跨境并購對中國上市企業創新績效的影響研究
——基于PSM-DID 方法

林常青，劉雪婷

（湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

1 研究綜述

近年來，隨著“一帶一路”“走出去”“中國智造”等戰略口號的提出，中國上市企業跨境并購的規模和頻率都有著巨幅增長。21 世紀以來，中國上市企業的海外擴張熱情高漲，據統計，跨境并購交易額從2000 年不到100 億美元增加至2019 年的1 245 億美元，其中2016 年并購交易規模更是超過了1 800 億美元，創下了歷史新高，2016 年之后中國上市企業的跨境并購行為逐漸趨于理性，2019 年跨境并購交易額已經回落至2015 年的水平。與此同時，企業創新已經成為決定中國經濟健康持續增長的關鍵因素之一，企業創新績效的提升能夠提高生產質量、維持競爭優勢并且獲得超額收益，并助力在國際市場上占領一席之地。

跨境并購無疑是迅速打開國際市場、獲取外國先進技術的捷徑，然而發達國家對領先技術的封鎖和控制十分嚴格，加之中國與東道國之間存在的文化差異和制度差異加大了并購整合失敗的可能性，這些都不利于提高主并企業創新效率。跨境并購是否能提升上市企業的創新績效？不同種類的跨境并購是否對上市企業創新績效的影響存在異質性？跨境并購如何影響上市企業的創新績效呢？

目前跨境并購對企業創新績效影響的研究已經較為成熟，大批學者的主流觀點為跨境并購能夠正向影響企業創新績效。J.Stiebale 等[1]認為企業的跨境并購可以通過吸收國外領先的技術資源并有效整合資源帶來整體效率的提升，進而提高創新效益。Chen F.Q.等[2]同樣認為跨境并購能夠幫助企業更高效率地進行技術獲取，知識從東道國回流母國，從而提高母國的創新能力。R.B.Davies 等[3]認為跨境并購后的企業重組是獲取稀缺性戰略資源的捷徑，時間成本的減少將大幅提高創新收益。M.Entezarkheir等[4]以美國上市制造業企業的跨境并購事件為樣本進行實證研究，認為跨境并購正向影響創新績效，并且占領市場比重大的企業實施并購將帶來更大的創新正效應。國內學者林春培等[5]研究認為企業跨境并購有利于靈活配置資源，加快企業內外部知識的交換和流動，從而提高企業創新績效。高厚賓[6]以中國制造業上市企業為樣本進行實證研究，認為跨境并購行為能夠促進企業創新，且吸收能力更強的企業能夠獲得更高的創新收益。也有學者提出相反觀點，朱治理等[7]認為文化差異不利于知識技術的逆向轉移，也不利于企業資源合理配置，從而導致海外并購與技術創新成負相關。P.Desyllas 等[8]研究認為如果企業在實施跨境并購的時候不能有效地學習和整合外部資源，就會對主并方的研發效率產生負向影響。G.Federico 等[9]發現在跨境技術并購完成后，主并方很有可能產生自主研發惰性，導致研發積極性降低，長期維持這種狀態反而會降低企業的創新能力。

綜觀已有研究成果，跨境并購對企業創新績效影響的相關研究為本文提供了豐富的參考，但已有研究仍有以下幾點不足。首先，目前基于企業層面針對跨境并購對上市企業創新績效影響的實證文獻較缺乏；其次，對跨境并購如何影響上市企業創新績效的理論機制探討和實證檢驗較少；最后，在研究方法上，已有文獻大多采用普通的面板估計模型進行檢驗，內生性問題難以避免，從而可能帶來估計結果有偏的問題。基于此，擬以2010—2017 年中國上市企業的跨境并購事件為樣本，采用傾向得分匹配（propensity score matching，PSM）和雙重差分法（differences-indifferences，DID）相結合，探討跨境并購對中國上市企業創新績效的影響。

