高管薪酬公平感知與公司股價崩盤風險

黃詩華，陳 艷，2，陳邑早，王 羽

1.東北財經大學 會計學院，遼寧 大連 116025

2.中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025

3.山東財經大學 會計學院，山東 濟南 250014

一、問題提出

股票市場在國家金融體系的構成中占據重要地位，與西方資本市場相比，中國資本市場正處在快速發展仍尚未成熟階段。中國股票市場“暴漲暴跌”現象突出，其劇烈的波動可能會對資本市場的健康運行、社會資源的合理配置以及實體經濟的穩定發展等帶來巨大的沖擊和傷害，不僅威脅到投資者的切身利益，還將損傷投資者和經營者的信心和熱情，阻礙中國經濟高質量發展的可持續性。尤其是2008年金融危機導致的股市劇烈震蕩，阻礙了全球經濟的發展進程。股價崩盤是指由于長時間隱匿壞消息，直至某個時點達到臨界狀態導致壞消息集中釋放，短期內由于信息釋放引起的股價“暴跌”現象[1]。2015年中國發生了重大的股價崩盤事件，打亂了注冊制的新股發行改革計劃，破壞了資本市場制度建設進程，股價崩盤風險問題得到社會公眾及監管層的廣泛關注[2]。探究股價崩盤風險的成因，以及如何抑制股價崩盤風險是學術界熱議的焦點話題。

股價崩盤風險是資產定價和投資組合分析中的關鍵問題，了解股價崩盤風險對于做出投資決策和進行風險管理都至關重要。公司層面的股價崩盤風險是指個股的特有收益出現極負值的概率[3]。已有研究發現，影響股價崩盤風險的因素包括政策制度、財務報告不透明性等。然而既有文獻大多關注的是宏觀環境、外部監督、公司特征對于股價崩盤的影響，缺少究其內源的深入分析。Jin等[1]研究發現，當現金流達不到投資者預期時，管理者可能會考慮到自身的職業生涯或短期工資，而選擇將這些壞消息隱藏起來，當壞消息囤積至某臨界點，管理者會立即發布所有壞消息，從而導致股價暴跌。就此相關研究普遍將股價崩盤歸因于公司代理問題[4]。然而鮮有文獻探索代理問題的來源即高管心理特質，本文認為高管對于薪酬產生的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。

最優契約理論認為，對于代理人的激勵方式可以通過加強薪酬業績的敏感性設計，使高管的利益與企業趨同。然而高管并非純粹的“理性人”，根據Kahneman等[5]提出的前景理論，薪酬激勵的效果不僅作用于高管的經濟偏好，行為人也存在較為明顯的社會比較偏好。現有研究局限于對絕對薪酬的探討，而高管判斷薪酬滿意度不僅取決于薪酬本身。公平感關乎著行為人工作滿足和組織認同的程度。高管的工作積極性和決策動機都受到是否能夠得到與心理預期相符收益的影響，這種公平感知的形成往往需要通過某種參照標準實現，因此根據外生參照點形成的相對薪酬是影響高管薪酬公平感知的重要因素，能夠起到指導高管行為決策的作用。當薪酬激勵沒有達到高管的參照預期時，由于損失厭惡心理，代理人可能會消極工作甚至基于自利動機實施職務侵占等行為[6]。因此，在中國“不患寡而患不均”的背景下，高管是否會基于契約參照點而感知到薪酬不公平，進而影響股價崩盤風險，是本文研究的關鍵所在。

有鑒于此，本文選取中國2010—2020年A股上市企業作為研究樣本，采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，實證考察高管薪酬契約參照對公司股價崩盤風險的影響。本文的貢獻可能在于：(1)從高管薪酬激勵這一角度出發，通過參照點效應細化高管對薪酬激勵內心公平感知，為股價崩盤風險的影響因素研究拓寬了思路并提供了新的切入點；(2)結合行為經濟學中的前景理論，將影響選擇行為的非理性心理因素——社會比較偏好納入考慮，突破了最優契約理論的分析范式，不局限于高管對薪酬激勵的經濟偏好，將研究重點放在隱性薪酬，探討參照效應導致的高管心理感知偏差所引起的薪酬激勵不足問題對股價崩盤風險產生的影響，豐富了契約參照效應經濟后果方面的研究。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)文獻回顧

