土地抵押融資、基礎設施屬性與地方經濟增長

陳俊華，劉 娜，卓 賢

1.中央財經大學 管理科學與工程學院，北京 100081

2.國務院發展研究中心 發展戰略和區域經濟研究部，北京 100010

一、研究背景

改革開放40多年以來，中國經濟增長奇跡舉世矚目，其背后的增長邏輯也備受學術界關注。作為地方經濟發展的重要載體與生產要素，大規模的基礎設施建設對中國地方經濟增長的強大助推作用得到廣泛認可[1]。然而，1994年分稅制改革的推行使得地方財政收入占總財政收入的比例從改革前的近80%下降到21世紀初的50%以下，地方財政支出范圍卻進一步擴大[2]，地方政府財權與事權的不匹配導致預算內財政支出與財政收入存在巨大缺口。因此，一個關鍵問題是，在現行分稅制背景下，中國地方政府為何會擁有大量的基礎設施建設資金來實現地方經濟快速增長？

土地紅利是這一發展模式得以高效運轉的重要原因之一。在中國經濟轉型初期，中央政府制定了以國內生產總值(GDP)增長為導向的地方官員政績考核機制，面對預算內財政收支的不平衡，地方政府官員為在GDP錦標賽中勝出，紛紛將目光投向預算外的土地融資收入。地方政府的土地融資渠道主要有兩條：一是土地出讓，自1998年中國住房制度改革以來，地方政府逐步形成對土地出讓收入的較高依賴，由土地出讓所帶來的土地紅利驅動了城市基礎設施建設；二是土地抵押融資，隨著近年來政府土地資源的逐漸告罄與征地補償標準的日漸提升，這一渠道有效支持了在嚴格的財政資金約束下，地方政府運用土地杠桿實現地方經濟跨越式增長的發展思路。尤其在2008年金融危機爆發后，中國應對金融危機一攬子投資計劃(即“四萬億元”投資)的實施催生了不少地方融資平臺，其融資活動中土地抵押融資占比相對最大。自然資源部調查數據顯示，2007—2015年，全國84個重點城市土地抵押融資所涉及的面積與金額的凈值和增速都遠超土地出讓(見圖1)，如2015年土地抵押金額約為土地出讓金額的5.84倍。因此，本文將聚焦土地抵押這一重要的杠桿融資方式，系統分析其影響地方經濟增長的內在作用機理。

圖1 2007—2015年全國84個重點城市土地出讓與土地抵押情況

現有研究表明，基礎設施建設是地方政府土地抵押貸款資金的重要投向[3]。根據1994年世界銀行對基礎設施屬性的界定，城市基礎設施可以分為經濟基礎設施和具有公益性質的社會基礎設施，兩種基礎設施作用于地方經濟增長的機制存在較大差異。然而，已有研究大多只分析了土地抵押融資與基礎設施建設總量的關系，而未進一步考慮土地抵押融資是否對不同屬性的基礎設施建設存在差異化影響，進而無法準確刻畫土地抵押融資對地方經濟增長的內在作用機制。基于此，本文將進一步基于基礎設施屬性這一創新性的研究視角，深入探究三者間的邏輯關系。

從借貸雙方的激勵機制看，地方政府通過土地抵押提前獲取土地的未來收益，金融機構則能獲取貸款利息或土地開發項目的權益投資收益。然而，由于目前中國土地抵押融資在制度規定和管理等方面仍存在一些問題，這一融資方式容易引發地方政府過度舉債和債務信用風險[4]。如土地儲備中心用全民所有土地進行抵押融資，但其卻不擁有土地產權，也沒有充分的土地處置權；土地在成為抵押物后，有時甚至在沒有解除抵押權的情況下便被出讓。再者，土地儲備中心進行土地抵押融資的還款資金無法充分保證。土地被抵押后，土地儲備中心的償款來源主要依賴土地出讓收入，盡管在土地一級市場的出讓環節，只有地方政府作為唯一的賣方，向市場提供各個買方所需的土地，但土地儲備中心一般無法決定土地出讓價格，還款能力易受宏觀經濟與政策環境的影響。當房地產市場低迷或價格管制導致土地出讓價格下降時，地方政府作為賣方的壟斷利益受到壓縮，還款能力會受到較大影響。上述這些均反映出地方政府土地抵押融資財務核算關系的不完整，進而可能引發較為嚴重的地方政府債務危機，對地方經濟穩定增長造成危害。因此，科學研判地方政府土地抵押融資對地方經濟增長支持作用的可持續性，對防范地方債務風險和保持地方經濟可持續發展意義重大。