文章貢獻在于：第一，目前針對跨境并購對中國上市企業創新績效影響的實證文獻不夠充裕，本文的研究結果豐富了跨境并購的實證研究；第二，在研究方法上，文章采用傾向得分匹配和多期雙重差分法相結合的計量方法，有利于消除樣本數據的選擇性偏差和內生性問題，使研究結果更加客觀；第三，考察了文化距離和制度距離的調節作用，并以全要素生產率為中介變量進行了機制檢驗，還以主并企業的所有制類型、標的企業所在東道國的發展程度和并購交易規模為依據進行了分組檢驗，拓寬了現有研究邊界。

2 理論分析與研究假設

2.1 跨境并購對企業創新績效的影響

根據知識基礎觀，企業可以在消化和吸收內隱性資源后，通過自我整合和不斷創新創造出新的知識，而跨越組織對知識進行轉移是一種能夠達到同等目的且更為快捷的方式。跨境并購為企業提供了廣闊的學習平臺，主并企業與標的企業的知識技術共享有利于克服隱性資源跨組織轉移的瓶頸，使企業的技術水平在更短時間內得到突破。

根據資源基礎觀，只有掌握獨一無二的資源，企業才能在市場競爭中維持優勢。戰略性資源能夠為企業研發提供新的思路，幫助企業迅速突破技術關口，而跨境并購是企業獲取戰略性資源最有效的渠道之一。不僅如此，企業可以通過跨境并購將標的企業的高級技術員工納為己有，還能在東道國招募新的研發人才，使研發隊伍不斷擴大，產生人才聚集效應[10]。

根據協同效應理論，主并企業更傾向于尋找與自身情況更加匹配的標的企業進行并購，以實現能力互補，并在國際市場上開拓出企業發展的新領域。協同效應更能激發規模經濟效應，降低企業的平均固定成本，分攤企業的研發成本，在并購雙方優勢互補的情況下提高創新活動的協作水平，獲取更多的創新增量。

根據創新網絡拓展效應，企業實施跨境并購可以拓展主并企業的研發范圍，提高研發效率，推動企業自主創新的國際化進程。主并企業以標的企業為基準點向外延伸，建立起更加廣闊全面的創新聯絡網，從而進行更大規模的研發合作。更重要的是，主并企業可以將標的企業作為掌握國際信息的又一只“耳朵”，從而更好地了解東道國的需求走向和研發趨勢，使企業始終站在獲取先進技術的主動一方[6]。

綜上，提出以下假設：

H1 跨境并購能夠促進我國上市企業創新績效的提升。

2.2 文化距離和制度距離的調節作用

2.2.1 文化距離的調節作用

當企業剛進入國際市場時，本地文化會產生一定程度的排外效應，面對完全陌生的東道國，企業需要不斷調整組織方式與被并企業相適應，若主并企業在進行整合時將自身的文化理念強加于標的企業，會產生不理想的效果，因此在實施并購前主并企業應不斷修正對被并企業所在國文化風俗的認知。過大的文化差異無論在并購前還是并購后都增加了學習和運營的難度，難以實現最優并購績效。

兩國文化差異也不利于主并企業吸收互補性技術資源，被并購企業不愿意積極分享掌握的知識、信息和技術，雙方企業不能產生“同一組織”的心理愿景，導致被并購企業技術資源的逆向轉移更棘手，不利于提高創新效率。企業在不同的競爭環境中形成了不同商業作風，員工在不同的成長環境中形成了不同思維方法，這可能造成誤解和沖突，從而導致研發人員的研發情緒受阻，企業研發效率降低。

綜上，提出以下假設：

H2 文化距離對我國上市企業跨境并購對創新績效的影響具有反向調節作用。

2.2.2 制度距離的調節作用

由于兩國間的政治經濟制度通常存在差異，企業在非母國經營時普遍處于弱勢地位，而這種差異的代償往往是額外的交易成本。根據外來者劣勢理論，主并企業對東道國的法規制度不甚了解，就需要花費更多的財力和時間成本了解市場信息，在保持與東道國利益相關者交好的努力上也需要花費更多的關系支出，以建立完整的內部和外部關系網絡，因此兩國的制度差異越大，身為“異族企業”的弱勢就更明顯。