1.股價崩盤風險的影響因素

股價崩盤風險是資產定價和投資組合分析中的關鍵問題，了解股價崩盤風險對于做出投資決策和進行風險管理都至關重要。眾所周知，股票收益率呈負偏態分布，這意味著其負收益率(股價崩盤)比正收益率發生得更為頻繁[3]。已有研究發現，影響股價崩盤風險的因素在宏觀環境方面包括政策制度層面的融資融券制度[7]、環境變化層面的高鐵開通[8]、社會文化方面的儒家文化[9]等，外部監督方面的分析師預測[2]等，公司特征方面包括財務報告不透明性[1]、產權性質[10]等。如果管理層成功地阻止了負面消息進入股票市場，那么股票回報的分布將是不對稱的，相關研究通過模型驗證了管理層囤積壞消息是股價崩盤的預兆[4]。然而，當累積壞消息至某臨界狀態，管理者會立即發布所有壞消息，從而導致股價暴跌。盡管上述文獻梳理了股價崩盤風險的影響因素，但都是基于宏觀環境、外部監管和公司層面，然而高管是公司戰略的制定者，在信息發布決策過程中發揮著重要的作用。作為理性經理人，高管應首先從自身利益出發制定決策，其獲利的直接形式便是薪酬。

2.高管薪酬與股價崩盤風險

高管的薪酬激勵問題一直備受關注。早期的薪酬激勵模式認為，根據最優契約理論，與績效掛鉤能夠激勵高管全心全意地為公司決策，然而實證檢驗發現高管對薪酬業績的敏感度差異較大[11]，對高管權力[12]等的探討也豐富著高管薪酬激勵的實踐指導。高管薪酬意圖緩解股東和公司管理層之間的委托—代理問題和信息不對稱問題。薪酬契約設置恰當時，引發的代理成本將下降，有助于公司價值的升高和股東財富的增長；若薪酬設置無法起到有效激勵的作用，高管可能實施機會主義行為以謀求個人最大化利益，隱匿負面消息從而使公司的股價崩盤風險增加。已有研究發現薪酬可能是股價崩盤風險發生的重要因素。Benmelech等[13]發現股權比重較大的薪酬制定模式有助于增強管理層的工作積極性，但同時其隱匿負面消息的動機也會增加，使股價崩盤風險升高。He[14]進一步發現退休金和延期薪酬等債務類薪酬對激發高管的工作積極性有正面作用，并且能夠顯著抑制股價崩盤風險。李健欣等[15]認為國有企業高管貨幣薪酬越高，公司的股價崩盤風險越大。Kim等[3]認為管理層傾向于隱匿壞消息，增強股權價值，以實現自身的薪酬最大化，這種短期機會主義行為增加了股價崩盤風險。此外，Xu等[16]發現高管超額薪酬與股價崩盤風險正相關。根據上述觀點，現有文獻對于高管薪酬和股價崩盤風險尚未得出一致的結論，具有多樣化的特征。

綜合上述文獻梳理發現，股價崩盤風險的影響因素包括政策制度、環境變化、社會文化、分析師預測、財務報告不透明性、產權性質等外源因素，然而高管作為公司戰略的制定者，其基于收益最大化的內源動機更加不容忽視。高管薪酬激勵雖然與業績、權力等因素息息相關，但對于高管薪酬激勵僅著眼于薪酬絕對值，并未考慮到比較心理對高管薪酬感知的影響，所以本文從薪酬參照這一思路出發，豐富股價崩盤風險影響因素的相關文獻，拓寬高管薪酬激勵經濟后果的研究范疇，對以上文獻形成補充。