綜上，本文從實際問題出發，基于基礎設施屬性對土地抵押融資與地方經濟增長的關系機制進行理論與實證分析，并細分三類城市深入檢驗土地抵押融資對地方經濟增長的異質性作用，并進一步評估土地抵押貸款融資模式的時間可持續性。本文可能的邊際貢獻在于：第一，利用自然資源部主持收集的全國83個重點城市2007—2015年的土地抵押貸款這一寶貴的官方統計數據，克服了已有研究缺乏權威土地抵押貸款數據的缺陷，從實證角度詳細分析了土地抵押單價、土地抵押貸款率、人均土地抵押金額等指標對地方經濟增長的影響；第二，根據土地抵押貸款的資金投向主要集中于城市基礎設施建設的現實情況，創新性地從基礎設施屬性入手，為深入分析土地抵押融資對地方經濟增長的具體作用機理提供了一個全新的研究視角；第三，進一步評估了土地抵押融資對地方經濟增長的影響是否具有城市異質性與時間維度上的可持續性，為相關政策的制定提供了詳盡的研究依據。

本文余下部分安排為：首先綜述既有文獻，其次構建理論模型，并詳細介紹實證研究設計與結果，最后總結全文并提出政策建議。

二、文獻綜述

國家審計署分別于2011和2013年開展了全國政府性債務審計(1)從2013年至今再沒有公布過全國政府性債務審計報告。，數據顯示，2010年底已支出的地方政府性債務余額中，用于市政交通、土地收儲整理等公益性、基礎設施項目的支出占86.54%；2013年6月底這一比例上升至86.77%(2)數據來源：國家審計署《全國政府性債務審計結果》(2011年第35號公告、2013年第32號公告)。，表明基礎設施投資是地方政府性債務資金的主要投向。作為地方政府杠桿融資的重要方式，土地抵押融資在支持地方政府基礎設施建設方面尤其發揮了關鍵性作用[5]。因此，基于基礎設施建設這一角度，對土地抵押融資與地方經濟增長之間的關系進行相關文獻綜述是較為恰當的切入點。

目前，在土地融資與地方經濟增長的相關研究中，基礎設施建設的中介作用得到了學者們的肯定[2]。其中，部分研究者使用土地出讓數據探究了土地融資與基礎設施建設的關系。范子英[6]研究得出，地方政府土地出讓的真實原因其實是投資沖動而非財政壓力，土地出讓收入是生產性基礎設施建設的重要資金來源。肖葉等[7]則提出在財政分權體制下，為滿足基礎設施建設的融資需求，地方政府往往會盡可能地擴張土地出讓規模。部分研究還聚焦于基礎設施建設獲得土地出讓融資的前提條件，認為當土地出讓收入占財政收入比重較大時[8]，或者地方政府能夠從土地投資中獲得回報時[9]，地方政府往往傾向于增加基礎設施投資。在土地抵押融資方面，張莉等[4]分析表明，經濟增長壓力增大會導致地方政府加大土地抵押融資力度并用于基礎設施建設；而在土地價格上漲階段，相對于土地出讓，地方政府更傾向于利用土地抵押獲取基礎設施建設資金[5]。對比而言，現有的國內外文獻大多關注基礎設施建設依賴土地出讓收入的現狀，由于缺乏數據與完善的理論分析框架，對于土地抵押融資，目前基于實證數據的嚴謹性分析仍較為缺乏。

