中國債券市場開放與人民幣國際化共成長

摘要：本文回顧了中國債市開放的主要政策和發展歷程，總結了債市開放的現狀、不足及面臨的挑戰，并對下一階段債市開放和人民幣國際化進行展望、提出建議。

關鍵詞：中國債券市場 債市開放 人民幣國際化 SDR

過去十多年來，中國債券市場開放程度日益提高。據中國人民銀行統計，截至2022年3月末，境外持有境內人民幣債券合計3.96萬億元，近10倍于2013年底的規模。與此同時，人民幣國際化也穩步推進。2022年5月11日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布上調人民幣在特別提款權（SDR）貨幣籃子中的權重，這充分肯定了近年來中國金融改革開放的成果。

中國債券市場開放銜枚疾進

中國債市開放包括引入境外發行人的一級發行市場開放和引入境外投資者的二級交易市場開放（見表1）。

在一級市場上，境外機構在中國境內發行的人民幣債券被稱為熊貓債券（以下簡稱“熊貓債”）。最早在2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行首次獲準在銀行間債券市場分別發行11.3億元和10億元的人民幣債券，為在中國境內的投資項目進行融資。因發行管理經驗不足、信息披露制度不健全，在初次嘗試后，熊貓債發行一時陷入停滯。后來，隨著相關制度完善和支持政策出臺，熊貓債發行再度活躍。如2010年，中國人民銀行會同財政部、國家發展改革委和證監會聯合修訂了熊貓債的發行辦法，放寬了熊貓債的融資限制和要求。2014年熊貓債發行重啟，戴姆勒公司作為首家境外非金融企業成功在中國債券市場發行5億元人民幣債券。隨后的幾年間，熊貓債市場迅速發展，年度發行金額由2014年末的20億元擴大至2016年的1300億元。此外，2016年8月，世界銀行在銀行間債券市場發行20億SDR計價債券，也被稱為“木蘭債”，這是20世紀80年代以來全球首次發行SDR計價債券。世界銀行首期發行5億SDR（折合人民幣46.6億元）“木蘭債”，期限為3年，以人民幣支付結算。這一發行擴大了SDR的使用，豐富了中國債券市場的交易品種。

二級市場開放的初期準備最早可追溯至2002年。當年11月，中國正式引入合格境外機構投資者（QFII）制度，允許獲準的境外機構投資者進入交易所債券市場。2010年8月，允許境外央行、貨幣當局、人民幣清算行和參與行等直接進入銀行間債券市場（CIBM模式）。隨后，債券市場對外開放有序推進且步伐加快。2013 年3月，允許QFII申請參與銀行間債券市場交易。

2015年以來，中國債券市場開放進入深化階段，包括引入更多符合條件的境外機構投資者、放松業務限制、取消投資額度管理、簡化匯兌手續等。如2015年5月，允許已獲準進入銀行間債券市場的境外人民幣業務清算行和境外參加銀行開展債券回購業務;同年7月，放開境外央行、國際金融組織和主權財富基金在銀行間市場的投資范圍和額度限制;2016年2月，進一FySF2+mEuNzCaXxgiy6rc618qVLaX7F3sxFKGKN7988=步將境外機構范圍擴充至商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司等各類金融機構，允許其投資銀行間債券市場、開展債券現券等許可交易;2020年9月，進一步降低外資準入門檻，將QFII與人民幣合格境外機構投資者（RQFII）資格和制度規則合二為一，并且穩步有序擴大投資范圍，允許獲準機構投資金融期貨。

人民幣國際化與中國債市開放相得益彰

（一）境外投資中國債券市場越來越便利

在2015年以前，境外投資者若持有人民幣資產只能在中國香港存為人民幣存款或者購買點心債，彼時離岸市場在人民幣國際化進程中扮演了重要角色。2015年之后，中國明顯加快在岸金融市場開放，進一步推動資本項目可兌換，在岸市場開放和資本項目可兌換程度的提升對于人民幣國際化的重大意義持續彰顯。