(二)理論分析與研究假設

1.契約參照效應下的高管薪酬公平感知

Kahneman等[5]首次提出了“參照點”的概念，認為行為個體在進行決策時依據的不是各種結果效用的絕對值，而是將實際損益與心理預期參照的偏離情況相比較理解為真正的決策結果。與直接進行決策判斷相比，行為人更偏好比較權衡后做出的決定，高管對于薪酬的滿意程度不僅僅取決于薪酬本身，契約的參照效應也從心理認知層面影響著高管薪酬激勵。根據神經科學的相關研究，人腦系統具有相當的穩態依賴性，如果人們對于收入差距的反應與心理機制相似，那么社會參照效應編碼的得失結果就會影響決策。當高管薪酬沒有達到預期的參照基準時，個體的損失厭惡心理發揮作用，自利動機將引發消極心態，公平感知失衡。為彌補損失尋求心理平衡感，高管有動機實施機會主義行為獲取薪酬契約中失衡感知的補償。具體由一個簡單模型來演繹上述機理，如圖1所示。其中，U表示高管的總收益效用函數，是V1和V2效用函數的加總，V1是高管按照契約給定的薪酬s的效用函數，V2是高管進行權力尋租、職務侵占等機會主義行為獲得的契約薪酬外的收益效用函數，r為契約薪酬參照點。當高管實際的契約薪酬s大于參照點r時，說明處于得益的區域范圍。當高管實際的契約薪酬s小于參照點r時，說明處于損失的區域范圍。根據前景理論，高管的損失厭惡心理會誘發消極的內心感知，使得個體可能通過實施機會主義行為尋求損失補償。當高管實際的契約薪酬s等于參照點r時，高管總收益效用函數與契約薪酬外的收益效用函數相等，即U=V2，說明當處于與參照點持平狀態時，高管仍會產生自利性動機，而這種動機會隨著相較于參照的得益越多而減少(s>r)。

圖1 高管薪酬公平感知效用函數

2.高管薪酬公平感知對公司股價崩盤風險的影響

高管隱藏壞消息可能致使公司發生股價崩盤，而高管如何進行企業決策與其受到的激勵條件密不可分，有效的激勵機制能夠緩解股東與管理層之間的利益沖突。高管薪酬不僅僅受股權激勵、貨幣薪酬激勵等絕對薪酬的影響，人們在比較判斷的過程中離不開中國“不患寡而患不均”傳統思想的影響。由社會比較理論可知，行為人具有公平偏好，且厭惡損失。行為人的工作積極性和決策動機都受到是否能夠得到與心理預期相符收益的影響，這種公平感知的形成往往需要通過某種參照標準實現。基于契約參照點理論，根據外生參照點出現的相對薪酬是影響高管激勵公平感知的重要因素，楊蓉[17]也證明了高管薪酬契約中存在明顯的參照點效應。相比于企業高管之間、高管與員工之間由于內部職位和權力所帶來的客觀薪酬差距，高管與同行業同類型其他高管之間的薪酬可比性更強，也更容易誘發比較心理和損失厭惡感[18]。為縮小外部薪酬參照的差距，高管有動機操縱應計盈余管理程度，提高當期績效水平，從而獲得更高的報酬。對于薪酬契約無法彌補的部分，高管會通過消極怠工、職務侵占等方式，在擴大代理問題的同時獲取隱性補償。白智奇等[19]認為當薪酬激勵沒有達到高管的參照預期時，由于損失厭惡心理，高管可能會基于自利動機以通過彌補顯性激勵不足尋求平衡。高管消極怠工、牟取私利等行為勢必影響其工作成果，并最終反映在公司經營業績上。為避免不當行為暴露，高管有動機提高盈余管理程度，通過良好的報表數據維持股東和外部投資者的樂觀估計。由此心理感知不公、薪酬激勵效果不足可能導致高管發生盈余管理等隱藏壞消息的行為，造成公司股價崩盤風險提升。

根據以上分析可知，高管感知到薪酬不公的直接后果就是自利動機加強、過于關注短期薪酬和福利水平，并且將通過正向盈余管理降低信息披露質量，從而提高股價崩盤風險。Xu等[16]發現國有企業高管為維持與績效掛鉤的超額福利水平，故意避免披露不利信息，導致公司股價崩盤風險升高。王克敏等[12]指出為了獲取高額薪酬，管理層實施盈余管理行為，降低財務報告質量。鄧鳴茂等[20]也認為首席執行官會采用操縱盈余等方式隱藏壞消息，從而加劇股價崩盤風險。由此本文采用契約參照點度量高管薪酬公平感知，認為薪酬契約效應下的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。