基礎設施建設與地方經濟增長的關系研究方面，國內外學者證實基礎設施建設對地方經濟增長存在顯著影響，但在作用方向方面仍舊存在分歧。Rosenstein-Rodan[10]提出大推動理論，認為支持基礎設施建設是經濟發展的前提之一，大量文獻也實證檢驗了其對地方經濟增長直接或間接的推動作用[11]。然而部分學者認為基礎設施對地方經濟增長不存在正向貢獻，例如Ansar等[12]發現基礎設施投資管理不善是造成經濟和金融問題隱患的主要原因。相比國外研究，國內研究對兩者關系得出了較為一致的結論，即基礎設施建設能顯著促進經濟發展[13]。根據金戈[14]的估計，1990—2012年中國經濟基礎設施與社會基礎設施存量增長倍數分別達到了24倍與13倍，如此巨大規模的基礎設施跨越式發展，是中國經濟增長奇跡的重要支撐。

在土地抵押融資對地方經濟增長的綜合影響方面，豐雷等[15]使用土地抵押貸款規模代表土地金融的發展水平，證實土地金融對地方經濟增長具有顯著正向影響。劉元春等[16]提出自2008年全球金融危機以來，土地抵押融資成為中國驅動投資、復蘇城市與區域經濟的重要方式。部分學者還從地方債務這一角度探究兩者的關系，例如況偉大等[17-18]以城投債為研究對象，關注了土地市場波動、限購等對地方融資平臺具體融資行為的影響。郝毅等[19]研究得出短期內的房價上漲可以改善投融資平臺債務風險，但并無法解決其長期債務問題，反而會引起經濟更大波動。因此，土地抵押融資模式對于地方經濟增長的可持續性還有待進一步探索。

綜上，相關文獻還存在兩方面不足：一是目前基于基礎設施建設視角系統性地研究土地抵押融資對地方經濟增長影響的實證文獻相對匱乏；二是忽略了基礎設施的不同屬性，未區分經濟基礎設施與社會基礎設施在土地抵押融資與地方經濟增長中的差異性影響。鑒于此，本文以基礎設施屬性作為土地抵押融資影響地方經濟增長的一種可行路徑，系統解釋地方政府利用土地杠桿發展地方經濟的深層次邏輯，為三者的協同研究提供一個較完整的理論與實證分析框架。

三、理論模型與研究假說

土地抵押作為地方政府杠桿融資的重要方式之一，很好地支撐了中國“土地融資—城市基礎設施投資”這一發展模式的運轉。劉守英等[20]統計得出，東部沿海地區縣市的基礎設施建設資金來源中，90%以上來源于土地相關收入，其中60%通過土地抵押融資獲得，剩余30%為土地出讓收入。截至2007年，西部城市基礎設施建設投資中，土地抵押貸款所占份額高達70%～80%[3]。在政策方面，2010年《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(國發〔2010〕19號)中肯定了地方融資平臺通過土地抵押融資等方式在加強基礎設施建設中所發揮的積極作用。

基礎設施根據屬性不同可以分為經濟基礎設施與社會基礎設施。一般而言，經濟基礎設施會作為生產要素，直接作用于地方經濟增長，或通過經濟外部性對地方經濟增長產生間接效應；科教文衛等社會基礎設施則需要通過時間的累積，轉化為人力資本、調整經濟結構并促進經濟發展。那么在中國，土地抵押這一杠桿融資方式是否會因經濟基礎設施與社會基礎設施的不同屬性，對地方經濟增長產生差異化的影響效應？本文從這一實際問題出發，嘗試從基礎設施屬性視角，構建土地抵押融資與地方經濟增長關系的理論模型。

根據中國現實制度背景，本文做出以下研究假設：其一，土地國有，即政府是土地唯一的供應者；其二，地方政府的土地融資收入包括土地抵押貸款、土地出讓收入、土地稅收收入。需要說明的是，土地抵押貸款屬于地方政府負債，土地出讓收入與土地稅收收入為地方財政收入，由于下文假設三項土地融資收入是地方政府進行公共基礎設施投資的資金來源，故在此設定土地融資收入為以上三項加總。

假設某一城市土地數量為s，其中有αs(0<α<1)的土地用于土地出讓，剩余(1-α)s的土地用于向銀行獲取抵押貸款，則地方政府的土地融資收入G為

G=ρ(1-α)sP+αsP+T

(1)

