供應鏈融資下的反向保理模式設計與機制優化：風險規避與合作共贏視角

劉濤 康凱 何孟雨

(河北工業大學經濟管理學院，天津 300401)

一、引言

現金流管理是供應鏈有效運營的關鍵。貿易信貸是供應鏈運營過程中常見的交易形式。Levine等(2018)[1]利用34個國家和地區樣本研究發現，貿易信貸產生的應收賬款占企業總債務的25%。2019年末，我國規模以上工業企業應收賬款高達15.64萬億元(1)數據來源：https://www.huaon.com/channel/rank/688982.html。供應商提供貿易信貸時往往伴隨著債務違約和現金流短缺風險，自身也需要融資[2]。如何釋放鎖定在應收賬款賬戶中的現金流、加速供應商資金流轉成為亟待解決的現實問題。已有研究和實踐表明，反向保理是供應商有效管理并提前釋放鎖定在應收賬款賬戶中現金流的有效手段之一[3]。反向保理通過管理供應鏈現金流實現供應商和零售商的雙贏，改善供應鏈績效[4]。然而，2019年我國反向保理市場規模僅為3 000億元(2)數據來源：2020-2025年中國商業保理行業發展格局及投資分析預測報告。，反向保理業務尚未廣泛開展。其原因在于法律法規還未標準化反向保理交易模式，債務人違約時，保理商合法權益得不到保障。為規避風險，保理商通常設計有利于保障自身利潤的反向保理模式，并不總是對供應鏈有利[5]，無法實現合作共贏。本研究以實現保理商、供應商和零售商“三贏”局面為目的，從保理商風險規避視角探討反向保理的模式設計和機制優化。

供應鏈反向保理融資價值、影響因素和融資決策等研究引起了學者們廣泛關注。Klapper(2006)[6]率先對反向保理的融資價值進行計量經濟學分析，指出反向保理可以緩解借款人信息不透明的問題。Lekkakos和Serrano(2016)[7]、Wu等(2019)[8]、陳中潔和于輝(2020)[9]、Zhu和Ou(2021)[10]、Kouvelis和Xu(2021)[4]研究發現供應商和零售商同時受益于反向保理優惠融資條件，揭示了反向保理融資動機和融資價值。Tanrisever等(2012)[11]、Van der Vliet等(2015)[12]、Grüter和Wuttke(2017)[13]、Huang等(2020)[14]、Al-Zaqeba等(2022)[15]、Park和Ryu(2022)[16]研究表明，供應商交貨時間、債務人付款周期、融資利率、應收賬款折扣率、需求波動性、信用評級等顯著影響供應鏈反向保理融資績效。Grüter和Wuttke(2017)[13]、Wu等(2019)[8]、陳中潔和于輝(2020)[9]、Kouvelis和Xu(2021)[4]進一步利用兩階段Stackelberg模型權衡反向保理融資下供應商和零售商的收益和成本，發現反向保理融資影響供應鏈批發價格、訂購數量、零售商付款延長期限和價格折扣等運營和融資決策，且反向保理融資對供應商和零售商績效的影響效果不同。上述研究從融資價值、影響因素和融資決策3個角度證明了反向保理能夠為供應鏈帶來額外價值，顯著改善了供應鏈績效。然而，上述研究均假設保理商位于完善的金融市場，反向保理折扣率或融資利率由金融市場外生決定，保理商是折扣率或融資利率的價格接受者。事實上，保理商處于不完善的金融市場環境中，為實現自身利益最大化往往設定過于苛刻的反向保理合同條款，無疑阻礙了供應鏈反向保理業務的有效展開。因此，將保理商作為主要參與者，把折扣率或融資利率內生入供應鏈反向保理融資研究框架，探討反向保理模式設計和機制優化，是促進供應鏈反向保理融資有效展開，實現保理商、供應商和零售商“三贏”的重要途徑。