基于上述分析，本文提出以下研究假設：

在契約參照點效應下，高管薪酬公平感知程度越低，未來股價崩盤風險越大。

三、研究設計

(一)研究樣本與數據來源

本文以2010—2020年全部A股上市公司作為初始研究樣本。之所以選擇2010年作為研究起點，主要是考慮到2008年金融危機和2009年《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》(簡稱“限薪令”)對數據的影響。在此基礎上，本文進行了如下篩選：(1)剔除金融業樣本；(2)剔除ST、*ST公司樣本；(3)剔除年度交易周少于30的樣本，以保證結果的可靠性；(4)剔除研究變量存在缺失的樣本。最終，本文共獲得了21 261個公司/年觀測樣本。為防止異常觀測值對本文結論的影響，本文對所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理。本文研究所需數據均來源于國泰安CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量：股價崩盤風險

借鑒許年行等[2]的研究，本文采用如下方法計算公司股價崩盤風險。首先，考慮經濟周期與市場因素的影響：

Ri,t=β0+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為公司i在第t周考慮現金紅利再投資的周個股回報率，Rm,t為市場在第t周的經流通市值加權的平均收益率，具體度量指標為考慮現金紅利再投資的綜合周市場回報率(流通市值加權平均法)；εi,t表示個股收益率無法由市場收益率因素導致的部分。Wi,t=ln(1+εi,t)，即特定每周收益率。股票市場收益變化與交易時點往往不相一致，式(1)增加了超前項與滯后項。

據此，通過Wi,t計算股價崩盤風險的度量指標：

(2)

(3)

其中，NCi,t表示負收益偏態系數，DUi,t表示收益上下波動比率，n為交易周數，nu與nd分別代表周收益率高于和低于年收益率的周數。NCi,t和DUi,t的值越大，表示股價負向偏離的程度和收益上下波動比率越高，公司越可能發生股價崩盤風險。

2.解釋變量：高管薪酬契約參照

由于高管的工作積極性和決策動機都與公平感知息息相關，公平感知又來自于某種參照標準，因此，外生的參照點是影響高管薪酬公平感知的重要因素，本文采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，參考陳艷等[6]的研究，采用高管前三薪酬均值與同地區同行業高管薪酬均值的比值衡量高管薪酬契約參照(CCR)。高管薪酬契約參照越低，即高管薪酬相比于同地區同行業高管薪酬均值較低，高管對自身薪酬的滿意度將降低，會導致對于薪酬的公平感知程度越低。

3.控制變量

參考Hutton等[4]的研究，本文加入了其他影響企業股價崩盤風險的若干控制變量，主要包括：股票回報率的波動性(Sig)、市賬比(MB)、管理層持股數量(MGN)、董事會規模(Bo)、獨董比例(In)、第一大股東持股比例(Top1)、機構持股比例(INS)、企業規模(Siz)、企業業績(ROA)、財務杠桿(Lev)。此外，本文還控制了年度固定效應τ和行業固定效應u。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說明

(三)模型設定

為檢驗高管薪酬公平感知是否會影響公司的股價崩盤風險，本文構建如下回歸模型：

NCni,t=α0+α1CCRi,t+αiXi,t+τt+ui+εi,t

(4)

DUni,t=β0+β1CCRi,t+βiXi,t+τt+ui+εi,t

(5)

其中，分別由公司下一年的負收益偏態系數NCn和收益上下波動比率DUn代表股價崩盤風險，用高管薪酬契約參照度量公平感知CCR，考慮到薪酬契約參照影響的滯后性，并緩解互為因果的內生性問題，本文采用滯后一期的數據進行回歸；α0、β0為模型的截距項，X代表控制變量，τ為年度固定效應，u為行業固定效應。本文關心的是系數α1和β1，若α1和β1小于0則表示高管薪酬相對于參照點得益越少，企業股價崩盤風險越高，反之則反。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計結果，NCn、DUn均值分別是-0.316和-0.208，這與趙靜等[8]列出的描述性統計結果相差不大。本文其他變量的描述性統計結果也與企業現實情況基本吻合。

