從中小企業(yè)融資困境看北交所新規(guī)的法律意義

劉薈玲

西北政法大學(xué)，陜西 西安 710063

受制于我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式和家族性思維模式的影響，我國(guó)的中小企業(yè)在創(chuàng)立時(shí)往往存在著一定的血緣紐帶的羈絆，其籌建、投資、運(yùn)營(yíng)等初期行為大多是由家族內(nèi)部人完成，致使中小企業(yè)的初始資本大多來(lái)自于自籌資金，即內(nèi)源性融資。但隨著企業(yè)規(guī)模和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍的不斷擴(kuò)大，其初始資金已經(jīng)不足以支撐企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，需要外源性融資進(jìn)入。但由于融資成本過(guò)高，加上中小企業(yè)成立以來(lái)的家族運(yùn)營(yíng)模式，導(dǎo)致中小企業(yè)的賬目混亂，諸如此類(lèi)的原因，致使其對(duì)外融資的對(duì)象較為單一，且成功率不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)中小企業(yè)的資金融通中有98.7%來(lái)自銀行貸款，但相較于大型企業(yè)88%的貸款成功率，中小企業(yè)77%的成功率顯得比較低。造成這種結(jié)果的原因有兩個(gè)：從內(nèi)部來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)的管理者法律意識(shí)淡薄；從外部來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上缺乏對(duì)其的監(jiān)管［1］。上交所主要管理的是我國(guó)央企、國(guó)企、高科技公司和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司；深交所管理的則是民營(yíng)龍頭企業(yè)，和一些有潛力的優(yōu)秀企業(yè)，兩者都沒(méi)有做到對(duì)中小企業(yè)的有力監(jiān)管。而北交所的成立，有力地彌補(bǔ)了上交所和深交所在市場(chǎng)管理領(lǐng)域的空白部分，將目光放在中小微企業(yè)身上。可以說(shuō)，北交所的成立，為中小企業(yè)打開(kāi)了全新的融資渠道，成為了服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。

一、中小企業(yè)發(fā)展的融資困境

當(dāng)前，資本的快速聚集要求中小企業(yè)如果要取得發(fā)展，就必須擯棄建立初期的家族運(yùn)營(yíng)模式，吸引外部資本投資。從股權(quán)、信貸、債券三個(gè)市場(chǎng)上分析中小企業(yè)的融資方向。相比于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股權(quán)市場(chǎng)更符合中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，即偏高的風(fēng)險(xiǎn)性。高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股權(quán)市場(chǎng)環(huán)境更能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)爭(zhēng)取到合適的投資人，獲得外部融資，解決一部分的融資需求。而債券市場(chǎng)則相對(duì)比較保守，不應(yīng)當(dāng)作為中小企業(yè)爭(zhēng)取外部融資的主陣地。

而在信貸市場(chǎng)上，北交所成立之前，中小企業(yè)的融資一直陷入惡性循環(huán)：中小企業(yè)的初始資金通常有限，血緣紐帶較重，致使公司章程制度等管理不規(guī)范，管理者和財(cái)務(wù)人員往往注重眼前利益，導(dǎo)致公司賬目混亂和財(cái)稅部門(mén)不規(guī)范，且還可能存在人員跨部門(mén)、超職權(quán)等管理不善的行為，最終導(dǎo)致中小企業(yè)在向外部融資時(shí)不符合條件。在我國(guó)，提供金融借貸服務(wù)的首先是銀行等金融機(jī)構(gòu)［2］，但由于上述的種種原因，再加上企業(yè)規(guī)模較小，可以提供的擔(dān)保往往與其想要融資的金額不相匹配，因此銀行放貸給中小企業(yè)需要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，其放貸給中小企業(yè)的可能性就相對(duì)降低。而中小企業(yè)無(wú)法獲得銀行貸款，可能直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流不足乃至斷裂，最后導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。更有甚者，有些中小企業(yè)也會(huì)利用破產(chǎn)來(lái)逃避對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，而由于我國(guó)法律將企業(yè)作為獨(dú)立的法人，我國(guó)《公司法》規(guī)定，對(duì)于有限責(zé)任公司，其股東僅以其出資額對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，出資額以外的部分，股東一般不承擔(dān)連帶責(zé)任。而在公司破產(chǎn)后，債權(quán)人的受償率普遍很低，因此對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，公司的債權(quán)人承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)完全與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)相掛鉤。因此，相較于中小企業(yè)，大公司的風(fēng)險(xiǎn)顯然要低得多，這也進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)借款給中小企業(yè)的意愿。