根據制度理論，正式制度體現為東道國政府制定的法律和規章，非正式制度指的是社會成員在長期實踐中共同形成的心理認同，這些默化規定一般盤根錯節、牢不可破。正式制度和非正式制度的差異都會加大企業的并購整合難度，增加企業的溝通成本和交易成本。尤其是非正式制度距離無法量化，在差異很大時，企業在市場交易中面臨的隨機風險加大了雙方企業知識轉移的難度，導致兩個企業的能力都無法施展，制約了創新績效的提高。

綜上，提出以下假設：

H3 制度距離對我國上市企業跨境并購對創新績效的影響具有反向調節作用。

2.3 跨境并購對企業創新績效的影響機制

提高技術水平和管理水平是促進企業全要素生產率提升的重要方式，而跨境并購是提升企業全要素生產率的重要手段，跨境并購能夠使非發達國家快速地獲取國外先進技術和管理經驗[11]。

在知識汲取方面，企業的跨境并購可以實現逆向技術的溢出效應，被并企業的研發技術和先進的管理經驗回流母國將會提高主并企業的全要素生產率，生產要素的配置更加合理，研發部門更加完善，研發質量進一步提高；在生產成本方面，跨境并購產生的規模經濟效應使得企業的固定成本被分攤，從而降低了平均生產成本，提高了生產效率，這從根本上提高了企業利潤的獲取空間，為研發投入提供更強有力的資金支持；在經濟一體化進程中，孤軍奮戰已經不合時宜，企業實施跨境并購后，標的企業能夠為主并企業及時地提供外部信息，以便企業掌握國際動態，及時調整組織結構和經營計劃，從而提高生產效率和經營水平，實現更廣泛的并購，不斷提高創新績效。

綜上，提出以下假設：

H4 跨境并購可以通過促進企業全要素生產率的提高進而促進創新績效的提高。

跨境并購對創新績效影響的研究模型見圖1。

3 研究設計

3.1 研究樣本與數據來源

以2010—2017 年間中國A 股上市企業的跨境并購事件為樣本進行實證研究，跨境并購數據來源于Zephyr 全球并購交易分析庫，參考黃蘋等[12]的做法，篩選原則如下：1）剔除并購收購股權低于20%的企業；2）剔除金融業、房地產業和ST 類企業；3）只選取已經公布跨境并購完成日期的企業；4）如果企業在樣本期間內發生多次并購，只保留首次并購事件。最終獲得150 家企業有效樣本，依據數據的完整性原則另外選取741 家沒有進行跨境并購的企業為對照組。其余財務數據均來源于中國經濟金融研究數據庫（CSMAR），文化距離數據來源于Hofstede 網站，制度距離數據來源于世界銀行的全球治理指數。

3.2 變量選取與說明

3.2.1 被解釋變量

文章選取創新績效（Vpatent）作為被解釋變量，借鑒Chang X.等[13]的做法，采用企業新增專利授權數度量。并將企業新增發明授權數作為企業創新績效的另一代理變量進行穩健性檢驗。

3.2.2 解釋變量

文章的核心解釋變量為跨境并購，將跨境并購企業作為實驗組，未跨境并購企業作為控制組，以此構造二元虛擬變量。由此，設置分組變量Vtreat，實驗組取1，控制組取0；設置時期變量Vpost，企業首次跨境并購前的年份為0，并購當年及之后的年份為1。Vpost與Vtreat交乘項前的系數代表跨境并購凈效應。

3.2.3 調節變量

文化距離（VCD），使用H.Geert 提出的5 維度文化測量指標，參考B.Kogut 等[14]的測算公式對文化距離進行計算，具體公式如下：

式中：Dni和Dnj分別為東道國和中國文化維度的得分；δn為文化維度n分值的方差。

制度距離（VID），參考文化距離測算公式，通過全球治理指數6 個維度進行綜合測算，具體的計算公式如下：

式中：Ici和Icj分別為東道國和中國制度維度的得分；δc為制度維度c分值的方差。

3.2.4 控制變量

借鑒賀曉宇等[15]的研究，控制變量如下：企業規模（Vsize），采用企業總資產的對數；企業上市年齡（Vage），采用觀測年限與企業上市年限之差；償債能力（Vdebt），采用負債總額與資產總額的比值；盈利能力（Vroa），采用凈利潤與總資產的比值；發展能力（Vgrowth），采用所有者權益期末數與期初數的比值；現金資產比（Vcash），采用現金及現金等價資產與總資產的比值；股權集中度（Vshare），采用企業第一大股東持股比例。