表2 變量描述性統計結果

(二)基本回歸結果

表3報告了基本回歸結果。從中可見，衡量股價崩盤風險的兩個指標NCn和DUn均在1%的顯著性水平上顯著為負，其回歸系數分別為-0.037和-0.021，說明在契約參照點效應下，出于損失厭惡心理，高管薪酬相較于參照基準得益越少，未來股價崩盤風險越大。這與前文假設相吻合。從經濟意義上分析，公司高管相比于同地區同行業高管薪酬均值，薪酬感知越不公平，即CCR每降低1個單位，會使得NCn、DUn分別升高11.7%(0.037/0.316)和10.1%(0.021/0.208)，說明高管薪酬公平感知對股價崩盤風險的作用力在經濟意義上依然顯著，印證了從薪酬契約參照效應視角研究股價崩盤風險的必要性和有效性。

表3 基本回歸估計結果

(三)穩健性測試

1.改變高管薪酬契約參照度量方式

主回歸模型中用來度量公平感知的高管薪酬契約參照以基于同行業同地區高管薪酬的均值衡量，考慮到不同公司高管薪酬可能存在較大的差異，為防止少數公司高管薪酬極端值造成的數據偏差，此處使用中位數替換該部分均值的衡量，變量符號重新定義為CCR1。這種做法的優點在于中位數是樣本數據所占頻率的等分線，不會受到少數極端值的影響，能夠使得本文結果更為穩健。回歸結果如表4第(1)(2)列所示，可見本文結論未發生實質性變化。主回歸模型中以連續變量度量高管薪酬契約參照指標，此處借鑒楊蓉等[17-18]構建高管薪酬契約參照虛擬變量的穩健性測試方法，采用陳艷等[6，19]的具體做法，根據樣本中高管薪酬相對于參照基準的四分位點，分別設置0、1、2、3的虛擬變量，變量符號重新定義為CCR2。這種做法的優點在于能夠更好地呈現高管薪酬公平感知的變化幅度效果，同時使得結果更加穩健。回歸結果如表4第(3)(4)列所示，可見本文結論未發生實質性變化。

表4 調整高管薪酬契約參照的衡量方式

2.內生性問題的影響

(1)工具變量法。雖然上述檢驗的結果表明，高管薪酬相較于參照基準得益越少，未來股價崩盤風險越大，不過該結果也存在這樣的解釋：股價崩盤風險大的公司的高管，其薪酬激勵中可能含有與股價掛鉤的激勵方式，影響了高管薪酬相較于參照基準的公平感知。因此，本文假設中的相關變量可能存在反向因果的內生性問題。為了緩解此問題，使本文結論更加穩健，借鑒徐細雄等[18]的方法在式(4)(5)中以滯后1期變量處理的基礎上，采用工具變量法進行回歸處理。借鑒梁上坤等[21]的方法，本文以度量公平感知的高管薪酬契約參照滯后3期的指標作為工具變量。如表5第(1)列所示，第一階段回歸結果顯示工具變量CCR3的估計系數均在1%水平上顯著；第(2)(3)列則顯示，第二階段經過2SLS回歸，高管薪酬契約參照仍與股價崩盤風險成負顯著相關關系，工具變量的回歸結果再次驗證了前文的結論。

表5 工具變量回歸估計結果

(2)考慮公司層面的固定效應。前文中控制了時間固定效應和行業固定效應，但僅控制行業固定效應并不能控制公司層面固定不變的因素，因此，此處增加控制公司層面的固定效應，以解決遺漏變量導致的內生性問題，從而保證本文研究結論更為穩健。根據表6的檢驗結果，考慮公司層面的固定效應后研究結論未發生實質性變化，結果符合前文假設。

表6 控制公司層面固定效應的檢驗結果

(3)傾向得分匹配法。本文的內生性問題還可能是自選擇偏差導致。如在高管相對薪酬較高與較低的企業之間存在著較大的異質性差異，而這些差異可能會影響到公司的股價崩盤風險。為了克服上述問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)方法進行控制。首先，將CCR大于中位數即高管相對薪酬較高的設置為處理組，小于中位數即高管相對薪酬較低的設置為控制組。其次，進行傾向得分匹配。最后，采用匹配后的樣本進行重新估計。在進行回歸估計前，對匹配后的協變量通過了平衡假定。回歸估計結果如表7所示，可見，不論在最近鄰匹配(1∶2有放回)、半徑匹配還是核匹配下，研究結論依然保持穩健。

