量，為上市公司股價信息含量。證監會選取了房地產等19個行業為重點監管行業，以檢驗分行業監管的政策效果，而重點監管與非重點監管之間的政策效果則會存在不同；Treat為證監會重點監管行業虛擬變量，當上市公司是重點監管行業上市公司時，Treat為1，非重點監管則Treat為0；Post是政策實施時間的虛擬變量，2015年以前為0，2015年以后為1；Control為控制變量，具體參照變量定義表；Industry和YEAR分別為行業及年度固定效應；ε為殘差。此外，本文還對模型在公司層面采取了cluster聚類處理。

四、實證結果

(一)描述性統計

表2呈現了變量的描述性統計結果，股價信息含量均值為-0.937，最小值-8.601，最大值1.394，中位數-0.738，標準差1.182，表明我國上市公司間的股價信息含量差異較大。Treat均值為0.393，表明上市公司中有39.3%的公司屬于重點監管行業。Post均值為0.525，

表2 描述性統計

表2表明在政策實施前后，研究樣本處于較為均勻的分布狀態。其余控制變量描述性統計結果和前人研究相似。

(二)主回歸分析

分行業監管實施后，對上市公司股價信息含量會產生何種影響呢，為檢驗這一問題，按照模型(3)進行回歸，回歸結果見表3。可以看到，Treat_Post的系數值為-0.090，t值為-2.596，在1%置信水平下顯著，表明分行業監管模式變更后，上市公司股價同跌同漲現象顯著降低，股價信息含量顯著提升。該結果支持假設1a，分行業監管提高了上市公司股價信息含量。

(三)穩健性檢驗

為驗證結論的穩健性，采取如下方法檢驗。

1.平行趨勢假設檢驗

通過交易所一線監管模式變更構建雙重差分模型，則平行趨勢是必須要滿足的假設。參考鄭建明和孫詩璐(2021)[26]，設置了以下虛擬變量，即pre_4、pre_3、pre_2、current、post_1、post_2、post_3、post_4，分別為分行業監管實施的前四年及以前年度、前三年、前兩年、當年、后一年、后兩年、后三年、后四年及以后年度，并將以上八個虛擬變量分別與Treat交乘。為避免多重共線性對模型造成干擾，未設置代表政策實施前一年的虛擬變量。回歸結果見表4列(1)，pre_4、pre_3、pre_2與Treat的交乘項回歸系數均不顯著，表明政策實施前，上市公司的股價信息含量變化并未受到沖擊，平行趨勢檢驗通過。

表3 分行業監管與股價信息含量

2.PSM-DID檢驗

為控制樣本選擇性偏差可能導致的內生性問題，先使用PSM進行匹配，再回歸模型(3)。以Treat為解釋變量，運用psestimate進行一階篩選，選取Size、ROA、LEV、Age、SOE、Top1、Board、IISR、Bktomk、Big4以及Dual作為協變量，進行Logit回歸，由計算出的傾向得分值按照最近核匹配原則進行回歸。表4列(2)是PSM-DID回歸結果，可以看到，Treat_Post的系數在1%置信水平下顯著為負，證明分行業監管對股價信息含量的提升結論依然成立。

3.安慰劑檢驗

除上述檢驗外，還進行了安慰劑檢驗。以2013年為政策發生虛擬時間，研究年限為2010—2015年，按照模型(3)進行回歸。回歸結果見表4列(3)，列(3)中，Treat_Post的回歸系數并不顯著，進一步表明上市公司股價信息含量的提升效果是由分行業監管政策實施引起的。

表4 穩健性檢驗

4.更換解釋變量和樣本區間

為提升結論穩健性，按照根據Durnev et al.(2003)的研究[27]，重現定義股價信息含量，另外在將樣本區間縮短為2011—2018年，按模型(3)進行回歸，結果見表4列(4)和(5)。可以看到，列(4)和(5)的結果都是顯著為負，而且顯著性都在1%水平上，與主回歸結果保持一致。

五、機制與進一步分析

(一)機制分析

根據上述主回歸分析和穩健性檢驗，可以驗證分行業監管會顯著提升上市公司股價信息含量，對屬于重點監管行業上市公司而言更是如此。由前文理論分析，分行業監管提高了對上市公司的監管強度，也強化了對管理層的監督，而自身信息質量低的上市公司迫于壓力，會更加有動機提高股價信息含量(林鐘高和李文燦，2021a，2021b)[2，9]。為檢驗該影響機制，重點考察在會計盈余質量低的上市公司中，分行業監管是否可以更顯著的提升股價信息含量。

