金融資產管理公司如何處置信用債違約

王斐娥

（廣州市番禺區經濟發展有限公司，廣東 廣州 511407）

經濟下行壓力加劇與去產能尚未結束的背景下，國內信用債違約事件層出不窮，對國內金融市場穩定發展而言，造成了一定的沖擊影響，需要金融資產管理公司加強對信用債違約的處置力度[1]。因此，有必要分析國內金融資產管理公司的信用債違約處置情況，從中找出金融資產管理公司處置信用債違約的有效對策，提高金融市場發展穩定性。

一、我國信用債違約類型及其特征

1.我國信用債違約類型

隨著國內經濟發展進入新的階段，企業償還債務壓力進一步加劇，并嚴重沖擊了國內的信用債市場，信用債違約類型也隨之多元化[2]。主要表現為以下幾種。第一，產業和行業周期類違約。因為國內經濟形勢的宏觀影響，從而引發了此類信用債違約。具體而言，因為國內經濟整體處于上行周期，部分企業為進一步擴張投資，選擇采取盲目借貸的方式，從而導致企業負債率普遍偏高。而國內宏觀經濟一旦進入到下行周期以后，必然會導致企業在面臨債務集中償還的情況下，部分企業現金流割裂，從而形成一種惡性循環，債券發行人債務狀況將持續走低。第二，公司治理類違約。因為公司治理結構與公司控制權之間具有密切的關聯性，一旦企業治理結構出現變動情況，公司控制權也將受到影響，從而影響到企業債務違約。具體而言，由于企業內部股東與高管權力出現變動，公司控制權出現轉移，從而導致企業外部融資環境惡化，山水事件便是此類信用債違約的典型案例。此外，如果企業法人可能面臨刑事案件時，同樣不利于企業融資，從而導致出現違約。第三，信用擔保類違約。因為存在外部信用擔保，公司為促進自身發展，均會采取大規模發債投資的方式，從而造成企業信用債違約。具體而言，當子公司對于母公司而言并非特別重要時，母公司將會據此調整自身的擔保策略，不愿意履行擔保責任。而且，選擇外部擔保的發行方式時，國內擔保公司存在著一定的“有擔無保”問題，在發債主體的盡職調查方面并未發揮出應有的作用，且無法對信用債違約履行真正的擔保責任。

2.我國信用債違約特征

我國信用債違約特征主要表現為兩點。第一，信用債違約主體數量與違約金額龐大[3]。相關數據表明，國內2020年信用債違約率為2.15%，雖然相比于2019年的2.18%略有下降，但是下降趨勢并不明顯，而且可能受到了新冠肺炎疫情影響。雖然信用債違約率在2020年未有明顯提升，然而違約金額卻達到了歷史最高。相比于2019年，2020年國內違約的債券兌付情況明顯較差，截至2020年12月31日，國內債券市場違約債券兌付記錄高達120筆，累計金額達338.48億，兌付比例尚不足10%。第二，違約主體向非周期性行業發展[4]。據2018年以前的信用債違約數據來看，出現信用債違約的行業主要為周期性行業，相關統計數據表明，排名前三的分別為煤炭行業、建筑業與石油和天然氣行業，其違約金額與占比分別為386.7億元（15.02%）、3083.8億元（11.98%）、290億元（11.26%），從其特征來看，普遍集中于產業鏈上游。而隨著國家對產業鏈上游信用債違約的管控，信用風險逐漸開始下移至產業鏈下游，航運和運輸服務等非周期性行業的違約金額與占比明顯提升。

二、我國信用債違約的處理方式

1.要求增信機構增信

我國信用債違約最普遍的處理方式是要求增信機構增信，當企業本身原始信譽條件較好，且滿足相關的信譽條件與增信要求時，則無須向信貸擔保人下達通知。在國內相關法律規定中，債權人在債務人出現違約問題以后，可以選擇向擔保人提出償還責任，然而具體擔保事項仍然取決于擔保內容屬于一般保證還是連帶保證，前者的情況可能更加復雜。在擔保問題上，需要注意以下事項：第一，擔保期，當協議中未說明擔保期，則一般擔保期可視為6個月；第二，募集說明書中關于關系期限的規定，債款期未滿且提早發現發行者問題時，則滿足提前期滿協定的違背情況要求，當擔保內容屬于連帶保證時，則必須向擔保人直接明確提出主張權。