且即使金融機(jī)構(gòu)最終審批通過(guò)了其貸款申請(qǐng)，金融機(jī)構(gòu)的審批程序也非常復(fù)雜，還需要進(jìn)行系統(tǒng)的調(diào)查。而市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，在審批過(guò)程中所耗費(fèi)的時(shí)間不僅是企業(yè)投入的時(shí)間成本，也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)［3］。長(zhǎng)此以往，中小企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸逐漸喪失信心，轉(zhuǎn)而將目光投向了民間借貸。但民間借貸依賴(lài)于企業(yè)主的個(gè)人信譽(yù)，且融資范圍有限。個(gè)人之間的民間借貸依賴(lài)于企業(yè)主的人脈關(guān)系，如果向小額借貸公司等進(jìn)行借款，可能利率過(guò)高。《民法典》頒布后，我國(guó)對(duì)于民間借貸的法律規(guī)定和司法解釋尚不完善，因此風(fēng)險(xiǎn)很大，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)糾紛。

以上所分析的，就是當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)所面臨的“企業(yè)質(zhì)量低—制度不健全—市場(chǎng)環(huán)境差—投資者離場(chǎng)”的惡性循環(huán)。

二、中小企業(yè)融資困境的法律成因

上述的中小企業(yè)的困境形成原因，多半來(lái)自于法律法規(guī)的不健全。我國(guó)目前針對(duì)中小企業(yè)的規(guī)則只有《中小企業(yè)促進(jìn)法》這一法律和一些散見(jiàn)的法律法規(guī)［4］。《中小企業(yè)促進(jìn)法》共61條，包括創(chuàng)業(yè)扶持等幫助中小企業(yè)的權(quán)利條款，而對(duì)于中小企業(yè)的監(jiān)督也大多是倡導(dǎo)性的柔性條款，沒(méi)有明確企業(yè)的義務(wù)，也未進(jìn)行有力規(guī)制，缺乏可操作性。

除此之外，投資人的質(zhì)量也在一定程度上影響到中小企業(yè)融資的穩(wěn)定性。對(duì)投資者的資質(zhì)不進(jìn)行審查，一方面會(huì)導(dǎo)致投資者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的劃分，過(guò)于脆弱的投資者無(wú)法適應(yīng)中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，投資者的不穩(wěn)定也會(huì)讓中小企業(yè)所獲得的融資不穩(wěn)定。但也不能將投資者的標(biāo)準(zhǔn)定得過(guò)高，在保證個(gè)人投資者的穩(wěn)定性的同時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，也會(huì)導(dǎo)致大量散落資本無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)。

這導(dǎo)致外部金融機(jī)構(gòu)貸款給中小企業(yè)的意愿較低，使中小企業(yè)難以從外部融資。而內(nèi)部企業(yè)治理效率低，缺乏專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)的金融管理機(jī)構(gòu)，致使企業(yè)主不依法行事。根本上來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)面臨的最大問(wèn)題還是融資難、融資貴的問(wèn)題。由于中小企業(yè)難以在深交所和上交所上市或掛牌，致使中小企業(yè)難以在金融機(jī)構(gòu)以外的場(chǎng)所獲得融資，最終造成現(xiàn)金流斷裂，導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)［5］。

三、北交所新規(guī)對(duì)中小企業(yè)融資的法律影響

北交所最大的特點(diǎn)就在于其主要目的是服務(wù)于中小企業(yè)，彌補(bǔ)法律在管理中小企業(yè)方面的空白，為中小企業(yè)提供明確的法律指導(dǎo)。其通過(guò)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》《北京證券交易所會(huì)員管理規(guī)則（試行）》這三大規(guī)則，規(guī)范上市的中小企業(yè)的管理和融資行為。北交所試行發(fā)行注冊(cè)制，承接我國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的精選層。秉承“堅(jiān)守一個(gè)定位，處理好兩個(gè)關(guān)系、實(shí)現(xiàn)三個(gè)目標(biāo)”的原則，充分總結(jié)了“老三板”中科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立了不同的融資準(zhǔn)入、交易機(jī)制、投資者門(mén)檻及其他制度，為中小企業(yè)的上市、融資、退市的全過(guò)程提供了指導(dǎo)和幫助。

首先，從上市條件來(lái)說(shuō)，北交所對(duì)中小企業(yè)的上市要求較低，具體體現(xiàn)在預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入等方面都低于上交所和深交所對(duì)于大型企業(yè)的上市要求，以便中小企業(yè)能夠達(dá)到上市要求掛牌上市［6］。從退市條件來(lái)說(shuō)，北交所要求強(qiáng)制退市的考核周期只有60個(gè)交易日。這方便了中小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中靈活地選擇上市或退市，保證其有一定的寬限，能夠靈活發(fā)展。