會計盈余質量是會計信息質量的重要體現，良好的會計信息質量，可以提高會計信息可比性和穩健性，使得公司會計信息環境對外部投資者而言更加透明，管理層進行盈余管理的成本也更高，但收益的增加程度很可能比成本增加程度低，因此管理層便會減少盈余管理相關行為(胥朝陽和劉睿智，2014)[28]。當盈余管理行為被抑制后，上市公司的盈余水平也更接近真實情況，也就降低了公司管理層對公司層面信息控制和隱藏的可能性，其股價信息含量自然也就較高(黃政和劉怡芳，2016)[16]。而不同的公司，管理層對盈余管理的態度存在較大差異，盈余管理程度也因此有較高差異度，會計盈余質量也便如此。由上述分析推斷，在會計盈余質量高的上市公司中，分行業監管的治理作用可能不能有效發揮，而在會計盈余質量低的上市公司中，分行業監管便能有效發揮其治理能力，促進上市公司股價信息含量的提高。

表5 機制分析

為驗證上述機制分析，根據陸建橋(1999)的方法[29]，采用可操控性應計盈余的絕對值作為會計盈余質量計量指標，該指標值與會計盈余質量呈負相關關系，該值越大，盈余質量越低。利用該值按中位數分組進行回歸，考察兩組中分行業監管對股價信息含量的影響差異，回歸結果見表5列(1)和列(2)。根據結果，在會計盈余質量低組，Treat和Post的交乘項Treat_Post為負，通過了1%顯著性檢驗，在會計盈余質量高組，Treat_Post的回歸系數為負且不顯著。該結果表明，分行業監管對股價信息含量的提升效應確實是存在于會計盈余質量低的公司中，驗證了本文的機制。

(二)進一步分析

分行業監管實施以來，其作用發揮就受到多方面影響，一方面是與分行業監管同屬性的其他外部監督機制，可能與分行業監管相互影響，另一方面是內部治理與分行業監管之間也可能存在一定關聯。從外部監督和內部治理兩個角度分析分行業監管在不同環境下對股價信息含量會有怎樣的影響，以進一步探析分行業監管的政策治理效應。

1.外部監督

分析師是資本市場的重要參與者，不僅具有外部監督作用，還能作為信息傳播中介，向資本市場傳遞專業的、富有價值的信息(Huang et al.，2016)[30]。根據當前研究，分析師可通過自身的信息傳遞能力，提高股價信息含量，一方面，因為分析師對信息不對稱具有抑制作用，使得股價中的公司層面私有信息的趨向飽和，提高股價信息含量(朱紅軍，2007；Jiang et al.，2016)[24，31]；另一方面，分析師通過信息挖掘和加工活動，抑制了投資者由于過度自信引起的的非理性行為，公司股價因此更接近真實價值，股價信息含量提升(金大衛和馮璐茜，2016)[32]。那么，分行業監管作為上市公司信息披露的直接引導政策，在分析師的關注下，其對股價信息含量的影響又會有怎樣的變化呢？

為探析上述疑問，將分析師關注度定義為分析師跟蹤人數，并按該指標中位數將樣本分為兩組，分別回歸模型(3)，回歸結果見表6列(1)和列(2)。根據結果，分行業監管對股價信息含量的提升作用在分析師關注多的組別中顯著，為5%水平下顯著，而在分析師關注少的組別，Treat_Post的回歸系數并不顯著。結果表明，分析師關注強化了分行業監管對股價信息含量的提升作用，形成互補。

表6 外部監督

資本市場上，媒體作為另一種信息傳播媒介，在信息輸出、解讀以及傳播方面也同樣發揮著關鍵作用(呂敏康和陳曉萍，2018)[15]。當前也有眾多學者從媒體關注視角研究股價信息含量。一是媒體關注的增加可以改善公司信息披露質量，提高公司基本面信息決策的有用性，讓股價中的公司自身特征信息增多，提高股價信息含量(Rupley et al.，2012；黃俊和郭照蕊，2014；肖奇和沈華玉，2021)[33-35]。二是媒體關注的增加可以降低公司代理成本，提高公司治理水平(醋衛華和李培功，2012；羅進輝，2012)[36-37]，高水平的公司治理，可引導更多公司私有信息流入股價中(Grossman & Stiglitz，1980)[17]，提高股價信息含量。那么推斷，在媒體關注更高的公司中，分行業監管對股價信息含量的提升效應可能并不顯著，即高媒體關注在一定程度上會弱化分行業監管的治理作用，二者之間存在替代關系。

以媒體報道數量衡量上市公司受到的媒體關注度，將該指標按中位數分組，分別回歸模型(3)，結果見表6列(3)和列(4)。可以看到，Treat_Post的系數在媒體關注高組并不顯著；然而，Treat_Post的系數在低媒體關注組中呈現為在1%置信水平下顯著為負。該結果驗證了本文預期，即媒體關注這一外部監督機制與分行業監管之間存在替代關系，高度的媒體關注可以弱化分行業監管的監督治理作用，導致股價信息含量在該組別中不能作出顯著反應。