2.債務重組

債務重組最常見的一種方式為債務清算，如超日債的債務重組便是較為典型的例子。超日債的債務重組從嚴格意義上來說應該是破產重組，其重組之前先經歷了破產的過程，之后再幫助其恢復穩定運營狀態。在此過程中，主要分為債務重組、殼資源定價和出售、資產注入和財務投資者退出三個主要環節，各環節的方案均是由參與主體之間相互博弈形成的結果，其涉及的參與主體包括債權人、超日原股東、外部出資人以及地方政府。

3.行使追償權或代位權

信用債違約處理方式還包括行使追償權或行使代位權。行使追償權是指債權人可以通過行使追償權要求獲得應有的賠償，追償權是由合同法賦予的可以不經過債務人同意，在出現違約情況時，債權人可以以此為法律效力進行索賠的權力。然而需要注意的是，債權人行使追償權很有可能將導致出現連鎖反應，如債務人應被迫履行賠償責任時將使其債務情況進一步惡化。因此，若是在明確債務人具有還清債務的能力，或者可以通過其他方式控制債務人資產，便可以通過其他保全措施，使債務人債務情況不會進一步惡化的情況下，使債務人在限期內履行賠償責任，包括違約金、賠償額以及預期利息等。行使代位權在國內并不常見，是指發債人給其他人提供擔保或者替其他人償還債務，依據國內法律規定，債務人如果行使代位權則可以享有追償權，然而對于債務人本身而言，并不一定愿意行使追償權。

4.協商解決

我國法律充分賦予個體自由意愿，當債務人出現信用債違約情況以后，債權人可以選擇協商解決的方式，不經過法律渠道解決問題。一般情況下，采取協商解決的方式通常具有兩個前提。第一，債務人企業并非面臨長期的嚴重問題，導致債務人不再具備履行債務的能力。在協商解決的情況下，債權人充分了解債務人的情況，明確可以通過賦予債權人企業一定展期的方式解決自身問題，并還清債務，此外還可以采取債務重組、債轉股等方式進行處理。第二，如果債權人無法或很難進行追償時，那么通常也會選擇協商解決的方式，但一般需要通過債券持有人會議，其原因主要是債務人通常難以單獨解決單一投資機構問題。

5.破產清算

破產清算通常具有一個前提，那就是需要債務人已經面臨資不抵債的情況，此情況下，債務人可以申請破產清算，此時將依據相關法律規定，將債務人可分配財產公平清償給相關債權人。但是，破產清算對于債權人以及實際控制人影響較大，如果債權人企業本身屬于上市公司，具有良好的殼資源，破產將導致債務人通過其他方式或資源終止債權人企業的破產程序。從某種意義而言，殼資源屬于一種隱性資產。當債權人企業為上市公司時，在破產情況下更容易出現破產重整，債權人受償比例往往較高，但是一旦申請破產清算，于單一債權人而言，并非一件好事。

三、我國信用債違約處理困境

1.后續處置不當

當債務人出現違約事件以后，金融資產管理公司未能制定完善的后續處置方案進行后續處置。一是債務人出現信用債違約情況以后，并未制定相關資金的歸集工作以及還款計劃，只是采取債券持有人通過議案的方式加以解決，但通常難以形成一個有效的實施議案，從而導致后續處置不當。二是地方國企出現信用債違約情況以后，因為債券兌付期集中，且通常地方國企發布的信用債金額較大，違約情況要更加嚴重，而對于政府主體而言，違約容忍度相較更為嚴重，在此情況下，自然后續處置不當。