供應鏈運營與融資存在諸如需求不確定、收益不確定等不確定性，風險無處不在。決策者的風險規避態度和行為直接影響供應鏈運營與融資決策、供應鏈運營績效。Fan等(2020)[17]、Li等(2021)[18]、Chen等(2021)[19]、Yoo等(2021)[20]和浦徐進等(2022)[21]使用指數效用函數和CVaR方法度量供應鏈企業風險規避行為，研究了供應鏈企業風險規避行為對供應鏈提前付款、采購訂單融資、反向保理等運營與融資決策有效性的影響。上述研究基于不同度量方法及融資策略解釋了供應鏈企業風險規避行為對供應鏈融資決策和運營績效的影響規律，為供應鏈融資決策提供了理論依據。然而，反向保理中，基于應收賬款債權轉讓，供應商信用風險轉移到保理商[22]，因此保理商的風險規避行為不容忽視。特別是當前新冠疫情下，金融市場信貸緊縮、經濟下行，債務人違約風險增大，保理商風險規避行為尤為顯著。顯然，保理商的風險規避行為如何影響供應鏈反向保理融資模式設計和機制優化效果是難以回避的問題。借鑒已有研究中風險規避行為CVaR度量方法，將保理商風險規避行為嵌入合作共贏視角下的反向保理模式設計和機制優化，研究供應鏈反向保理融資優化效果，是提供反向保理融資模式設計和機制優化新理論見解和解決思路的有效途徑。

鑒于此，本文針對由保理商、資金約束供應商和零售商組成的供應鏈系統，辨析反向保理模式設計和機制優化的關鍵要素；運用博弈理論與方法構建供應鏈反向保理融資模型，研究反向保理模式設計和機制優化；探討付款期限和融資比率對供應鏈反向保理融資策略的影響，揭示合作共贏機制和風險規避對供應鏈反向保理融資優化效果的影響規律。與已有研究不同，本文從保理商風險規避視角，以實現保理商、供應商和零售商“三贏”為目的，研究供應鏈融資下的反向保理模式設計和機制優化。首先，本文擴展了已有反向保理研究，將保理商納入供應鏈反向保理融資研究框架，探討反向保理的最優模式設計和機制優化，發現存在實現保理商、供應商和零售商“三贏”局面的最優付款期限和融資比率區間。其次，最優付款期限和融資比率相互影響，降低融資比率會延長保理商付款期限。第三，保理商風險規避程度影響供應鏈反向保理融資優化效果。保理商風險規避程度較高時，提高融資比率或縮短付款期限會降低供應鏈的經濟盈余。風險規避保理商可以通過限制零售商訂單量上限影響訂購決策實現反向保理機制優化，達成合作共贏。研究結果可以為供應鏈反向保理融資模式設計與機制優化實踐提供理論指導。

二、問題描述和模型構建

(一)問題描述和假設

本文考慮產品市場需求不確定，建立保理商、資金約束供應商和資金充足零售商組成的供應鏈反向保理融資模型。反向保理融資模型中，零售商引入戰略合作保理商并以賒銷方式購貨；資金約束供應商通過轉讓應收賬款獲得資金滿足訂單需要，此時訂貨量為Q，則融資金額為cQ-η，其中η為供應商自有資金；信用期末零售商向保理商付款。

首先以分散決策下供應商和零售商期望利潤最大化為目標，構建供應商資金充足的基準模型和供應商資金約束的貿易信貸模型，說明供應商提供貿易信貸對供應鏈企業的影響。供應鏈企業決策順序如下。供應商作為領導者決定批發價格w；零售商作為追隨者決定訂購數量Q，然后以零售價格p進行市場銷售。而后建立保理商風險中性下的反向保理模型，并與基礎模型和貿易信貸模型比較，探討反向保理融資如何通過管理資金流改善供應鏈績效。市場需求不確定導致保理商的潛在損失。本研究進一步將保理商風險規避行為納入到反向保理機制研究中，通過探究基于市場需求不確定的供應鏈反向保理融資決策，揭示合作共贏機制和風險規避對供應鏈反向保理融資優化效果的影響規律。

表1 參數符號說明

(二)基準模型

本節分析資金充足的供應鏈模型，并以此為基準探討反向保理融資優化效果。銷售季節結束后，零售商向供應商支付貨款。考慮到由付款期限延長給供應商帶來的資金機會成本，根據Wu等(2019)[8]，使用1+laj代替(1+aj)l計算當前貨幣價值，其中j=r,s分別代表零售商和供應商。零售商和供應商期望利潤函數如下。

(1)

(2)