其次，自企業(yè)的自我管理方面有一系列的優(yōu)惠政策，幫助企業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。例如在企業(yè)內(nèi)部的人員管理和流動(dòng)上，考慮到中小企業(yè)人員流動(dòng)的頻繁性，北交所對(duì)于高級(jí)管理人員的股權(quán)持有時(shí)間要求也更短。這也有利于中小企業(yè)靈活調(diào)整人員結(jié)構(gòu)，建立內(nèi)部人員管理框架。在股權(quán)激勵(lì)方面，《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》也規(guī)定了最高30%的比例，用以提高公司人員待遇，保障員工福利，有力減少人才外流，緩和勞資關(guān)系。

再次，北交所通過(guò)《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》降低投資者的準(zhǔn)入資金門(mén)檻和限制漲跌幅兩方面的措施，平衡投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)［7］。降低準(zhǔn)入資金門(mén)檻，能夠讓更多的投資者參與投資，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，為其融資開(kāi)拓了更大的市場(chǎng)。但投資中小企業(yè)具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，為了適應(yīng)這一特點(diǎn)，北交所將常規(guī)漲跌幅限制在30%，從而在一定程度上保護(hù)投資者。這也增加了投資者的投資信心，促使更多的投資者將目光對(duì)準(zhǔn)中小企業(yè)。

從以上這些規(guī)定都能看出，北交所在中小企業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)和盈利的博弈之間尋找平衡，盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)帶給投資者的影響，使中小企業(yè)在投資市場(chǎng)上更具有吸引力。

同時(shí)，北交所對(duì)中小企業(yè)自身的管理也提出了更高的要求。如保薦機(jī)構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)期間相較于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)時(shí)間更短；取消科創(chuàng)板“上市公司原則上不得變更履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)的保薦機(jī)構(gòu)”的規(guī)定等，將上市公司作為信息披露和規(guī)范的第一負(fù)責(zé)人［8］。這也是為了提高中小企業(yè)管理者的法律意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使其能夠在獲得融資后持續(xù)自覺(jué)依法經(jīng)營(yíng)。

與此相對(duì)應(yīng)的，北交所對(duì)中小企業(yè)的上市文件需要更快速的反應(yīng)。《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行上市審核規(guī)則（試行）》（征求意見(jiàn)稿）第二十條和第三十五條對(duì)北交所做出決定和暫緩審議時(shí)間做出了明確的規(guī)定［9］。中小企業(yè)的成立發(fā)展是相對(duì)脆弱的，相較于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，對(duì)機(jī)遇的依賴(lài)性較強(qiáng)，一個(gè)機(jī)遇的錯(cuò)失就可能使其資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。因此北交所對(duì)于時(shí)間的嚴(yán)格限制有利于中小企業(yè)抓住上市機(jī)遇，做出可靠的預(yù)期。

以上的這些政策顯示，北交所對(duì)中小企業(yè)的上市融資有極大的包容性，既實(shí)現(xiàn)了對(duì)中小企業(yè)的市場(chǎng)監(jiān)管，又不至于過(guò)于死板，在對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的同時(shí)，盡可能地拓寬其融資渠道［10］。在董監(jiān)高等高級(jí)管理人員的行為規(guī)范方面和上市公司財(cái)務(wù)狀況、資金管理等方面做出規(guī)定，彌補(bǔ)了長(zhǎng)久以來(lái)對(duì)中小企業(yè)監(jiān)管的不足，使中小企業(yè)能夠處于公開(kāi)的管控之下，優(yōu)化了中小企業(yè)所處市場(chǎng)的法律環(huán)境。

綜上，北交所結(jié)合了上交所和深交所對(duì)企業(yè)上市管理的寶貴經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)中小企業(yè)制定了具有針對(duì)性的規(guī)則，使上市的中小企業(yè)“有法可依”，且中小企業(yè)為了長(zhǎng)期在北交所獲得融資，其必然主動(dòng)遵守北交所的上市規(guī)則。北交所通過(guò)平衡中小企業(yè)與投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)，促使投資者入場(chǎng)投資中小企業(yè)，盡可能滿(mǎn)足中小企業(yè)融資需求。同時(shí)敦促北交所上市的中小企業(yè)提高企業(yè)管理能力，增強(qiáng)法律意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，鼓勵(lì)其依法有序發(fā)展。北交所彌補(bǔ)了我國(guó)市場(chǎng)上長(zhǎng)期對(duì)中小企業(yè)監(jiān)管和支持的空缺，將與上交所和深交所齊頭并進(jìn)，推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。