2.地方執行不到位

地方執行主要是指去產能與處置僵尸企業，然而地方執行始終不到位，如在執行過程中難以有效識別僵尸企業，國家層面未對特困企業涵蓋地方的支柱產業形成完善的統一標準。通常情況下，地方執行的過程中，為了保障區域經濟穩定發展，需要救助區域內已經喪失經營能力的特困企業，但是難以避免影響到區域去產能進度，且這種救助行為只是短期處理行為，從長期角度而言，仍然面臨著信用風險。

3.擔保增信機制無效力

當債務人企業出現信用債違約以后，發行人希望擔保公司代為履行賠償責任，但國內擔保公司不具備連帶擔保責任，其僅是對債券信用進行評級，在此情況下，國內擔保公司與發行人之間將出現推諉情況，從而導致債權人面臨著較為嚴重的不確定性，具體表現為債權人很容易出現超過擔保時間以及上訴訴訟時效超時等問題。

四、金融資產管理公司處置信用債違約應注意的問題

1.加強介入評估

目前市場中的違約類型企業主要是由于對突發事件處理不當而造成的企業股票和債券暴跌。違約企業在經營中出現的經營債務違約情況大都受羊群效應所影響從而發生了連帶的踩踏事件，然而市場的錯誤定價給違約類型企業股票和債券的價值提升留出了一定的空間。針對企業可能受突發事件影響而出現的違約情況，金融資產管理公司需要及時對信用債違約的企業進行充分的調查，強化信用介入評估手段，保證各項調查流程與內容的開展均符合調查職責，以此準確判斷企業是否需要介入違約信用債投資。在充分禁止調查基礎上，金融資產管理公司一方面需要注意對企業違約原因問題的調查分析，通過多途徑方式，充分且全面地了解企業發生違約行為的主要原因，在此基礎上做出合理的評價與預估。另一方面，金融資產管理公司需要特別注意違約企業的資產凈值是否為正，需要在分析違約企業資產負債表基礎上合理判斷公司未來走向以此為金融資產管理公司處置信用債違約問題提供幫助。

2.提升專業能力

金融資產管理公司在對企業信用債違約問題處理中需要企業管理工作人員擁有一定的專業知識，通過專業知識能力識別已經發生信用債違約企業的實際投資價值情況，以此幫助企業盡快地走出困境。關注金融資產公司的專業能力是對企業專業業務水平的肯定。一方面，企業需要通過專業能力不斷提升對發生信用債違約的企業進行合理有效評估，準確判斷企業的實際資產價值，為企業的預期投資行為作出指導。另一方面，金融資產管理公司的專業能力在于對當地法律環境與金融市場的有效考察與認知。市場環境下一部分企業不可避免地會出現信用債違約的情況，面對該類型企業金融資產管理公司需要憑借專業能力對企業所在市場環境與當地法律環境進行充分評估，及時判斷當地法律對企業債權人與債務人的保護程度，其中需要特別注意涉及到法官在債權人和企業股東利益中的具體化傾向與細節性內容。此外，金融資產管理公司的專業溝通能力也是不可忽視的，企業發生信用債違約問題時，需要資產管理公司需要運用其專業化的溝通能力，及時形成多個債券投資者聯盟，在有效溝通下達成合作，保證行動的一致性且能夠及時介入企業重組活動中。

3.加大主動管理

金融資產管理公司需要特別注意對發生信用債違約行為企業的主動管理問題。主動管理對提升資產盤整和運營能力意義重大。金融資產管理公司在企業違約行為產生后會通過收購違約債券和非金融債等方式提供對企業的控制權，以此加強對企業的主動管理。市場環境中不論是企業因企業信用違約行為的違約債券投資重組，還是對不良資產領域的投資都是以資產盤整和運營能力作為其中的核心競爭力。金融資產管理公司通過加強主動管理方式能夠有效地提升對信用違約企業資產盤整效率，強化介入水平，提高債務重組效率，及時幫助違約企業走出困境。