其中，ρ表示土地抵押貸款率，土地抵押單價記為P，T表示土地稅收收入。

假設地方政府獲取土地融資收入的動機包括基礎設施建設帶來的經濟效益以及地方政府官員的個人動機C(3)地方政府官員的個人動機可能包括官員晉升動機和腐敗動機。，其中Ie和Is分別表示地方政府對于經濟基礎設施與社會基礎設施建設的投資。由于經濟基礎設施可以在短期內直接進入地方官員任期內的(或當期的)生產函數，因此地方政府投入經濟基礎設施的偏好k1一般大于投入社會基礎設施的偏好k2。基于以上假設，地方政府的對數效用函數可以表示為

lnU=k1lnIe+k2lnIs+k3lnC

(2)

其中，k1、k2、k3分別表示地方政府投資于經濟基礎設施、社會基礎設施以及謀取私利的偏好，滿足k1>k2，k1+k2+k3<1，0

結合式(1)，地方政府目標效用函數的預算約束條件為

G>Ie+Is+C+E

(3)

其中，E表示地方政府的其他支出如征地成本等。

因此，地方政府進行土地融資行為的效用最優化問題可以表示為

(4)

出于不同的偏好，地方政府通過選擇對經濟基礎設施建設、社會基礎設施建設、謀取私利的不同投入來最大化效用，根據拉格朗日函數，式(4)的最優解如下：

(5)

(6)

(7)

假說1：當土地抵押單價或土地抵押貸款率上升時，相對于社會基礎設施，地方政府對經濟基礎設施的建設具有更強的偏好性。

進一步地，根據柯布-道格拉斯生產函數，引入城市生產函數：

Y=BKγ1Lγ2Iγ3

(8)

其中，B代表城市要素稟賦，包括技術水平、管理水平等，K表示城市資本投入，L表示勞動力投入，I表示城市基礎設施建設投資，滿足I=Ie+Is。

因此，根據式(5)(6)，可得基礎設施建設投資的最優解為

(9)

假說2：當地方政府效用達到最大化時，相對于社會基礎設施，經濟基礎設施建設對地方經濟增長具有更強的正向帶動作用。

進一步地，當地方政府為獲得最大效用進行最優規模的基礎設施投資時，則該城市的產出可表示為

(10)

(11)

對式(11)求一階偏導數可得?Y/?P>0，?Y/?ρ>0，?Y/?M>0，由此得到以下研究假說：

假說3：總體上，土地抵押單價與土地抵押貸款率上漲、土地抵押融資規模增加均有助于推動地方經濟增長。

本文進一步對式(11)關于土地抵押融資變量求二階偏導數，可得?2Y/?P2<0，?2Y/?ρ2<0，?2Y/?M2<0，說明隨著土地抵押單價與土地抵押貸款率的持續上升或土地抵押融資規模的增加，土地抵押融資對地方經濟增長的正向帶動作用將逐漸減弱，由此得到以下研究假說：

假說4：土地抵押融資對地方經濟增長支持作用的可持續性較弱。

四、研究設計

(一)計量模型設定

為分析土地抵押融資對地方經濟增長的綜合影響，經Hausman檢驗，本文采用面板固定效應模型進行基準回歸分析，單位根檢驗結果顯示，各變量采用差分形式，基準計量模型設定為

(12)

其中，i與t分別表示城市與年份；Δgdp表示地方經濟增長率，本文采用人均GDP對數值的差分衡量；Δlan為土地抵押融資變量的變化；ΔX為各控制變量的差分；ui為城市截面固定效應；εit為隨機干擾項。

根據以上理論模型，不同屬性的基礎設施建設可能在土地抵押融資對地方經濟增長的影響中存在差異性間接作用。因此，本文在基準計量模型的基礎上，進一步引入經濟基礎設施與社會基礎設施變量，采用逐步回歸法來深入探究土地抵押融資、基礎設施屬性與地方經濟增長間的內在邏輯關系，模型設定如下：

(13)

(14)

(15)