表7 基于PSM的回歸估計結果

3.考慮“限薪令”的影響

2015年1月1日，“限薪令”開始實施，對高管薪酬產生了外力干涉。為排除上述政策出臺對本文研究結論的干擾，重新將樣本期間調整為2015—2020年進行回歸，結果如表8第(1)(2)列所示，依然支持了本文研究假設。剔除受“限薪令”影響最大的央企，選用非央企數據進行重新回歸后，結果如表8第(3)(4)列所示，研究結論與前文保持一致。

4.考慮新冠肺炎疫情的沖擊

由于2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延，對世界經濟產生較大沖擊，可能導致上市公司的信息披露質量下滑，從而加重股價崩盤風險。為排除新冠肺炎疫情的外生沖擊對本文研究結論的干擾，重新將樣本期間調整為2010—2019年進行回歸，結果如表8第(5)(6)列所示，依然支持了研究假設。

表8 變更回歸樣本的檢驗結果

5.考慮行業競爭程度的影響

高管薪酬差異可能受行業競爭程度的影響，而處于競爭激烈行業的公司更易出現股價崩盤，所以本文的研究結論是否是行業競爭程度所導致呢？為排除該替代性解釋的影響，此處引入行業競爭度(CM)變量進行穩健性檢驗。參考余明桂等[22]的研究，取同年度行業內上市公司數的自然對數作為行業競爭度的替代變量。行業內上市公司數量越多，行業競爭程度越強。根據表9結果，控制行業競爭度后研究結論未發生實質性變化，結果符合研究假設。

表9 控制行業競爭度的檢驗結果

6.考慮管理層防御的影響

高管并非薪酬契約的被動接受者，可能會基于其自利動機，通過其管理層權力參與薪酬的制定與實施。首先，為了規避管理層在薪酬契約制定過程中議價能力是否會影響其對于薪酬的公平感知，此處用管理層權力變量和高管薪酬契約參照(CCR)進行回歸分析；其次，為了規避該種“管理層防御”對于研究假設中高管薪酬公平參照和股價崩盤風險關系的影響，此處將管理層權力變量加入回歸進行穩健性檢驗。參考郭宏等[23]的研究，根據中國公司治理的特征，從控制權和所有權兩個層面度量管理層權力(POW)。其中，控制權(CON)是指總經理的兼任情況，這種空間維度的職位權力會提高總經理在董事會中的話語權，更有機會按照自身意愿達成決策目標。具體來說，CEO兼任董事長取值為3，兼任董事取值為2，不兼任取值為1，數值越大代表管理層控制權越高。所有權結構(OWN)用股權集中度衡量，具體通過第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的方式測算。股權集中度越低，說明來自股東的監督程度越分散，高管獲得的實際控制權越大。本研究將控制權(CON)與所有權結構(OWN)通過標準化法擬合方法對管理層權力(POW)進行測度。

(6)

根據表10第(1)列結果，管理層權力(POW)與度量公平感知的高管薪酬契約參照(CCR)不存在顯著關系，而第(2)(3)列結果顯示，控制管理層權力后研究結論未發生實質性變化，結果符合研究假設。

表10 控制管理層權力的檢驗結果

五、進一步分析

(一)機制分析：盈余管理

高管隱藏壞消息的常用手段是進行正向盈余管理。施先旺等[24]發現高管會通過真實盈余管理達到隱藏不利消息的目的，且盈余管理程度與股價崩盤風險正相關。但是通過提高盈余管理程度隱藏壞消息存在一定限度，一旦公司的壞消息累積到某極限值，管理層將被迫向市場集中釋放這些消息，致使股價大跌[1]，從而引起股價崩盤。為了探索代表公平感知的高管薪酬契約參照對股價崩盤風險的作用機制，本文基于中介效應檢驗的一般思路進行實證考察：

