缺乏自主品牌、依賴境外大客戶力玄運動持續盈利能力存隱憂

王宗耀

近年來，我國高度重視體育產業的發展，在促進全民健身、推動體育消費、提升體育裝備制造水平等方面制定了大量的產業政策予以支持。譬如，2021年8月國務院就發布了《全民健身計劃（2021—2025年）》，力爭到2025年建立更完善的全民健身公共服務體系。正是在國家政策的大力支持下，一些體育行業的企業積極開啟擴張之路，有的甚至獲得資本市場上市融資資格。

除了此前上市的中體產業、信隆健康等公司外，在近期上市的公司中，三柏碩（001300.SZ）就是一家從事休閑運動和健身器材系列產品研發、設計、生產和銷售的企業，而從事體育用品、健身器材業務的康力源也順利過會，靜等最后的注冊發行。此外，浙江力玄運動科技股份有限公司（以下簡稱“力玄運動”）也在積極行動，目前已提交了IPO申報稿。

作為一家從事健身器材業務的公司，力玄運動成立于2018年11月，由寧波馳騰、寧波強慎、吳銀昌共同出資設立，此后經過數輪增資，最終形成由吳銀昌家族（吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬）為實際控制人的股權結構形式。

從股權結構來看，力玄運動最大的股東是寧波馳騰，此外還有寧波強慎、寧波先捷等大股東，吳銀昌僅直接持有4.40%的股權。穿透股權后可發現，第一大股東寧波馳騰是吳銀昌和趙婉濃夫婦全權控股的公司；二股東寧波強慎雖為員工持股平臺，但其最大的股東是吳銀昌和趙婉濃之子吳彬，其持有寧波強慎44.89%的股權，擁有控股權；第三大股東寧波先捷也是員工持股平臺，但吳銀昌持有該公司43.58%的股權，為該公司實控人。

也就是說，除了瀚星投資外，力玄運動的其他股東均是由吳銀昌家族控制的企業。雖然招股書稱，本次發行前，吳銀昌家族控制了公司74.81%股份，但實際上在股權穿透后，其可以控制力玄運動95.05%股權，擁有超高話語權。此外，吳銀昌擔任公司董事長、總經理一職，吳彬為公司董事。

在企業發展的早期階段，家族企業是容易形成合力的，讓企業快速成長，但當企業發展到一定規模后，股權集中在單一家族手中的特點又往往會制約企業發展，比如諸多關聯公司的業務圍繞核心公司展開，讓關聯交易很容易發生，“利益輸送”和通過關聯交易調節收入利潤或成本費用情況也時有發生，此外，“一股獨大”還很容易導致決策質量下降，決策風險大增，有時還會引發股東間的沖突。事實上，從力玄運動此前表現來看，“亂象”已經存在。

數據來源：招股書

先來看關聯交易。慈溪市展陽包裝材料有限公司、慈溪市貫元包裝材料有限公司為力玄運動實控人吳銀昌姐姐之子張稚展控制企業，慈溪市宗漢展宏紙箱廠為張稚展2019年3月才成立的個體工商戶。報告期三年中，力玄運動向這三家“親戚”公司采購紙箱加工及采購的金額合計分別達到649.24萬元、4410.53萬元和5326.58萬元。

慈溪市展興五金有限公司為吳銀昌姐夫張國申控股的公司，根據天眼查信息，這家公司注冊資金只有50萬元，參保人數為3人，但報告期內力玄運動向其采購的材料金額分別為2021.95萬元、3804.53萬元和4389.56萬元。

吳銀昌另一位姐夫孫紀權為慈溪市展盛塑鋼制品有限公司的控股股東，此外，其還成立了一家名為慈溪市周巷烈展健身器材廠的個體工商戶企業，報告期內力玄運動向這兩家“親戚”公司采購材料金額分別為1892.00萬元、3379.48萬元、3612.18萬元。

諸如這樣關聯方企業還有很多，而力玄運動對這些“親戚”公司也可謂是相當照顧，報告期內僅關聯采購金額就分別高達7445.93萬元、15002.92萬元、18258.03萬元。

自家企業規模做大了，照顧親戚生意本在情理之中，但如此紛繁復雜的關聯采購，價格的公允性就值得重視，然而公司卻未披露關聯采購價格，也未參照市場價格進行對比，如此情況難免讓人懷疑這背后是否存在利益輸送，或利用關聯交易調節收入、成本的可能？