其中，Δinf為基礎設施建設變量，根據不同屬性，本文將其分為經濟基礎設施與社會基礎設施，分別代入式(13)～(15)中進行作用機制檢驗；Δgdp為地方經濟增長變量；Δlan為土地抵押融資變量。檢驗步驟為：若α1、β1與γ1均具有統計顯著性，則說明基礎設施建設在土地抵押融資對地方經濟增長的影響中存在間接作用，反之則不成立；在以上條件滿足的基礎上，若式(15)中η1與η2均顯著，則說明土地抵押融資對地方經濟增長既存在直接作用，又存在通過基礎設施建設這一渠道對地方經濟增長的間接影響；若η1不顯著而η2顯著，則說明土地抵押融資對地方經濟增長的影響僅體現在基礎設施建設的間接影響上。

(二)變量選取與描述性統計

1.變量選取

(1)地方經濟增長變量(gdp)：本文采用人均GDP對數值的差分衡量地方經濟增長率，整體反映地方人民生活、產業發展和社會建設等方面的發展水平。

(2)土地抵押融資變量(lan)：本文所使用的土地抵押融資數據來自自然資源部的微觀監控數據，包括84個重點城市的土地抵押金額與面積等信息。由于拉薩市數據缺失較為嚴重，故將其剔除，最終基于83個重點城市2007—2015年的面板數據進行實證分析(4)該監控數據2015年之后因機構調整暫停更新。。為綜合分析土地抵押融資對地方經濟增長的影響，本文引入三個土地抵押融資變量：土地抵押單價(lpr)、土地抵押貸款率(lpe)、人均土地抵押金額(lpc)，具體計算方法見表2。另外，采用住宅用地抵押金額和工業用地抵押金額兩個指標檢驗回歸結果的穩健性。

(3)基礎設施屬性變量(inf)：本文將基礎設施分為經濟基礎設施與社會基礎設施兩類。結合數據的可得性，選取4個維度共10個二級指標，指標評價體系見表1。為融合不同指標信息，本文采用熵值法度量兩類基礎設施的不同建設水平。

表1 經濟基礎設施與社會基礎設施的建設水平指標評價體系

(4)控制變量(X)：為避免由于遺漏變量偏差導致的模型內生性問題，本文加入人口、對外開放程度、物質資本、就業、產業五方面的控制變量。具體地，利用人口數(pop)衡量城市勞動力資本存量，利用人均實際利用外資金額(for)反映城市對外開放程度，利用人均固定資產投資(fix)刻畫城市經濟發展對物質資本的依賴程度，利用就業率(emp)(5)就業率的分母使用勞動年齡人口數更為準確，但目前中國除了十年一次的人口普查，各城市統計數據中尚未包含這一數據，故本文采用就業人口占總人口的比值衡量就業率。反映宏觀就業情況，利用人均第三產業增加值(ind)衡量城市產業發展情況。

綜上，表2匯總了本文實證所使用的所有變量定義及數據來源。

表2 變量定義與數據來源

2.變量描述性統計

本文各變量原始數據的描述性統計結果見表3。表中原始數據由于受量綱影響，數據波動較大，容易產生異方差問題，因此本文對原始數據取對數處理。個別缺失數據采用相鄰期數值插補得到。

表3 變量描述性統計結果

五、實證結果與分析

(一)基準計量模型結果與分析

基于式(12)的基準計量模型，本文逐步檢驗了土地抵押單價(lpr)、土地抵押貸款率(lpe)與人均土地抵押金額(lpc)對地方經濟增長的綜合影響，回歸結果如表4所示。從中可見，第(1)～(3)列三項土地抵押融資變量在1%或5%顯著性水平上顯著為正，表明總體上，土地抵押融資能夠有效促進地方經濟增長，驗證了研究假說3。具體而言，第(1)列中土地抵押單價系數為0.038，表明土地抵押單價增長率上漲1個單位，地方經濟增長率增加0.038個單位；第(2)列土地抵押貸款率系數為0.037，意味著土地抵押貸款率的增長率增加1個單位，地方經濟增長率上漲0.037，這與土地抵押單價的影響效應大小相近；第(3)列人均土地抵押金額增長率變化1個單位，地方經濟增長率增長0.009，小于由土地抵押單價與土地抵押貸款率所帶來的經濟增長效應。究其原因，當外部因素如政策變化、房地產市場波動等導致土地抵押單價上漲或者當土地抵押金額高于土地評估金額越多時，同等面積的土地能夠為地方政府提供更多的土地抵押融資收入，經濟建設進而獲得更大規模的投入資金，地方經濟增長率得以快速上升。