AEMi,t=a0+a1CCRi,t+aiXi,t+τt+ui+εi,t

(7)

(8)

(9)

表11 機制分析檢驗結果

(二)基于得益、損失區域分組回歸

圖2 得益、損失區域的效用分析

根據對研究假設的推導過程，當覺察自身通過制定契約而獲取的收益低于同行業同地區均值時，高管企圖采取消極怠工、職務侵占等方式牟取私利的動機更加強烈，并且提高盈余管理程度、降低會計透明度以掩蓋不利信息，最終導致股價崩盤的發生。由此可知，損失區域的高管薪酬契約參照效應對股價崩盤風險的影響應當更為顯著。由此合理預測：在其他條件一定的情況下，相較于得益區域高管，損失區域的高管薪酬公平感知對股價崩盤風險的影響更大。參考陳艷等[6]的設計，本文將CCR小于1的部分定義為損失區域，反之為得益區域。表12為式(4)(5)按照得益和損失分組的回歸結果。分析可知，CCR的回歸系數均顯著為負，且損失區域的系數絕對值均高于得益區域。Suest檢驗結果也表明，組間系數的差異水平在統計上顯著，說明對于處在損失區域的高管，為了實現參照目標而增加自利性動機的可能性比得益區域高管更強。此時委托人提供的薪酬激勵不足以滿足其需求，高管更有動機通過盈余管理等手段來隱匿壞消息，以彌補正式薪酬契約遭受的損失。因此，處于損失區域的高管薪酬契約參照效應對股價崩盤風險更為敏感，即高管薪酬感知到不公時比感到占優時對股價崩盤風險影響更大。

表12 得益、損失區域分組結果

(三)抑制機制探究

高管薪酬公平感知會影響股價崩盤風險的原因是，高管由于對薪酬的公平感知不足，隱匿壞消息致使公司信息的透明度降低，以獲取自利性補償。因此，如果公司的治理機制健全完善可能會從一定程度上約束高管自利行為，即公司治理水平會抑制代表公平感知的高管薪酬契約參照對企業股價崩盤風險的影響。為考察以上問題，本文參考陳艷等[6]的研究，設置以下兩個指標衡量內部治理水平。(1)任期垂直對，考察管理團隊內部互動對股價崩盤風險的影響，本文構建董事長與高管團隊任期垂直對變量，取董事長任期與高管團隊任期之差。董事長任期比高管團隊的平均任期長，致使高管團隊的認知向董事長靠攏，抑制了高管的自利行為。(2)監事會規模，監事會作為公司內部治理的重要組成部分，對監督高管決策、修正不正當行為等方面發揮了重要的作用，而監事會規模的大小可在一定程度上體現該公司對監事會職能的重視程度，以監事會人數衡量監事會規模。從表13的檢驗結果可以發現，Suest檢驗組間系數的差異水平在統計上顯著，說明任期垂直對之差較低組、監事會規模較小組的高管薪酬契約參照對股價崩盤風險的負向影響越大，說明任期垂直對和監事會規模能起到顯著的抑制作用。

表13 抑制機制探究：基于內部治理水平的考察

本文參考周開國等[27]的研究，設置以下兩個指標衡量外部監督情況：(1)分析師關注度，分析師關注程度的提高將有效抑制上市公司管理層披露財務信息時存在的風險，參考郭建鸞等[28]的處理方式，將在一年內關于本企業的分析師研究報告數量作為分析師關注度的度量；(2)媒體關注度，媒體的關注作為外部監管不可或缺的一部分，可能對高管的不當行為存在約束作用。媒體通過傳播監管信息，將增加高管的訴訟風險和聲譽成本，限制內部交易的未來利潤，從而改善信息環境，降低股價崩盤風險，參考羅進輝[29]的度量方式，采用網絡新聞報道數作為媒體關注度的替代變量。從表14的檢驗結果可以發現，Suest檢驗組間系數的差異水平在統計上顯著，說明分析師關注度較低組、媒體關注度較低組的高管薪酬契約參照對股價崩盤風險的負向影響越大，也說明分析師關注度和媒體關注度對高管薪酬公平感知與股價崩盤風險的關系能起到顯著的抑制作用。