3.2.5 描述性統計

表1 分別列出了實驗組和控制組的描述性統計結果。從結果看，實驗組與控制組創新績效（Vpatent）的差異較為明顯，跨境并購企業的平均創新績效為3.23，高于未跨境并購企業的平均創新績效3.19，且跨境并購企業的標準差達2.00，實驗組樣本創新水平波動更大，說明企業實施跨境確實對創新績效造成了一定影響。實驗組償債能力（Vdebt）、盈利能力（Vroa）、發展能力（Vgrowth）、現金持有水平（Vcash）的均值均高于控制組，平均來說實驗組企業各方面能力更強。文化距離和制度距離只存在于發生了并購的企業，因此只報告了實驗組描述性統計結果：文化距離（VCD）的平均值為3.2，標準差為1.16，表明中國與東道國的文化存在一定差異；制度距離（VID）的平均值為1.57，標準差為0.64，表明中國與東道國的制度距離也存在一定差異。

表1 變量的描述性統計結果Table 1 Descriptive statistical results of variables

3.3 研究方法與模型

3.3.1 傾向得分匹配

在研究樣本中，跨境并購組企業與未跨境并購組企業并不適合直接比較，為了使實驗組企業匹配到最相近的控制組企業，避開企業的樣本選擇偏誤，文章先進行最近鄰傾向得分匹配，匹配結果見表2。一般來說檢驗結果中標準偏差的絕對值小于0.2 就認為匹配效果較好，由表2 可知，匹配后的標準偏差絕對值均小于0.1，且均未通過t 檢驗，說明在進行傾向得分匹配后實驗組企業與控制組企業各變量的差異均未通過顯著性水平檢驗，樣本企業在這些變量上并沒有明顯的統計性差異，匹配的結果較好，樣本企業通過了平衡性檢驗。

表2 變量的平衡性檢驗結果Table 2 Balance test results of variables

3.3.2 多期雙重差分模型構建

課題組主要研究跨境并購對我國上市企業創新績效的影響，可將企業是否實施跨境并購視為一項“政策實驗”，從而將研究樣本分為實驗組和控制組，先通過傾向得分匹配避開企業的樣本選擇偏誤，再使用多期雙重差分法，通過比較實施了跨境并購的企業（實驗組）和未實施跨境并購的企業（控制組）創新績效的差異來判斷“跨境并購政策”的實施效果。參照薛安偉[16]的做法，構建多期雙重差分模型如下：

式中：i為企業；t為年份；β0為截距項；λi為各控制變量的系數；εit為隨機誤差項。

Vpost×treat是核心解釋變量，若i企業在第t年實施了跨境并購，則該企業在第t年以及t年之后都取1，第t年之前都取0，控制組在樣本期內均取0。因此，β1表示雙重差分的結果，衡量的是企業實施跨境并購對創新績效的凈影響，即相對于未實施跨境并購企業的創新績效的平均變化。

4 實證結果與分析

4.1 基準回歸

本文用軟件Stata15.0對模型進行雙重差分估計，在基準檢驗中逐步增加控制變量和固定效應，回歸結果見表3。

表3 假設1、2、3 的回歸分析結果Table 3 Regression analysis results of hypotheses 1,2 and 3

模型1 中跨境并購的回歸系數為0.874，且在1%的水平上顯著為正，說明企業實施跨境并購能夠正向影響創新績效，初步證明假設H1 成立。模型2～4逐步加入控制變量、個體固定效應和時間固定效應，得到的回歸結果中核心解釋變量跨境并購的回歸系數分別為0.874,0.260,0.248,0.268，且都在1%的水平上顯著為正，說明企業實施跨境并購能夠提高創新績效的結論是穩健的，進一步證明了假設H1 正確。

