淺談債券市場信用評級問題 提高信用評級質量，增強債券市場要素配置功能

文|張立群

債券市場是資本市場的重要組成部分，是社會資金融通的重要途徑之一。

黨的十九屆五中全會提出，“十四五”期間產權制度改革和要素市場化配置改革要取得重大進展。2020 年，《中共中央 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出完善股票市場基礎制度；加快發展債券市場；健全多層次資本市場體系，增加有效金融服務供給等一系列推進資本要素市場化配置的改革部署。今年3 月份，《中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》提出要加快發展統一的資本市場，加強區域性股權市場和全國性證券市場板塊間的合作銜接；推動債券市場基礎設施互聯互通，實現債券市場要素自由流動等改革部署。這些都表明，完善資本市場相關規則，發揮好資本市場在要素資源優化配置中的作用，是當前深化改革的重大任務之一。社會主義市場經濟體制將圍繞支持高質量發展進一步改革完善，要素市場改革將持續深化。推進債券市場相關改革，完善債券市場在要素資源配置中的重要作用，必須加快步伐。

我國債券市場經過40 多年的發展，取得了長足進步，但也走到一個需要自我突破和再上平臺的十字路口。自2016 年起，我國債券市場絕對規模已穩居世界第二，但仍然存在基礎設施建設有待完善、運行效率有待提升、風險防控有待進一步強化等問題。

信用評級行業存在短板

作為金融市場的重要組成部分，債券市場兼有“價格錨”和“蓄水池”作用，債券市場高質量發展對服務好實體經濟、助力穩住經濟大盤和構建新發展格局都具有十分重要的意義。

實現我國債券市場高質量發展，核心在于充分發揮市場在金融資源配置中的決定性作用，這有賴于良好的市場化定價機制，而這其中，準確的信用風險評估是債券市場定價的重要基礎。但是長期以來，我國信用評級行業由于公信力不足，信用評級能力與債券市場發展體量不相匹配，制約了債券市場長遠健康發展，評級基礎設施建設亟須強化。

宏觀經濟環境的變化，特別是多種因素導致的經濟下行壓力加大，也對債券市場、評級行業發展帶來了不小的挑戰。當前，面對國內外復雜嚴峻的環境，在“穩經濟大盤”的要求下，債券市場在更好配置金融資源支持實體經濟發展上承擔著更加艱巨的責任，這就需要評級行業在“防風險、促發展”方面發揮更大作用。

近年來，我國評級行業在統一規則、完善監管、對外開放等方面取得長足進步，但也存在評級虛高、評級區分度不足、事前預警功能弱等問題。長期以來，我國信用評級主要采用發行人付費模式，信用評級機構與債券發行人之間形成了利益捆綁，付費模式存在利益沖突成為評級行業問題的根源之一，直接影響債券風險定價，造成了信用評級膨脹等問題，制約了我國債券市場的健康發展。

在此背景下，監管機構發布系列政策大力推動評級行業改革。2021年，人民銀行等五部門聯合發布了《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，強調要加強評級方法體系建設，提升評級質量和區分度；鼓勵開展主動評級、投資人付費評級并披露評級結果，發揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用。2022 年以來，《關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見》（以下簡稱《社會信用體系建設意見》）等一系列重要政策文件就進一步強化系統性風險防范、健全基礎設施建設等作出了重要部署。《社會信用體系建設意見》明確提出，要進一步發揮信用對提高資源配置效率、降低制度性交易成本的重要作用，以堅實的信用基礎促進金融服務實體經濟。近期，中國人民銀行營業管理部印發《全面推動北京征信體系高質量發展促進形成新發展格局行動方案》（以下簡稱《行動方案》），進一步明確了推進信用評級跨境業務發展及試點落地雙評級、多評級制度。

強化評級基礎設施建設，助力完善市場風險定價機制，進而提升市場運行效率和服務實體經濟效能的工作變得更為必要和緊迫。

解決投資人付費評級面臨的“搭便車”問題

在一系列監管政策的引導下，評級行業“虛火”降溫，評級機構通過調降評級揭示信用風險的頻次有所增加，違約預警能力有所增強。

不過，評級行業改革不可能一蹴而就，要實現評級行業規范健康發展，真正發揮債券市場“看門人”的作用，關鍵還是要讓評級行業回歸到以評級質量為中心的良性競爭軌道上來，切實發揮好評級風險揭示功能。這既需要評級機構不斷加強自身建設，提升技術水平與評級質量，也需要持續深化評級行業監管改革，為行業發展營造良好環境。

其中，評級行業付費模式改革一直是業內關注的焦點。

從發揮雙評級、多評級以及不同模式評級的交叉驗證作用來看，為了從根源上切斷評級機構與發行人的利益鏈條，較好地保障評級機構運作獨立性，我國于2010 年成立、定位于債券市場評級基礎設施的首家投資人付費模式評級機構中債資信，在加強風險揭示與相互校驗、更好推動債券市場發展方面發揮了較好效果。

盡管從成效看，投資人付費模式經過10 多年的探索實踐，風險揭示更為有效、市場認可度更高，但是由于該模式存在“搭便車”等固有難題，制約了投資人付費評級公共產品屬性的功能發揮，相關配套的政策制度也還需要進一步建立完善。

縱觀國際評級行業發展歷程，投資人付費評級一直面臨“搭便車”問題和困境，單純依靠市場化機制難以得到克服和解決。如何發揮好中國特色社會主義體制機制優勢，推動“有效市場”和“有為政府”更好結合，例如，通過政府相關資源的優化配置，從根源上解決投資者付費評級“搭便車”難題，以公共產品與基礎設施的形式向市場提供服務，使投資者付費評級探索成果惠及全市場，有效引導信用評級行業良性發展，持續提升債券市場風險防控能力，也是推動評級行業深化改革的重要問題。

“十四五”規劃、《社會信用體系建設意見》均明確提出要培育具有國際競爭力的信用評級機構，《行動方案》也指出要逐步提高本土評級機構在國際資本市場的話語權。面對新形勢、新挑戰，有必要不斷強化我國評級基礎設施建設，積極培育公信力較強、評級區分度較高、風險揭示較為有效、市場認可度較好的本土評級機構，提升債券市場服務實體經濟的能力，提高我國評級機構國際影響力，更好維護國家金融安全。

對于我國債券市場和信用評級行業的未來，我們也應充滿信心。一方面，債券市場和信用評級行業發展的制度環境正在改革推進中不斷完善，效果漸顯；另一方面，中國經濟長期向好的基本面沒有改變。當前中國經濟回升向好勢頭日益明顯。這都為債券市場和信用評級行業發展提供了越來越好的環境和機遇。我們要進一步深化對我國資本市場規律性的認識，堅持用改革的思路探索實踐，堅持實事求是，既體現成熟市場一般發展規律，更要緊密結合中國國情和發展階段特征，堅持不懈地走好中國特色債券市場和信用評級的發展之路。