表4 基準模型回歸估計結果

(二)基于基礎設施屬性的作用機制分析

本文首先基于式(13)(14)考察經濟基礎設施與社會基礎設施建設在土地抵押融資與地方經濟增長關系中的間接作用是否存在，結果見表5。第(1)～(3)列檢驗了土地抵押單價、土地抵押貸款率與人均土地抵押金額對經濟基礎設施建設水平的影響，三項土地抵押融資系數均為正，并且土地抵押單價與土地抵押貸款率系數分別在10%與1%水平上具有統計顯著性，即土地抵押單價增長率上漲1個單位或土地抵押貸款率的增長率增加1個單位，分別能促進經濟基礎設施建設水平的增長率提升0.027與0.090。對比而言，第(4)～(6)列中土地抵押單價與土地抵押貸款率系數均不顯著，人均土地抵押金額在10%水平上顯著為負，表明地方政府的土地抵押融資行為一般在短期內不會作用于社會基礎設施建設，甚至對其存在一定的擠出效應。以上結果表明，當地方政府從土地抵押中可以獲得更多的貸款資金時，其往往投資于經濟基礎設施建設，而對社會基礎設施建設并無明顯的偏好性，驗證了研究假說1。

表5 基于基礎設施屬性的作用機制檢驗結果

進一步地，第(7)列為式(14)的回歸結果，可以看到經濟基礎設施(ife)對地方經濟增長存在正向顯著影響，經濟基礎設施建設水平的增長率每提高1個單位，人均GDP增長率上升0.032。社會基礎設施(ifs)則對地方經濟增長不存在顯著影響。這一結果意味著經濟基礎設施能夠在短期內快速提升地方經濟增長，而社會基礎設施的短期經濟增長效應不明顯，驗證了研究假說2。

綜上，表5第(1)～(7)列結果表明，城市土地抵押貸款資金會被用于地方經濟基礎設施的建設中，進而促進地方經濟快速增長，而社會基礎設施無顯著間接效應。可能的現實原因有以下兩方面：一是經濟基礎設施與社會基礎設施之間存在生產性和消費性的區別，二者對資本流動的吸引力不同；二是對社會基礎設施的投資可能會擠占對經濟基礎設施的投資，而社會基礎設施對地方經濟增長的促進作用可能存在滯后性。在以GDP增長為導向的“晉升錦標賽”中，地方政府官員在有限任期內往往只關注短期內能夠帶來直接經濟效益的經濟基礎設施建設項目，而相對忽略能夠帶來長期民生效益的社會基礎設施建設。

此外，本文運用面板固定效應模型對式(15)進行回歸，結果見表6。盡管三項土地抵押融資變量系數較表4在顯著性上或數值大小有小幅下降，但均顯著為正。另外，經濟基礎設施系數仍然顯著為正，而社會基礎設施對地方經濟增長在短期內無顯著性影響。這一結果進一步證明了經濟基礎設施在土地抵押融資對地方經濟增長影響中的正向促進作用，但除這一間接影響渠道外，本文觀測到土地抵押融資對地方經濟增長還存在積極的直接效應。

表6 基于基礎設施屬性的作用機制再檢驗

(三)穩健性檢驗：動態脈沖響應分析

本文進一步選取適合處理內生關系的向量自回歸模型(VAR)對以上回歸結果進行穩健性檢驗。首先選取地方經濟增長、土地抵押融資、經濟基礎設施、社會基礎設施四類變量，經協整檢驗、滯后期選擇、穩定性檢驗等檢驗準則，構造了滯后期為2的VAR(2)模型。本文重點考察土地抵押融資1個標準差的沖擊在10期內對經濟基礎設施、社會基礎設施與地方經濟增長的動態影響路徑，脈沖響應結果如圖2所示。