目前，在境外持有境內人民幣金融資產中，股票和債券占比明顯上升，存款和貸款占比相應下降。2022年一季度末，境外持有人民幣股票和債券占其人民幣金融資產的比例分別由2015年末的20.1%和16%上升至32.5%和40.4%，持有存款和貸款的比例分別由41.1%和22.8%降至15%和12.1%（見圖1）。

一級市場方面，熊貓債發行數量快速增加。據萬得（Wind）統計，截至2022年6月14日，熊貓債累計發行金額為5852億元，較2014年末的累計發行金額擴大了近92倍，其中2016年和2021年發行金額分別達到1300億元和1065億元（見圖2）。發行主體涵蓋境外政府類機構、國際開發機構、金融機構和非金融企業等。其中，企業主體占比由2015年末的56%上升至2022年6月中旬的82%，國際開發機構占比則由22%下降至5%。可見，熊貓債發行已由此前的國際開發機構等公共部門主導，轉變為民間部門主導。

二級市場方面，境外機構參與銀行間債券市場的規模迅速擴大。數據顯示，截至2022年5月末，境外機構持有銀行間市場債券由2017年7月的8824億元增加至3.66萬億元，占中國債券市場托管余額比重由1.26%升至2.63%。外資所持有的人民幣債券以主權債和準主權債為主。其中，國債托管量為2.38萬億元，占64.9%;政策性金融債托管量為8899億元，占24.5%（見圖3）。在前期全球零利率、負收益資產盛行的情況下，中國債市開放較好彌補了全球安全資產的不足。此外，境外參與主體范圍也不斷擴大。參與銀行間債券市場的境外機構主體由2017年末的866家增至2022年5月末的1038家。

（二）推動人民幣債券納入主要國際指數

2020年新冠肺炎疫情初期，中國疫情防控有效，率先實現經濟復蘇，中美利差持續走闊，經濟基本面和利差因素持續吸引外資流入。面對復雜多變的外部環境，中國政府堅定不移地擴大對外開放，并加快出臺多項支持政策。目前，境外投資者可通過QFII/RQFII、CIBM和香港債券通三種模式投資人民幣債券，且均無投資額度限制。

在各項政策的支持下，債券市場開放加速推進。2020年以來，人民幣債券陸續被納入主要國際債券指數：2020年2月，中國國債被納入摩根大通新興市場政府債券指數;2020年11月，中國國債和政策性金融債完全被納入彭博巴克萊全球綜合指數（其中自2019年4月起，中國國債被納入彭博巴克萊債券指數）;2021年10月，中國國債被納入富時世界國債指數（WGBI）。

中國國債陸續被納入全球三大主流債券指數，充分反映出國際市場對中國債券市場開放成果的認可，進一步增強了人民幣債券資產的吸引力。數據顯示，2020年4月至2022年1月，境外機構累計凈增持人民幣債券1.81萬億元，至4.07萬億元。

（三）支持人民幣“入籃”和權重提高

中國金融市場開放助推人民幣國際化邁上新臺階。標志性事件是2016年10月人民幣被正式納入SDR貨幣籃子（簡稱“入籃”），以及2022年5月IMF上調人民幣在SDR中的權重。

IMF對SDR貨幣籃子的定值審查主要參考出口標準和可自由使用標準（金融標準）兩個維度。一種貨幣必須在國際交易中被廣泛用于支付且在主要外匯市場上被廣泛交易（但不一定是資本項目完全可兌換），IMF才可將其認定為“可自由使用”貨幣。最新的SDR權重確定方法于2015年出臺，其在2010年僅參考出口和外匯儲備持有量權重的基礎上增加了外匯交易成交量、國際借貸（包括銀行負債和國際債務證券）占比這兩個補充性金融變量，并調整了各項權重（見表2）。

事實上，早在2010年的SDR定值審查過程中，人民幣就已經滿足了SDR籃子貨幣的出口標準，但當時人民幣國際化剛剛起步，尚未達到可自由使用標準，因此未能“入籃”。此后，中國擴大金融開放，尤其是推動債券市場開放，人民幣可自由使用程度提高。2015年11月30日，IMF認定人民幣已經滿足了出口和可自由使用雙重標準，決定將人民幣納入SDR貨幣籃子，權重為10.92%，排名位列第三，僅次于美元和歐元，正式生效時間為2016年10月。