除此之外，報告期內，力玄運動發生的關聯銷售金額分別為17819.02萬元、730.04萬元、166.37萬元。對于2019年關聯金額巨大情況，力玄運動給出的解釋是，公司向力玄健康銷售16129.42萬元是因公司尚處于業務過渡期，部分產品系通過力玄健康銷售予國內外客戶。2020年及2021年公司未再向力玄健康進行銷售。

此處提及的力玄健康是力玄運動成立之前，由實控人經營的核心公司，此后力玄運動在接納了力玄健康的資產和業務后，實控人便選擇將力玄健康注銷。當年針對力玄健康的這筆巨額關聯交易，金額占公司銷售收入總額的比例為10.45%。對此交易，力玄運動在招股書中僅表示，公司向力玄健康的銷售定價系依據力玄健康的銷售收入并扣除運費、報關費等力玄健康承擔的必要成本費用后確定，具有合理性及公允性。可奇怪的是，招股書并沒有披露包括交易價格等在內的細節信息，如此情況讓人很難對其交易的真實性、公允性做出判斷，需要公司補充披露。

此外，作為家族式企業，力玄運動在管理方面還暴露出了一些問題，比如與關聯方之間存在資金拆借及代收代付的情況。

2019年和2020年，力玄運動子公司慈溪保元曾向力玄健康拆入少量資金，與此同時，2019年3月，寧波諸元也曾向力玄運動拆入資金，而且前述交易雙方均未約定資金占用費。

代收代付方面，2019年力玄運動代力玄健康收貨款473.75萬元，2020年為寧波昌隆也代收了部分貨款。另外，在前述兩年中，力玄運動還曾為力玄健康和寧波昌隆向員工代為支付工傷補助、個人所得稅退款等。

力玄運動幫關聯方代收代付的同時，關聯方也禮尚往來予以“回報”。2019年力玄健康就代力玄運動收貨款91.51萬元；2019年、2020年及2021年上半年，力玄運動的實控人則分別代公司收取廢料銷售款450.96萬元、778.59萬元、388.67萬元；2019年及2020年，實際控制人還代公司收取供應商貼息回款，金額分別為137.25萬元、155.46萬元；報告期內，公司實際控制人還為力玄運動分別墊付費用587.46萬元、334.56萬元、135.56萬元。

代收代付是一些企業調節成本、違規偷逃稅款常用的手段之一，并不符合財務規范。雖然沒有證據表明力玄運動存在此類情形，但大量代收代付情況的存在，意味著其財務管理方面是存在不小漏洞的，需要公司及時改正。

力玄運動的主營業務是健身器材產品的設計、研發、生產和銷售，下游客戶主要是境內外知名健身器材品牌商，產品最終主要應用于家用健身市場，因此，公司主營業務受居民健身消費意愿影響較大。

根據力玄運動招股書披露的數據，公司近年來業績增速還是相當迅猛的，2019年到2021年，公司分別實現營業收入15.44億元、24.49億元和35.2億元，其中2020年、2021年的同比增速分別為58.64%和43.74%；凈利潤分別為2.07億元、3.1億元和4.37億元，2020年、2021年的同比增速分別為49.94%和40.68%。值得注意的是，其業績持續快速增長情況與同行公司相比是截然不同的。

譬如，已經上市的英派斯的業績就未能持續增長，2020年和2021年出現收入和利潤雙雙下滑情況，其中，營業收入分別同比下滑7.43%和0.41%，凈利潤分別同比下滑21.75%和55.94%。金陵體育近兩年的營業收入同樣也未能實現持續增長，在2020年疫情爆發初年，收入就下滑10.12%，而2021年則有所好轉，上升21.87%。相較于營收的一減一增，其凈利潤是持續下滑的，分別同比下滑了25.27%和12.52%。

此外，正在IPO的康利源的2020年和2021年營業收入和凈利潤表現與力玄運動也不同，2020年營收同比增長了76.70%，而2021年則增速大幅放緩，僅增長了4.07%；凈利潤方面，2020年同比大幅增長了169.89%，而2021年下滑了16.15%。