(三)貿易信貸模型

本小節假設供應商受其自有資金約束且沒有外部融資，訂貨量QC<η/c。如圖1所示，零售商在時刻0處確定訂單量，供應商組織生產；核心企業延遲付款，供應商在時刻G收到貨款；T時刻銷售季節結束。零售商和供應商的利潤函數如下

圖1 延遲付款時間節點

(3)

(4)

推論1當最優訂貨量受制于自有資金時，單位產品的最優批發價隨付款期限lg的增加而增加；零售商的利潤隨lg的增加而減少；當ar>as時，供應商具有融資優勢時，供應商的利潤隨lg的增加而增加，否則付款期限越長，其收益越少。

三、保理商風險中性的供應鏈反向保理決策

下游零售商具有較高信用等級，可以幫助供應商從保理商獲得低利率融資。為了緩解供應商的財務壓力，有合作意向的零售商尋求保理商簽訂反向保理合同。協議對保理金額、融資比率、付款期限等都有規定。保理商在授信范圍內接受供應商的應收賬款轉讓，在銷售期結束時，零售商將銷售收入依次償還給保理商和供應商。如圖2和圖3所示，t=0時，經零售商同意后以供應商轉讓其應收賬款為前提，保理商與供應商就融資比率和付款期限達成一致后為其提供資金滿足生產需要。t=N時，供應商提前收到保理商提供的生產性融資，組織生產和發貨，此時訂貨量為QRF，保理預付款為cQRF-η。在銷售季節結束t=T時，應收賬款到期之時零售商向保理商償付債務。保理商收到貨款后，扣除保理預付款和利息費用后的余款返還給供應商。保理費用由融資比率λ帶來的融資成本和付款期限ln導致的資金占用成本構成。保理融資比率越高，利息越低。零售商、供應商和保理商的利潤函數如下

圖2 反向保理時間節點

圖3 反向保理供應鏈運作流程

(5)

(6)

(7)

命題3反向保理融資模型中，考慮資金成本和付款期限，供應商和零售商的最優決策滿足

供應商和零售商的最優利潤為

(8)

(9)

在反向保理協議約定的融資比率下，如果保理商提前向供應商提供生產所需的融資金額，對零售商和供應商都更有利，且可能不會降低保理商利潤。如果ln≤min(lt,θ)，保理業務提供即時流動性，使供應商能夠利用被鎖定在應收賬款賬戶中的現金流確保生產，增加零售商訂購量，為保理商帶來更高收益。但當lt≥ln>θ時，保理商的利潤隨著付款期限延長而減少。這一結論說明合理的反向保理參數能夠增加各參與主體的利益，給供應鏈帶來顯著效益。

四、保理商風險規避的供應鏈反向保理決策

反向保理通常無追索權，還款來源高度單一，這意味著零售商的信用狀況是決定能否履行支付義務的核心因素。因此，當保理商面臨零售商違約風險時，需要根據風險偏好設定授信額度，并將保理融資規模納入授信管理。本節采用CVaR風險度量方法，監測保理商的風險規避程度，分析供應鏈成員的最優決策和供應鏈的利潤敏感性。

α是給定分位數β下的風險價值，表示保理商利潤上限；β代表風險規避程度，β∈[0,1]。保理商的目標是在信心指數α下達到一定的利潤水平。令

其中φ=λ[1+(lt-ln)af]。

命題7得證。

推論4得證。

具有風險規避行為的保理商將設定一個最優信貸額度，以應對更高的訂單。鑒于供應商的初始資金，如果零售商下的訂單越多，供應商越希望向保理商借款，違約風險也就越高。因此，一個理性的保理商會識別和充分衡量違約造成的影響和損失，通過設定訂單數量上限來控制貸款規模，減少外部不經濟現象，有效防范風險。為了探究保理參數對最優訂貨量上限的影響規律，命題8中使用數值解形式代替解析解表示最優訂貨量上限。

當保理商規避風險程度較高，不愿忍受損失時，隨著保理商貸款給供應商的應收賬款比率的增加，并且盡早地兌付給供應商轉讓的部分應收賬款，此時零售商對市場風險的容忍度較大，保理商逐漸放松對零售商的訂貨限制，如此可以確保市場需求盡可能得到滿足而不必擔心供應鏈產能過剩導致的銷售不足風險。