2.內部治理

公司內部治理機制中，內部控制是遏制財務風險、保證信息披露質量的重要制度(黃政等，2017)[38]。良好的內部控制是企業高質量信息披露的保證，并通過抑制企業內部人侵占等不利行為而減少特質信息交易，提高股價信息含量(劉曉和劉洋，2016)[39]。此外，高質量的內部控制可以降低外部投資者對公司經營行為和財務信息的解讀偏差，促使投資者合理投資，從而促使公司股價折射出更多公司真實情況，以提升股價信息含量(黃政等，2017)[38]。由此推斷，當公司具有良好的內部控制時，分行業監管對股價信息含量的提升作用可能并不明顯，即高質量的內部控制對分行業監管提升股價信息含量的治理效應具有一定抑制作用。

采用迪博內控指數作為上市公司的內部控制質量度量指標，根據該值中位數將樣本分組進行回歸，以驗證上述推論，回歸結果如表7列(1)和列(2)。根據結果，內控質量高組，Treat_Post的系數雖然為負，但t值僅為-1.329，并未通過顯著性檢驗；內控質量低組，Treat_Post的系數值為負，t值為-2.212，表明通過了5%水平的顯著性檢驗。該結果為上述推論提供了堅實的證據，表明企業高質量內部控制確實會弱化分行業監管對股價信息含量的提升作用，二者之間存在替代關系。

兩權分離是公司內部治理的又一衡量指標，其對股價信息含量的影響途徑有兩種，一是影響代理成本，二是改變信息透明度。兩權分離狀態下，引發的代理問題主要為第二類，兩權分離度越高，終極控股股東便能以較小成本而獲取較高的公司利益。股東作為“理性經濟人”，便可能實施一系列侵占外部投資者的利益的行為，當兩權分離度增高時，股東實施侵占的可能性也越高，代理成本也隨之變大(洪昀等，2018；Liang et al.，2020)[40-41]。另外，兩權分離度變高的情況下，終極股東便可能進行盈余管理、減少信息披露等，會計信息透明度也較低(蘇坤和孟源，2021)[42]。由兩權分離引致的代理成本增加和信息不透明度增加，會降低會計信息質量，從而導致公司層面的特征信息難以較快在股價中得以體現，股價信息含量降低(王立章等，2016；杜媛和狄盈馨，2020)[43-44]。

那么，在分行業監管下，兩權分離又會怎樣影響到分行業監管政策的發揮呢?

為探究上述問題，借鑒La Porta et al.(1999)做法，通過股權控制鏈計算兩權分離度，隨著該值的增大，兩權分離度也逐漸變大(La Porta et al.，1999)[45]。按該指標的中位數分組回歸，表6列(3)和(4)顯示：在兩權分離度高組，Treat_Post的回歸系數值在1%水平下顯著為負，而在兩權分離度低組，交乘項Treat_Post的回歸系數值為負但并不顯著。表明了分行業監管對于高兩權分離度的公司的股價信息含量政策效果更為明顯。

表7 內部治理

六、結論與建議

中共十九大提出 “轉變政府職能，創新監管方式”，這是資本市場改革的趨勢所在。分行業監管正是響應中共十九大精神的體現，是創新資本市場監管方式、強化上市公司監管力度的重要政策，對完善信息披露方式、提升披露質量，促進資本市場持續高質量發展具有突出貢獻。當前對創新監管方式的研究主要集中于交易所問詢監管，分行業監管卻沒有引起學術界重視。監管模式由轄區到行業，會引起資本市場如何變動呢？

從股價信息含量的研究視角，研究樣本為滬深A股2010—2019年非金融類上市公司，通過實證方式檢驗了分行業監管如何影響股價信息含量。研究發現，分行業監管的實施，對提升上市公司的股價信息含量具有顯著作用，其背后的機制是分行業監管改善了上市公司信息披露質量，表現為在會計盈余質量更低的公司中，分行業監管對股價信息含量的提升作用更明顯。進一步分析發現，分行業監管與同為外部監督治理機制的分析師與媒體報道分別具有互補和替代作用，而完備的內部控制與較高的兩權分離度則分別弱化或強化了分行業監管的監督治理效應。

研究結論貢獻于交易所一線監管和股價信息含量的影響因素研究，其所具有的政策啟示作用如下：

首先，我國資本市場的信息披露相關制度與政策等相較西方資本市場較為完善的國家還有一段距離，分行業監管的實施是我國資本與國際接軌的重要舉措，其帶來的政策效應，則表明在逐步完善的監督治理機制下，我國資本市場也能綻放出精彩的故事。因此，證監會以及交易所應持續強化和完善分行業監管，并不斷創新監管方式，為強化信息披露精準有效，促進證券市場高質高效發展，并為我國經濟保持高質、穩步提升提供堅實支撐。

其次，在分行業監管下，要不斷探索不同內外部治理機制與分行業監管之間的配合機制，以引導這些治理機制互相配合，發揮出一加一大于二的作用。

最后，上市公司要不斷完善自身內控體系和降低自身兩權分離度，深化信息披露流程以提高披露質量，以揭示自身投資價值，促進投資。