從圖2可以看出，給定土地抵押單價1個標準差的沖擊，經濟基礎設施會產生強烈的正向響應，并在第1期初響應值最大，隨后逐漸減弱，在第4期響應值趨于0；社會基礎設施在第1期初產生負向響應，并在第2期末響應值接近0；地方經濟增長產生了強烈的正向響應，在第2期初響應值最大，正向響應持續到第5期便趨于平穩。土地抵押貸款率受到1個標準差的沖擊后，經濟基礎設施同樣產生了快速正向響應，社會基礎設施受到微弱負向影響后逐漸趨于平穩，地方經濟增長總體上也呈正向響應，并在第4期響應值趨于0。當人均土地抵押金額受到1個標準差的沖擊時，各變量響應與前兩次類似。上述結果反映出在短期內土地抵押融資會對經濟基礎設施建設產生明顯的正向促進作用，進而提高了地方經濟增長率，驗證了基準回歸與作用機制檢驗結果的穩健性。

圖2 經濟基礎設施、社會基礎設施與地方經濟增長對土地抵押融資的脈沖響應

進一步地，本文還基于VAR模型檢驗了不同類型土地的抵押融資是否對以上實證結果造成影響。具體地，分別選取住宅用地抵押金額與工業用地抵押金額替代以上脈沖響應中土地抵押融資變量，并給定1個標準差大小的沖擊，分析其他變量的動態變化路徑，結果如圖3所示。由圖可得，無論是給住宅用地抵押金額抑或工業用地抵押金額1個標準差的沖擊，各變量響應均與圖2類似，實證基本結論依舊穩健。

圖3 經濟基礎設施、社會基礎設施與地方經濟增長對住宅與工業用地抵押融資的脈沖響應

(四)進一步討論

1.城市異質性分析

由于土地抵押單價、土地抵押貸款率與抵押金額等指標本身反映了銀行對土地未來收益的判斷，而土地未來收益與地方經濟發展是高度相關的，因此城市經濟發展水平可能會對實證結果造成異質性影響。考慮到這一現實情況，本文依據時間區間內的中間年份2011年的GDP水平，按照2 000億元與5 000億元的GDP總量劃分標準，將總樣本進一步分為三類子樣本進行城市異質性回歸分析。83個城市的具體分類見表7。

表7 83個城市分類結果

基于表7中的城市分類，本文依次檢驗了三類城市土地抵押融資對地方經濟增長的異質性作用，回歸結果見表8(6)表8中僅展示了土地抵押單價作為核心解釋變量的回歸結果，由于土地抵押貸款率、人均抵押金額的回歸結果與表中類似，篇幅限制，在此不再詳細分析。。首先基于式(12)對三類城市分別進行回歸，結果見第(1)(5)(9)列。從中可見，在第二類城市中，土地抵押單價在1%的水平上顯著為正，土地抵押單價增長率上漲1個單位，地方經濟增長率增加0.06。而在第一類與第三類城市中，土地抵押單價對地方經濟增長的正向影響均不顯著。這一結果說明土地抵押融資對地方經濟增長的影響存在顯著城市異質性，即只有在第二類城市中，土地抵押融資才會對經濟增長存在積極的促進作用。

表8 城市異質性回歸結果

為深入探究導致以上異質性結果的內在作用機制，本文基于式(13)(14)考察了三類城市中基礎設施建設的間接作用。可以看到，第一類城市中，盡管第(2)列中土地抵押融資對經濟基礎設施建設具有一定的正向影響，但第(4)列中經濟基礎設施建設對地方經濟增長的影響并不顯著，社會基礎設施系數同樣無統計顯著性，說明對于該類城市，基礎設施建設在土地抵押融資與地方經濟增長的關系中無明顯間接作用。在第二類城市中，第(6)～(8)列結果顯示，控制其他因素不變，土地抵押單價增長率上漲1個單位，經濟基礎設施建設水平增長率增加0.063，社會基礎設施無明顯變動；經濟基礎設施建設水平的上升則會進一步帶動該類城市經濟增長率的上升。這一結果意味著對于第二類城市，土地抵押融資會通過提升經濟基礎設施建設水平，進而帶動地方經濟增長。對于第三類城市，第(10)～(12)列中土地抵押單價系數、經濟基礎設施系數、社會基礎設施系數均不顯著，基礎設施建設無明顯間接作用。

