控股股東侵害中小股東利益行為博弈分析

□文/徐心怡

（江蘇科技大學經濟管理學院 江蘇·鎮江）

［提要］通過對新《證券法》的研究，了解其中有關限制控股股東侵權行為、維護其他中小股東權益的條例。構建博弈論模型分析，提高信息披露質量和完善投資者保護制度，對改善現階段中小股東維權難局面的幫助，以及對維護廣大中小投資者在資本市場投資積極性的重要性。

一、引言

中小股東對于資本市場長期發展有著非常重要的意義。但是，長久以來不少中小股東都面臨著控股股東以權謀私、“瞞天過海”侵害中小股東權益的問題。控股股東往往會通過濫用表決權、為中小股東出席股東大會設置不合理的條件、任意罷免或者阻撓中小股東擔任高管職務等方式達成目的。新《證券法》的出臺對于解決該問題提供有力的法律支持，有利于資本市場長久穩定的發展。

二、新《證券法》有關限制控股股東侵權行為條例解析

新《證券法》本次修訂中，與中小股東權益緊密相關的內容主要是強化信息披露要求、加大處罰力度和新增投資者保護專章。強化披露要求是證券市場良性發展、維護中小股東權益必須進行的一步。在“注冊制”正在全面推行的情況下，發行人只需申報真實的經營情況材料，滿足發行要求即可上市。因此新《證券法》制定了更加嚴格的信息披露制度，從多個方面健全了信息披露制度。在信息披露內容上，新《證券法》強調應當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，規范自愿披露行為。除了重新進行界定“重大事件”外，要求境內外需同時披露，盡量避免出現境內外投資者信息不對稱侵害部分中小股東權益的問題。同時，也強調了企業可以對有助于投資者做出價值判斷和投資決策的有關信息自愿披露，這一規定有助于提高企業自愿披露的積極性，刺激投資者投資欲望。

新《證券法》對于違規信息披露行為處罰大大加強，具體表現在：對上市公司的處罰上限由60萬元提高至1，000萬元，金額區間由30萬元提高至900萬元；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員的最高罰款從原來的30萬元提高至500萬元；另外，對控股股東、實際控制人的最高處罰金額由60萬元提高至1，000萬元。增加違法成本對想要進行違規披露的企業、管理者個人來說是最直接有效的“勸退”因素，畢竟高額罰金很有可能讓一家企業徹底崩潰。

新法設專章介紹修訂后的投資者保護制度，主要目的是完善證券民事訴訟賠償制度，保護中小股東權益。其中，代表人訴訟制度規定“默示加入、明示退出”，此項規定意味著一旦證券代表人勝訴，法院作出的判決裁定將覆蓋所有參加登記的投資者。這為部分缺乏主動維權意識、習慣“用腳投票”的中小股東求償帶來便利。同時，中小股東聯合起來也有利于降低投資者的維權成本，更能對控股股東進行違法違規行為產生強大的威懾力。另外，券商舉證制度降低了中小股東維權成本，先行賠付制度使得他們能夠先從第三方獲得預期賠付，都能大大激發其投資積極性。投資者適當性制度有利于中小股東認識到投資風險，加強自身防范意識，讓投資更加理性化。

三、建立博弈模型分析新《證券法》對控股股東侵權行為影響

（一）建立博弈模型。假設該博弈存在混合策略，現求解混合策略的納什均衡。為此，我們做出接近于實際的假設：控股股東是否選擇侵害中小股東權益、中小股東是否選擇提起訴訟、中小股東提起訴訟是否可以起訴成功。具體假設為：控股股東持股比例為q，中小股東持股比例為p。控股股東的策略集為（侵權，不侵權），中小股東的策略集為（起訴，不起訴），中小股東可以利用新《證券法》中各項投資者保護政策維護自身權益，提高維權成功率。公司正常利潤為R，控股股東侵權概率為θ，不侵權概率為1-θ；中小股東選擇訴訟概率為α，不訴訟概率為1-α，中小股東能夠訴訟成功概率為β，不成功概率為1-β。控股股東違規披露成本為C1，中小股東訴訟成本為C2；控股股東實施侵權行為且沒被成功訴訟可侵占利潤為f；控股股東侵權且中小股東訴訟成功的情況下，控股股東侵占的利潤需歸還，監管部門對控股股東懲罰為h，公司聲譽損失為I，中小股東可以獲得賠償為m；控股股東沒有違規披露的情況下收益為qR。故由上述假設可以得到博弈支付矩陣如表1所示。（表1）