為了檢驗我國與被并企業所在國文化距離和制度距離的調節效應，本文分別引入文化距離、制度距離與跨境并購的交乘項。在模型5 中，文化距離交乘項的回歸系數為負，但不顯著，究其原因，不同文化的碰撞能夠增加企業的效益，但也會增加企業協調要素的成本。蔣冠宏[17]研究發現，文化距離對企業風險的影響呈現先下降后上升的U 型趨勢。文章研究年限有限，再加上近年來經濟全球化的不斷深化大幅度減少了跨文化障礙和沖突，因此導致文化距離的調節效應不顯著。由模型6 的回歸結果可知，制度距離與跨境并購交乘項的回歸系數為-0.368，且在5%的水平上顯著為正，說明中國與東道國的制度距離削減了跨境并購對企業創新績效的提升作用，兩國的制度差異越小，企業實施跨境并購對創新績效的促進作用越大，從而證明了假設H3。

4.2 穩健性檢驗

為了進一步驗證結論的可靠性，依次更換傾向得分匹配方法、更換被解釋變量、將解釋變量滯后一期進行穩健性檢驗，檢驗結果見表4。模型1 參考張文菲等[18]的做法，用馬氏匹配法匹配樣本，匹配后的回歸結果在1%的水平上顯著正相關；模型2 參考曹平等[19]的做法，為了體現專利水平的質量，將被解釋變量由當年獲得的專利授權總量更換為當年獲得的發明授權總量，回歸結果在5%的水平上顯著正相關；模型3 考慮到實施跨境并購對企業創新績效影響的動態性，因此將跨境并購滯后一期對其影響進行驗證，回歸結果在10%的水平上仍然顯著正相關。3 個模型都證明了企業實施跨境并購能夠促進創新績效的提高，支持假設H1，因此本文的核心結論具有較好的穩健性。

表4 穩健性檢驗結果Table 4 Robustness test results

4.3 機制檢驗

全要素生產率（Vtfp）是衡量企業投入產出效率的重要指標。考慮到數據的內生性、數據的可獲取性以及樣本的選擇問題，文章參考何秋琴等[20]的做法，采用LP（Levinsohn and Petrin）法測算企業的Vtfp值。測算時，采用主營業務收入表示企業產值；采用企業總資產表示企業資本；采用員工人數表示勞動投入；采用企業購買的商品服務和現金支出表示中間投入。

課題組參考戴覓等[21]機制檢驗的做法，首先針對跨境并購對中介變量-全要素生產率的影響進行檢驗，其次，檢驗跨境并購對結果變量-企業創新績效的影響，機制檢驗結果如表5 所示。在跨境并購對企業全要素生產率影響的回歸結果中，跨境并購的回歸系數為0.036，且在1%的水平上顯著為正，說明企業實施跨境并購可以促進企業全要素生產率提高；在跨境并購對企業創新績效影響的回歸結果中，跨境并購的回歸系數為0.268，且在1%的水平上顯著為正，說明跨境并購正向影響企業的創新績效；因此，企業通過跨境并購可以提高企業全要素生產率，進而提高企業創新績效，從而檢驗了假設H4。

表5 全要素生產率影響機制的回歸分析結果Table 5 Regression analysis results of TFP impact mechanism

4.4 進一步研究

為了進一步研究跨境并購對我國上市企業創新績效影響的異質性，本文分別從主并企業所有制類型、并購標的企業所在東道國的發展程度以及并購標的企業規模對樣本進行分類檢驗。首先，根據企業所有制類型將主并企業分為國有企業和非國有企業兩類樣本；其次，根據并購標的企業所在東道國的發展程度分為發達國家和非發達國家兩類樣本；最后，根據并購標的企業規模分為中位數以上并購規模和中位數以下并購規模兩類樣本，回歸結果見表6。