究其原因，第一類城市的土地抵押單價和杠桿率等指標已處于高位，并且當地經濟基礎設施建設已趨于飽和，土地抵押融資力度加大或增加經濟基礎設施建設對地方經濟增長并無明顯裨益。而第二類城市未來經濟發展空間相對較大，土地的未來收益也相應較高，銀行的定價行為更加趨于市場化，并且該類城市的經濟基礎設施建設需求相對旺盛，地方政府官員為在短期內達到較高的晉升績效，往往會通過土地杠桿的方式加大經濟基礎設施建設以顯著促進地方經濟增長。在第三類城市中，由于經濟發展水平相較另外兩類城市存在較大差距，土地抵押市場相對不太健全，銀行的定價行為一般偏向于行政化，因此土地抵押融資的經濟增長效應并不顯著。

2.土地抵押融資對地方經濟增長的可持續性分析

基準回歸結果顯示，在整個樣本期內，土地抵押融資力度加大會促進地方經濟在短期內快速增長，但隨著中國產業結構持續升級，這種發展模式是否具有可持續性？鑒于此，在基準回歸模型的基礎上，本文進一步將總樣本期劃分為2008—2011年與2012—2015年兩個子樣本期，探究在不同時期內土地抵押融資對地方經濟增長影響的變化情況，回歸結果見表9。第(1)(3)列的子樣本期內(2008—2011年)，土地抵押單價與土地抵押貸款率系數均在1%水平上顯著為正，說明在該時期內，土地抵押單價與抵押貸款率的增加均會顯著導致地方經濟增長率的上升。對比而言，在第(2)(4)(6)列中，土地抵押融資變量系數均無統計顯著性，意味著隨著時間的推移，土地抵押融資對地方經濟增長支持作用的可持續性較低，驗證了本文的研究假說4。現實中，土地抵押單價與土地抵押貸款率的快速上漲往往蘊含著地方政府過度舉債的風險，這種發展模式的長期維系將會導致地方政府面臨較為嚴重的債務危機，進而可能減少地方公共物品供給以償還土地抵押貸款，地方經濟發展的可持續性降低。

表9 土地抵押融資對地方經濟增長的可持續性檢驗結果

續表9

六、結論與建議

本文基于基礎設施屬性這一創新性研究視角，構建了土地抵押融資與地方經濟增長關系的理論模型，并基于83個城市2007—2015年的面板數據，實證檢驗了土地抵押融資、基礎設施屬性和地方經濟增長三者之間的現實數量關系。研究發現，總體上土地抵押單價、土地抵押貸款率與人均土地抵押金額均與地方經濟增長率顯著正相關，即土地抵押融資能夠有效促進地方經濟增長；基礎設施屬性的作用機制檢驗結果表明，土地抵押融資能明顯提升經濟基礎設施建設水平，進而實現地方經濟增長，而社會基礎設施并無顯著間接效應；在采用向量自回歸模型進行脈沖響應分析與考慮土地用途后，上述結果依舊穩健。進一步討論發現，對于經濟發展空間相對較大的城市，其地方政府更愿意采用土地抵押融資模式來投資于經濟基礎設施建設，以在短期內實現地方經濟快速增長；基于時間維度的可持續性分析表明，土地抵押融資對地方經濟增長的正向效應已呈現出隨時間的推移而逐步下降的趨勢。

基于以上結論，本文提出以下政策建議：首先，繼續深化財政體制改革，適當增加中央政府的財政支出責任，降低地方政府財政壓力，從財政根源上改變地方政府融資過度依賴土地抵押的局面。其次，進一步加大社會基礎設施建設相關指標在地方官員政績評價體系中的權重，轉“投資型”政府為“服務型”政府。最后，加強對土地抵押融資的監管，防范地方債務危機。高額的土地抵押貸款將增加金融風險并且透支未來收益，進而降低地方經濟增長可持續性。因此，中央政府應加強對各地方土地抵押單價、土地抵押貸款率與抵押規模等指標的監督。尤其對于未來經濟發展空間相對較大的城市，還應督促地方政府構建土地相關的資產負債指標，使其在明確自身融資能力的前提下，因地制宜地做好土地抵押融資方面的科學決策。