五、數值分析

本節對上述命題和推論進行數值模擬，以直觀說明本文研究結論，通過數值算例呈現合作共贏機制和風險規避對供應鏈融資的優化效果。假設市場需求服從(0,u)上的均勻分布，考慮到經濟數據之間的相關性，根據Zhan等(2018)[23]，參數賦值如下：c=20，p=100，η=1 000，銷售季節lt=60天，延遲付款下lg=45天。資本成本率指公司用資費用與有效籌資額之間的比率，考慮到信用風險的等級不一致，故as>ar>af。假設零售商、供應商和保理商的資本成本率分別為ar=0.005，as=0.008，af=0.002。

圖4 市場需求對最優批發價格的影響

圖5 市場需求對最優訂購量的影響

反向保理融資模式下，當信用損失成本低于某一數值時，反向保理中供應鏈成員的利潤高于資金充足模型下的成員利潤，如圖6所示。隨著信譽損失成本增加，雙方利潤逐漸下降到低于資金充足模型下供應鏈成員的利潤，且對零售商的影響大于對供應商的影響。零售商的信譽作為反向保理業務的核心所在，承擔著應收賬款的質量篩查責任，上下游有動機加強密切聯系與長期合作，以規避違約風險從而降低信譽損失成本。作為核心企業，在達到優化營運資本的目標的同時，也應注重協作和效率的提高。在積極尋求供應鏈金融管理方面的戰略方法時，不僅要注重資金流的優化，也不能忽視關系改善和風險管理。

圖6 信譽損失成本對供應商和零售商利潤的影響

圖7和圖8分別作為命題4和命題5的例證，顯示了保理商貸款給供應商的應收賬款比率和付款期限如何影響反向保理融資模式下每個參與者的利潤。不考慮零售商的信譽損失成本，取l=0，以資金充足的模型為基準，計算每個成員的利潤，如圖7所示，給定ln=20天，零售商和供應商的利潤隨著λ的增加而增加，而保理商的利潤隨ln的增加而減少。當λ∈[0.703 7,0.862 0]，反向保理融資模式比資金充足的情形下更有利于零售商、供應商和保理商。圖8中給定λ=0.85時，零售商和供應商的利潤隨著ln的增加而減少，買方從付款期限延長(lt-ln)中獲得的利益轉化為現金積累帶來的邊際利息。因此，整體供應鏈的效益隨著支付期限的延長呈單調遞減趨勢。而保理商的利潤隨ln的增加而增加。對ln的最優閾值取整，即如果保理商承諾在ln∈[5.88,40.52]范圍內向供應商提供貸款金額，那么每個成員都會從反向保理計劃中受益。實踐中，最終應收賬款支付比率λ和付款期限ln取決于保理商和供應商的議價能力。

圖7 融資比率λ對參與者利潤的影響

圖8 付款期限

圖9 供應商自有資金對最優訂貨量的影響

如圖10(a)所示，當β≤0.6時，零售商在無風險控制下的最優訂貨量大于保理商允許零售商訂購的產品最高數額，此時零售商無法訂購到無風險控制下的最優訂貨量。零售商采取謹慎保守的態度時，訂貨量為保理商設定最高訂貨額度，并且保理商的最優訂貨量上限隨著風險規避因子β的增加而增加。當β>0.6時，零售商在無風險控制下的最優訂貨量小于具有風險規避行為的保理商設置的最優訂貨量上限，零售商可以訂購到無風險控制下的最優訂貨量。此時供應鏈及成員利潤不再提升，保理商風險態度的變化不會影響供應鏈的利潤水平。因此，選擇合適的β值對保理商控制貸款風險至關重要。

圖10 保理商風險規避下參數對供應鏈企業及供應鏈利潤的影響

在本文所提供的參數設置下，圖10(b)-(d)為考慮保理商的風險規避程度(β=0.2)時供應鏈的利潤敏感性分析。圖10(b)(c)中分別表示了供應鏈及其成員利潤隨供應商自有資金的增加而增加，隨單位生產成本的增加而減少。當c=20，η=3 271.2或者c=8.763，η=1 000時，風險規避下的保理商的最優訂貨量上限才能達到零售商的最優訂貨量，單位生產成本超過8.763后，保理商的風險規避態度加劇了供應鏈利潤的波動性，并且對供應商利潤造成的負面影響大于零售商。