數據來源：招股書

整體上，力玄運動的收入和凈利潤增長情況是明顯異于同行業公司的，這讓人對其財務數據合理性有所懷疑。

招股書還披露，力玄運動的產品市場主要在境外，其境外市場的銷售額在報告期內不斷攀升，其中2020年和2021年均占到總收入的九成以上，說明境外市場對公司的重要性不言而喻。

在境外市場中，其收入中很大一部分是來自美國，報告期內，來自美國的收入金額分別為4.86億元、10.6億元和15.89億元，占其境外收入的比例分別為39.20%、47.46%和48.93%，其余境外收入的三成以上來自于法國。

眾所周知，近年來逆全球化思潮在部分發達國家出現，貿易摩擦和爭端加劇。以美國為代表的西方發達國家開始推動制造業回流，并提高產品關稅。2019年9月1日，美國對3000億美元中國商品加征15%關稅，力玄運動出口美國的產品就屬于此輪加征關稅的范圍，此后，雖然關稅調降至7.5%，但不排除關稅有繼續上調的可能，若一旦成真，則對于業績過度依賴美國的力玄運動來說，風險顯然是不小的。

事實上，除了收入很大一部分來自美國外，力玄運動的大客戶依賴程度也是相當嚴重的。數據顯示，報告期內，力玄運動對前五大客戶的銷售收入占營業收入總額的比例分別為84.77%、86.99%、84.78%，客戶相當集中。而這其中，又以依賴前兩大客戶諾德士（Nautilus）和迪卡儂（Decathlon）為主，這兩大客戶在報告期內始終為公司最大的兩個客戶，僅這兩家公司貢獻的收入合計就占到每年營業收入總額的比例的66.6%、79.51%和76.82%。

眾所周知，國內上市公司歐菲光曾因為介入蘋果公司產業鏈，成為其供應商規模迅速做大，然而，好景不長，過于依賴蘋果等大客戶的風險很快便暴露出來，隨著美國政府對我國部分企業的制裁，歐菲光被蘋果踢出供應鏈，隨后業績便連續巨額虧損，至今仍未脫離蘋果影響，今年前三季度業績仍虧損逾36億元。對此，《紅周刊》在此前《被踢出蘋果供應鏈的余震未減，歐菲光的“至暗時刻”何時終結成謎》《歐菲光資產減值行動尚未終結，信披屢屢犯錯背后動機需警惕》文章中有過深入分析。如今，力玄運動有六成以上收入來自前兩大客戶，命門掌握在別人手中，如此情況下，公司想要穩定、安全發展，談何容易？

當然，如果公司擁有強大的品牌效力，依靠自主品牌征服這些大客戶，能在價格談判中擁有足夠的主動權，那相對來說，風險也會小很多，但問題在于，力玄運動不但嚴重依賴這兩大客戶，且對于這兩家客戶而言也是沒有品牌力可言的。

據招股書介紹，報告期內力玄運動以ODM/OEM業務模式為主，各期自有品牌產品的收入占比均未超過2%。公司兩種業務模式下銷售的具體產品不同，不存在將ODM/OEM模式下的產品型號銷售予自有品牌客戶的情形。也就是說，力玄運動不過是按照大客戶要求為其生產產品，客戶再貼上自己的品牌進行銷售。如此狀況之下，一旦大客戶換了供應商，其便可能失去大部分訂單，業績大受影響。

在ODM/OEM業務模式之下，生產企業相對于知名大品牌客戶而言，是處于弱勢地位的，議價能力也有限，盈利空間自然也是有限的，一旦成本提升，毛利率只會越來越小。事實上從力玄運動的毛利率變化看，已經有所體現。報告期內，力玄運動主營業務毛利率分別為27.42%、23.61%和21.45%，下降趨勢相當明顯。

更為嚴重的是，隨著全球疫情（尤其是歐美地區）進入常態化，人員流動的限制政策逐步取消，家用健身器材市場的需求增速放緩甚至出現回落，力玄運動的在手訂單規模也在飛速下降，招股書披露，報告期各期末，公司在手訂單金額分別為23651.74萬元、145415.51萬元、56525.98萬元，其中2021年在手訂單下降幅度高達61.13%。如此狀況下，公司未來的業績增長情況顯然難言樂觀。

總之，在國際局勢風云變幻、諸多風險層層籠罩的當下，缺乏自主品牌力的力玄運動，在嚴重依靠境外大客戶情況下，究竟能走多遠？是令人擔憂的。