自人民幣“入籃”以來，中國的貿易領域和金融市場開放繼續取得新突破，尤其是疫情發生以來，中國率先控制住疫情并實現復工復產，穩外貿和保市場主體并舉，加之全產業鏈和工業鏈完備，出口屢超預期，貨物和服務出口份額持續上升。2022年5月11日，IMF執董會完成了五年一次的特別提款權（SDR）定值審查，決定將人民幣權重由10.92%上調至12.28%，調升1.36個百分點，將于2022年8月1日正式生效。

根據前述SDR審查標準，對2017年至2021年的相關數據重新匡算后可得出，人民幣SDR份額的提升分別來自出口占比0.88個百分點、外匯儲備占比0.27個百分點、外匯交易量占比0.17個百分點和國際借貸占比0.03個百分點。由此，在人民幣SDR權重的提升中，65%來自中國貨物和服務出口份額的上升，35%來自金融交易指標的改善。后者與在岸債市開放、境外持有境內人民幣債券資產大幅增加密切相關。到2021年底，全球持有人民幣外匯儲備資產達3361億美元，占比為2.79%，較2016年底首次披露時的908億美元分別增長2.70倍、上升1.71個百分點（見圖4）。當然，2015年底人民幣被批準“入籃”本身也成為境外投資者加倉人民幣金融資產的“催化劑”。

中國債市開放的不足與面臨的挑戰

第一，債券市場存在協調監管的問題。由于歷史原因，中國債券市場監管呈現多部門共同監管的局面，債券市場較為碎片化，難以形成完整統一的信用管理和利率體系。有關部門提出“一套制度規則、一個債券市場”的原則，相信相關問題將得到改善。

第二，信用評級可信度不高。信用評級向債券投資者提供重要信息，是債券定價和交易的關鍵。相較于成熟市場，中國信用評級虛高問題突出，區分度不足，難以獲得境內外投資者的認可。中債資信統計顯示，國內評級機構等級中樞集中在AA+附近，AA及以上級別的企業數量占比接近90%，AAA主體占比超過20%。相比之下，美國、日本等成熟債券市場AAA級別企業占比不超過5%。評級在事前預警功能不足，在信用違約事件發生后又出現下調級別的情況，這對本就存在信息不對稱的境外投資者來說，無疑又增加了信息篩選成本。

第三，市場流動性和對沖工具不足。近年來，中國債券市場的投資主體類別和數量雖然在不斷提高，但仍主要集中在商業銀行。中央結算公司數據顯示，截至2022年5月底，商業銀行持有超過61%的國債及54%的政策性銀行債。由于商業銀行整體投資風格更偏穩健，一般傾向于持有債券至到期，大量債券無法進入交易環節，使得債券市場流動性不足，部分券種無法找到合適的對手方。此外，中國的衍生品市場發展尚不成熟，債券市場風險對沖工具有限。一方面，做市商缺乏足夠的風險管理手段，沒有積極做市的動力，市場流動性無法得到提升。另一方面，對于境外投資者來說，跨境投資要面對利率風險、匯率風險和信用風險，對于內外環境的邊際變化更為敏感。若沒有充足的風險對沖工具，可能放大市場的波動。

第四，潛在的資本流動沖擊帶來新挑戰。2022年2月以來，在俄烏沖突地緣政治風險外溢、國內疫情反復、中美利差收斂甚至倒掛的背景下，外資連續減持人民幣資產。然而，這沒有影響境內債券市場和外匯市場平穩有序運行。雖然人民幣匯率自3月中旬以來快速走弱，但既沒有形成外資減持—匯率貶值的惡性循環，也不改跨境資金流動和境內外匯供求基本平衡的格局（見圖5）。反倒是人民幣匯率彈性增加，較好吸收了內外部沖擊，發揮了調節國際收支平衡的“自動穩定器”功能，增強了投資者的信心。實際上，受益于人民幣匯率的靈活性，中國沒有對跨境資本流動實施新的行政干預。4月以來，陸股通項下外資恢復累計凈買入。