表1 博弈支付矩陣一覽表

控股股東選擇侵權策略的期望收益為Eq1，選擇不侵權的期望收益為Eq2，平均期望收益為Eq：

對Eq求導可以得到Eq'=αβqf-αβf-αβIq-αβh-fq+f-C1，令Eq'=0，可以求得

中小股東選擇訴訟策略的期望收益為Ep1，選擇不訴訟的期望收益為Ep2，平均期望收益為Ep：

對Ep求導可以得到Ep'=θβfp+βmθ-βIpθ-C2，令Ep'=0，可以求得，于是可以得到該博弈的混合策略納什均衡解為

（二）納什均衡結果分析。根據以上納什均衡求解可以得知，當控股股東侵權概率時，中小股東的最優選擇是不進行起訴；時，中小股東可以選擇起訴也可以選擇不起訴；當時，中小股東的最優解是進行起訴。對控股股東來說，當中小股東提起訴訟概率α<時，控股股東最優選擇是侵權；當訴訟概率時，控股股東可以選擇侵權或不侵權；當訴訟概率時，控股股東的最優選擇是不侵權。

中小股東訴訟成本C2與控股股東侵權概率θ成正比，訴訟成本C2越高，侵權概率θ也越高。在新《證券法》出臺后，代表人訴訟制度這一制度將眾多中小股東的訴訟意愿集合后選出代表人，減少了股東個人的訴訟成本，集眾人之力平攤訴訟成本的同時壯大訴訟者團隊，大大降低了中小股東訴訟成本C2從而有效地降低控股股東的侵權概率θ。

中小股東訴訟成功概率β與侵權概率θ成反比關系。換而言之，中小股東起訴成功率越高，控股股東越不敢侵害其權益；中小股東起訴成功率越低，控股股東越會肆無忌憚進行侵權行為。股東權利代為行使征集制度以及代表人訴訟制度把中小股東的訴訟需求集合后交給更專業的人來解決，使得不同層次的股東，無論對于相關制度是否了解、了解多少都可以維護其應有的權益，提高訴訟專業性的同時更是提高了中小股東訴訟成功率。另外，眾多曾經“用腳投票”的投資者們在“默示加入，明示退出”的政策下考慮到有人領導，大概率會選擇跟隨，壯大訴訟隊伍，這實際上也能增加訴訟成功的概率。

新《證券法》出臺后，其中關于違規披露和投資者權益保護部分的內容對于控股股東的侵權行為起到了有力的遏制作用。一方面提高了違規披露的成本，約束控股股東的不當披露行為；另一方面是建立相關制度，幫助中小投資者維護自身權益。雙管齊下，在這份存在潛在“危險”關系的兩端搭好“防御”關卡。

四、總結

相較于前幾次以監管機構為主導的《證券法》，本次修訂則是將資本市場運營的體制和機制都市場化，強調以市場的力量為主導。而在目前的市場中，廣大中小投資者占據絕對的數量地位，貢獻巨大，正是他們對于資本市場的積極期待才使得市場的發展更加積極、健康。所以，2020年新出臺的《證券法》在注冊制試點改革全面推行的背景下，抵制資本市場中控股股東侵害中小股東權益的行為，不論是對信息披露質量要求的提高還是投資者權益保護都更上一層臺階，堅決維護廣大中小股東的權益。