表14 抑制機制檢驗結果：基于外部監督情況的考察

(四)經濟后果檢驗：權益資本成本

本文考察了在薪酬契約參照效應的影響下，公司股價崩盤風險升高時，由于投資者面臨的風險程度增加，理性的投資者不會為企業風險買單，因此投資者會更謹慎地做出決策，并相應要求更高的風險溢價。對于公司而言，為籌集外部資金，需要提供更高的投資報酬率以吸引投資者，從而導致企業權益資本成本上升。本文據此拓展股價崩盤風險的經濟后果研究，借鑒毛新述等[30-31]的研究，估測權益資本成本(PEG)，具體公式如下：

(10)

其中，PEGi,t表示權益資本成本，epst+1代表t+1期公司每股凈收益的預測平均值，epst+2代表t+2期公司每股凈收益的預測平均值，pt表示企業在t期末的股價。經濟后果檢驗結果如表15所示，其中第(1)列表明代表公平感知的高管薪酬契約參照對公司權益資本成本的總效應為負，即高管薪酬相對于參照點的得益越少，其公司的權益資本成本越高。第(2)(3)列表明公司股價崩盤風險越高，公司權益資本成本也越高，可以得出即高管薪酬相對于參照點的得益越少，股價崩盤風險越高，可能導致其公司的權益資本成本越高的經濟后果。

表15 經濟后果檢驗結果

六、結論與政策啟示

根據最優契約理論，當薪酬激勵未能達到參照預期時，高管的損失厭惡心理被激化。在“不患寡而患不均”的背景下，高管可能會通過薪酬契約參照感知到不公，通過提高盈余管理程度隱藏壞消息，進而影響股價崩盤風險。本文以中國2010—2020年A股上市企業為研究樣本，采用高管薪酬契約參照來度量公平感知，實證考察高管薪酬契約參照對公司股價崩盤風險的影響，結果表明高管薪酬相較于參照點得益越少，感知到的不公平程度越高，該公司的股價崩盤風險越大。在考慮改變高管薪酬契約參照度量方式、緩解內生性問題、考慮“限薪令”、新冠肺炎疫情沖擊、行業競爭度、管理層防御等影響后，上述結論依然穩健成立。進一步分析后，本文發現盈余管理程度在高管薪酬契約參照與公司股價崩盤風險的負相關關系中發揮了中介效應，基于得益和損失區域進行分組回歸的結果表明，處于損失區域的高管薪酬契約參照效應對股價崩盤風險更為敏感；此外，還從內部治理水平(任期垂直對、監事會規模)以及外部監督程度(分析師關注度、媒體關注度)層面探究了抑制機制的調節作用。最后，拓展高管薪酬契約參照對于股價崩盤風險影響的經濟后果后發現，高管薪酬相對于參照點的得益越少，股價崩盤風險越高，可能導致其公司的權益資本成本越高。

本文研究結論的政策啟示主要有兩點。(1)政策監管層面。面對中國資本市場股價暴跌現象引發的股價崩盤風險，監管部門可以從高管薪酬作為切入口，深化薪酬制度改革，優化薪酬體系建設。尤其應注重由參照效應而導致的高管心理公平感知偏差所引起的薪酬激勵不足問題，從內源層面防止高管對于薪酬產生的不公平感會刺激行為人囤積壞消息，從而增加未來股價崩盤的可能性。此外，由于高管囤積壞消息是導致股價崩盤風險的重要因素，相關部門應提高對于上市公司信息披露的監管有效性，加大高管薪酬操縱等違規行為的懲罰力度，最大程度遏制高管實施信息操縱等自利性行為。(2)公司治理層面。上市公司在制定薪酬契約的過程中，不但需要對絕對薪酬進行考量，還要重視高管的社會比較偏好，應關注行業、地區等市場競爭導致的外部公平性對薪酬激勵效果的影響。同時應建立多元化的高管考核制度，僅將薪酬與業績掛鉤容易滋生高管的自利性動機，導致其通過盈余管理等手段攫取私利，造成業績失真、壞消息堆積等不良后果。因此，公司應順應外部市場的發展狀況，結合自身特征及時調整高管考核激勵模式，保證公司的平穩運行發展。