中國債券市場開放和人民幣國際化展望與建議

（一）前景展望

中國債券市場一直堅持發展與開放并舉。截至2022年5月末，中國債券市場余額為139.1萬億元，自2016年起穩居世界第二位，境外持有規模也不斷提高，但外資持有比例不到3%，與債券市場規模最大的美國35%的外資持有規模占比相比，仍有較大提升空間。而且，中國的經濟周期和發達經濟體不完全同步，宏觀政策空間充足，能夠為境外投資者提供穩定回報并分散風險。中國政府也一直堅定不移地擴大對外開放，不斷出臺各項支持政策。總體來看，中國有空間、有意愿不斷擴大債券市場高水平和深層次對外開放。

債券市場的進一步開放與人民幣國際化相輔相成。自2001年中國加入世界貿易組織以來，對外貿易和跨境投資快速增長，境外持有人民幣增多，人民幣資產的配置需求也隨之提升。如前所述，在2022年SDR定值審查中，人民幣權重的上升仍主要來自出口份額貢獻，金融交易方面還有較大提升空間。債券資產天然具有安全性、流動性和收益性等特點，且發行主體多元，可選擇品種較多，能夠較好滿足各類投資者的配置需求。穩步推進金融市場開放有助于滿足境內外投資者的資產配置需求，同時推動人民幣由貿易貨幣向投融資貨幣和儲備貨幣的轉變，提升人民幣國際貨幣的地位。反過來，人民幣國際化程度提高也有助于拓展國內金融市場的廣度和深度，豐富市場參與主體。

另外，在2022年SDR定值審查中人民幣權重提升，這有助于提高人民幣的國際認可和接受程度，增強人民幣資產的國際吸引力，同時也將進一步激勵中國推進金融市場改革開放。如前所訴，日前有關部門聯合發文，擬采取簡化程序、擴大可投資范圍等措施，同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放，進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場，統一資金跨境管理。

（二）政策建議

一是加強債券市場基礎制度建設。培育規模大和流動性高的債券市場是實現人民幣內外循環暢通的關鍵。為此，要強化銀行間市場和交易所市場在債券發行、交易和監管等方面的互聯互通，確立市場化力量在債券市場的主導性地位。根據“一帶一路”、《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP）和國家綠色發展戰略，豐富債券市場品種，擴大市場參與者規模，提升市場流動性。建立與國際接軌的信息披露機制，完善債券違約處置機制。

二是完善相關的金融中介服務和法律制度。如前所述，由于國內缺乏與國際接軌的信用評級體系，導致許多境外投資者對于國內債券評級的信任度不高，阻礙了更多境外投資者入市。因此，需要加快國內信用評級行業的對外開放，促進市場化競爭，提高信用評級行業整體質量。同時，也要完善配套的稅收、會計和審計等一系列相關金融中介服務，進一步促進中國債券市場的制度性和系統性開放。此外，還要不斷優化法律制度建設，為境內外投資者提供更加良好的法律環境，保護債券投資人的合法權益。

三是深化利率和匯率市場化改革。一方面，要繼續推進利率市場化形成機制改革，這有利于中國國債收益率曲線的完善，為金融市場的利率定價提供基準，優化貨幣政策操作框架。另一方面，要繼續增強匯率靈活性。歷史經驗證明，匯率僵化與不成熟的金融開放是危險的政策組合。境外機構進行跨境投資天然要面對匯率波動，他們擔心的不是匯率漲跌，而是不可交易的風險。恰恰是匯率浮動，依靠價格實現市場出清，才意味著政府更有可能減少對行政手段的依賴，增強境外投資者的信心。

四是健全宏觀審慎管理。所有資本流動沖擊都是從流入開始的，越開放越要強調安全。跨境債券投資是典型的國際短期資本流動，具有明顯的順周期性。在存量逐漸達到一定規模的情況下，一旦由于內外部環境變化觸發集中調整，或將給國內金融市場和實體經濟帶來沖擊。對此，要加強跨境資本流動監測預警，不斷完善宏觀審慎的管理框架，提高監管的專業性和有效性，建好各類“防火墻”，增強金融體系的抗風險能力，更好統籌發展和安全。