圖10(d)中，不存在一個合理的應收賬款比率λ使得零售商達到最優訂貨量，且與風險中性保理商參與反向保理計劃不同的是，零售商的利潤隨λ的增加而增加，供應商的利潤隨λ的增加而減少，對此可能的合理解釋可以從推論5得來，風險規避的保理商設定的最優訂貨量上限隨著λ的增加而增加，對零售商訂貨量的限制會逐漸放寬，此時隨著零售商訂貨數量的增加，產生的訂貨規模效應導致批發價格w減小，導致資金受約束的供應商的銷售額的下降大于單位變動成本(包括資金機會成本和融資成本)，加大了供應商的經營杠桿系數，承擔經營風險，導致利潤以更快速度下降。保理商具有風險規避的行為約束下，賣方和供應鏈的利潤對訂貨規模的邊際收益遞減，所以毫不奇怪，賣方和供應鏈的期望值在保理預付款率增加方面具有凹形特征，分析表明，提高保理預付款率在經濟上是低效的，也就是說，提高保理預付款率的做法會降低集成供應鏈所能實現的經濟盈余。

六、結論與建議

合作共贏供應鏈反向保理模式設計和機制優化是反向保理市場有效運行的關鍵。本文運用博弈理論與方法構建由保理商、供應商和零售商組成的供應鏈反向保理融資模型，研究合作共贏視角下反向保理模式設計和機制優化，解析合作共贏機制和保理商風險規避行為對供應鏈反向保理融資的優化效果，為反向保理融資模式設計與機制優化提供理論和管理見解。

首先，付款期限和融資比率是反向保理模式設計和機制優化的關鍵因素。研究發現存在實現保理商、供應商和零售商“三贏”局面的最優付款期限和融資比率區間。保理商可以通過權衡風險和收益，確定最優付款期限和融資比率實現保理商、供應商和零售商“三贏”局面。最優付款期限和融資比率相互影響，降低融資比率會延長付款期限。其次，保理商風險規避程度影響供應鏈反向保理融資的優化效果。保理商風險規避程度較高時，提高融資比率或縮短付款期限將降低供應鏈的經濟盈余。供應商自有資金較高時，反向保理融資方案仍可以激勵零售商增加訂單量，為供應鏈帶來可觀的效益。第三，風險規避保理商可以通過限制零售商訂單量上限影響訂購決策實現反向保理機制優化，實現合作共贏，且該上限隨著風險規避程度的提高而降低。最后，值得注意的是，反向保理使零售商的商業信用轉變為銀行信用，增加了信譽損失風險。研究發現反向保理融資中零售商的信譽損失成本降低了供應鏈利潤，影響反向保理模式設計和機制優化，進而影響供應鏈反向保理融資優化效果。

研究結論為風險規避和合作共贏視角下反向保理模式設計和機制優化提出以下建議。首先，為實現保理商、供應商和零售商“三贏”局面，供應鏈反向保理模式設計和機制優化需同時考慮保理商和供應鏈企業的利潤。保理商可以選擇最優融資比率和付款期限實現反向保理模式設計和機制優化，有助于反向保理可持續發展。其次，較高的風險規避程度會降低供應鏈反向保理融資優化效果。保理商需要根據風險規避程度調整反向保理模式設計和機制優化，實現合作共贏。第三，供應鏈企業應加強與保理商的密切聯系與長期合作，促使信息流、物流和資金流的同步化和可視化，以降低違約風險、減少信譽損失成本；細化合作運營規則，加強保理商與供應鏈的深度互動，強化供應鏈反向保理優化效果，實現保理商、供應商和零售商的“三贏”。

盡管本文對反向保理業務參與者優化融資決策、實現反向保理模式高效運作具有現實指導意義，但仍存在以下不足。本文在研究過程中只考慮了一個上游供應商。反向保理業務通常是為眾多供應商提供的一攬子融資解決方案，未來研究需討論并歸納核心企業零售商和眾多供應商決策優化下的反向保理模式設計。保理商還面臨信息不對稱問題，信息不對稱下，反向保理如何實現保理商和供應鏈合作共贏值得深入探討。