表6 分樣本檢驗的回歸分析結果Table 6 Regression analysis results of sub-sample tests

從主并企業所有制性質的分類來看，國有企業分類下跨境并購的回歸系數為0.362，并且在1%的水平上顯著為正，而非國有企業分類下跨境并購的回歸系數為0.158，且不顯著，說明在企業的跨境并購中，國有企業往往能獲得更高的創新績效，而非國有企業實施跨境并購對創新績效不一定有促進作用。國有企業相對非國有企業體制更加完善，也更加容易得到國家各種政策的支持，國有企業實施跨境并購產生的協同效應相對更大，能夠帶來更大的收益率[22]。

依據標的企業所在東道國的發展程度分類檢驗結果來看，東道國為非發達國家分類下跨境并購的回歸系數為0.823，且在1%的水平上顯著為正，表明對非發達國家的企業實施跨境并購顯著提高了我國上市企業的創新績效；東道國為發達國家分類下跨境并購的回歸系數為0.193，且在5%的水平上顯著為正，說明雖然選擇對發達國家的企業進行并購對企業創新績效也具有積極的影響，但是不如標的企業所在地為發展中國家對創新績效的提升效果好。穩定的市場環境和經營環境有利于企業獲得更高收益，胡杰武等[23]研究發現，短期內國家風險與跨境并購績效呈顯著負相關。目前西方國家對發展中國家多持打壓態度，并且非發達國家相對于發達國家來說與我國的文化距離和制度距離更小，綜合風險更低。

依據并購標的企業規模的分類檢驗結果來看，并購規模為中位數以下跨境并購的回歸系數為0.224，且在5%的水平上顯著，而并購規模中位數以上的企業回歸結果不顯著，說明并購交易規模相對較小的跨境并購對企業創新績效的提升作用更明顯。跨境并購的規模越大，并購情形就更加多樣化和復雜化，裴瑱等[24]研究發現，隨著并購規模增大，海外并購經驗對企業海外投資績效的促進作用會不斷削弱。

4 結論與討論

4.1 結論

本研究以2010—2017 年中國上市企業的跨境并購事件為樣本，基于傾向得分匹配和多期雙重差分法實證研究了跨境并購對企業創新績效的影響，探討了母國與東道國之間文化距離和制度距離的調節作用，并分別從主并企業所有制類型、并購標的企業所在東道國的發展程度以及并購標的企業規模分類下進行了分組檢驗。研究結果顯示：跨境并購顯著促進了企業創新績效的提升；文化距離對跨境并購對企業創新績效影響的調節作用不顯著，而制度距離具有顯著的反向調節作用；在機制檢驗中發現，實施跨境并購能夠通過提高企業的全要素生產率，進而提高企業的創新績效；進一步的異質性研究發現，當主并企業為國有企業、當標的企業所在東道國為非發達國家、當并購標的企業規模較小時，跨境并購能獲得更高的創新績效。

4.2 討論

基于研究結論，可以得到如下啟示：1）企業應該擁有更加開闊的國際化視野，積極參與跨境并購，融入世界創新網絡，利用外國先進技術和管理經驗提高企業的生產率和創新水平，利用海外優質資源在國際競爭市場上占領一席之地；2）企業在進行跨境并購前，需要充分考慮因文化、制度差異帶來的風險，提前了解東道國的法律法規和意識形態，在實施跨境并購后，要積極應對因差異造成的矛盾和沖突，還要注意防控因交易成本和信息成本提高帶來的風險；3）企業在進行并購規模和并購區位選擇時，在沒有充足的把握有能力完成并購或者無法預估并購是否能夠帶來企業績效的提升時，可以優先考慮對規模較小的企業或者對非發達國家的企業進行并購，在積累一定海外并購經驗并且做好充足準備后再加大并購交易規模和轉戰發達國家。

文章的研究局限在于：1）中國上市企業跨境并購事件數量龐大，受數據可得性的限制，文章的統計年限截至2017 年，導致研究不能包括近幾年的最新信息，且統計樣本可能存在缺失或遺漏，未能包含全部跨境并購案例，未來研究將盡可能更廣泛地收集數據，獲取更全面的統計樣本；2）本研究仍選取新增專利數量對創新績效指標進行測度，有待后期改進。