五、金融資產管理公司處置信用債違約的對策

1.積極探尋并購重組機會

面對債券市場中企業隨時發生的信用債違約行為，金融資產管理公司需要積極尋找新的機會，努力通過橫向與縱向結合的方式對違約企業進行并購重組，及時將違約企業中的不良資產與企業關鍵核心內容相剝離，以此保障資產重組的有效性。違約行為發生后金融資產管理公司已違約債券投資的方式介入到企業內部，此時金融資產管理公司以一種債券持有人身份進入到企業中并積極參與進行企重組。在并購重組中企業要積極發投行手段的有效作用，一方面可以主導企業重組工作的開展，通過主動投資方式以持有股份比例較高的投行手段介入違約企業的管理層中，并通過企業關聯方式有效控制企業重組工作的開展進程，通過有效的并購重組方式幫助信用債違約企業進行債券轉讓，幫助企業實現盈利走出困境。另一方面，金融資產管理公司也可以采用不主導企業重組的方式進行被動型投資，這種方式也是積極進行并購重組的機會，這種方法下金融資產管理公司僅通過債券持有人身份或違約會成員身份參與到違約企業的管理事務內，在其身份支持下能夠參與企業的債務償還工作中，并且金融資產管理公司能夠在違約企業重組全部完成后通過出讓轉賣債券的方式獲得利潤。

2.進行違約債券投資

債券市場中出現違約企業后，金融資產管理公司可選擇只進行違約債券投資，而不進行并購重組。這種情況下企業轉賣債券不會受到鎖定期的限制。市場環境下金融資產管理公司需要更多關注投資流動性較強的企業，對此類型企業的投資可有效減少退出時間。此外，企業也需要深度挖掘發生信用債違約企業的債券價值，在專業能力支持下發現投資價值洼地，以折價方式買入債券，預估市場回升空間。企業因突發情況遇到困境后通常會選擇以低于面值的價值出售債券，此時金融資產管理公司則可以通過低于市值價格買入債券，等待升值。該情況下，金融資產管理公司因以債券違約投資為主，而不參與企業的重組過程。公司的違約債券投資行為可以按照以下方式進行。

第一，通過定價偏差識別采用資本結構套利方式。該方式中需要在資本結構基礎上對企業違約債券的定價情況進行識別分析，結合做出的回收估值、收益率和資產覆蓋分析內容基礎上，選擇優先買入或者有擔保債務，與此同時需要做空資本結構中的劣勢證券，避免在違約證券投資中不必要損失。

第二，采用信用違約掉期方式。該方式下金融資產管理公司需要針對債券市場中可能發生違約的公司進行合理預期，通過信用違約掉期方式可以產生反向利益，但這種方式在運用中需要做好較為全面的前期預估工作，防止對公司的決策與利益造成利益影響。

3.介入上市企業違約債中提供金融服務

債務市場中上市企業發生違約行為的現象也是十分常見的，一旦上市企業發生違約行為后，金融資產管理公司需要認識到上市企業殼資源的價值性。雖然目前我國證券市場監管機構對上市企業殼資源具有一整套嚴格的監管流程與置信度，但金融資產管理公司仍然可以在違約行為發生后，在監管制度允許下作出合理回應。公司應在介入違約上市公司內部后提供一系列完善的金融服務，通過多重金融手段方式幫助企業及時的恢復經營管理工作，通過股票轉讓獲得利潤。在上市公司的殼資源保護下，金融資產管理公司可采取超日債的運作管理方式，通過較低的價格介入到上市企業內部，并積極引入行業內的龍頭企業等其他優秀企業資源，及時幫助企業盤活內部資源，恢復核心競爭力，及時脫離違約行為產生的困境，轉虧為盈。

六、結語

綜上所述，隨著債券市場違約行為的不斷發生與暴露逐漸嚴重，市場的風險與機會共存，企業信用債違約行為的發生提供更多的挖掘違約債券內部價值的機會。同時在違約債券發生前后，由于發行主體金融資產交易價格的急劇波動會出現極為明顯的溢出效應，其中便存在著一定的投資機會。金融資產管理面對市場中的諸多風險與機會需要充分發揮自身的專業能力優勢，通過主動介入企業債務違約行為的方式，合理地對企業資產評估與風險控制提供幫助，憑借自身的專業能力解決違約問題，盤活企業，提高資源的整合效率，幫助企業及時回到正常盈利發展的軌道上來。