可轉債助力中國經濟高質量發展

摘要：通過對比全球可轉債市場發展現狀發現，成熟的轉債市場發行主體高科技屬性更強，轉債品種和條款也更為豐富，有利于科創企業進行融資，而我國在總量、結構和條款上均有進一步提升的空間。為此，本文借鑒國外轉債市場實踐，對我國可轉債發展提出優化建議，以期幫助科技企業走出融資難困境，助力我國經濟實現高質量發展。

關鍵詞：可轉債 科技企業 高質量發展

從我國現階段產業結構來看，科創產業是推進經濟高質量發展的關鍵。從資本市場的角度看，注冊制改革、科創板和北交所設立，均為科創企業發展提供了有力支撐。但科創企業具有高風險、輕資產、現金流不穩定等特點，限制了自身的資本市場融資能力，普遍存在高度依賴股權市場融資、難以利用債券市場資金等問題。歐美日等發達經濟體實踐表明，運用債券類金融工具有益于創新型企業發展。本文主要分析通過可轉債為我國科創企業融資的具體實施路徑，從而推動經濟高質量發展。

全球可轉債市場發展現狀

縱觀全球市場發展歷程，發行量與股票市場繁榮發展狀況、貨幣政策導向密切相關。從可轉債發行分布來看，美歐可轉債發行量長期占全球比例超過80%，其中2021年美國發行量占比達到68%（見圖1）。一方面，由于美歐直接融資市場發達，轉債市場起步早，經過長期發展，轉債市場體量較大;另一方面，美國大量的科創企業對股債混合型融資工具需求旺盛，使其成為全球轉債發行最多的國家。而日本自20世紀90年代中期開始經濟長期低迷，轉債市場逐漸萎縮，除日本以外的亞洲地區轉債發行量占比近年來穩定在10%以上。從趨勢來看，隨著中國以及其他亞洲新興經濟體的經濟增長和資本市場發展，其可轉債發行規模有望進一步提升。

（一）從發行量看，美國可轉債占信用債比例顯著高于其他地區

從歷史數據來看，美國可轉債占信用債發行比重長期超過2.5%，歐洲常年低于1%，日本則呈現逐步下行的趨勢，近年來穩定在0.1%左右（見圖2）。美歐日這一比例差異的背后，或與各個地區經濟活力與科技創新能力相關。美國龐大的經濟體量與強勁的科技實力帶來包括可轉債在內多樣化的融資需求，這種需求與其發達的資本市場相結合推動了可轉債發行。而歐洲和日本則由于經濟長期趨于衰退且科技創新能力逐漸下降，可轉債無法充分發揮其股債雙性對科創企業的作用，發行量占比較小。

（二）從行業結構來看，美歐可轉債發行主要分布在科技領域

鑒于美國和歐洲可轉債發行量占全球的絕大部分，下文重點關注美歐可轉債市場的結構特征。美國可轉債發行占比較大的行業分別是信息技術、醫療保健、非必需消費品、通信服務和金融，其中信息技術行業占比超過30%（見圖3）。歐洲發行占比較大的行業分別是工業品與服務、技術設備、醫療保健、旅游與休閑和金融服務，其中工業品與服務和技術設備行業占比共計30%左右（見圖4）?？梢?，美歐可轉債發行主體多集中于高新技術領域。而這些企業多為科創企業，具有高風險、輕資產和現金流不穩定的特征。同時也體現了歐美經濟結構在高科技導向上的差別，美國可轉債發行主體的高科技屬性更強。

（三）從評級結果看，歐美可轉債中未評級與低評級比例較高

截至2022年2月，美國存量轉債中有77.9%屬于未評級，BBB級占11.6%，BB級占6.3%，B級占2.3%，CCC級及以下占1.4%，而AAA、AA和A級占比加總不超過0.6%。歐洲情況較美國均衡，但也以未評級與低評級為主，其存量轉債中未評級占43.7%，BBB、BB級及以下占35.8%，AA和A級占20.6%（見圖5）。造成上述情況的原因包括：第一，歐美可轉債市場私募發行占比較大。私募發行所需時間較短，并且不強制要求評級。第二，歐美可轉債融資主體以科技企業為主，這一類企業多數缺乏穩定現金流與固定資產，評級一般較低。

（四）我國可轉債市場近年來發展迅速，但總量仍顯不足

1992年發行的“寶安轉債”開辟了我國轉債市場的先河。2017年再融資新規的發布對上市公司再融資格局產生重大影響，非公開發行股票受限，可轉債發行呈現井噴態勢。發行量從2016年的213億元增長到2021年的2829億元，年均增速達67.8%;同期存量也從344億元增長到6582億元，年均增速為80%（見圖6）。我國可轉債市場取得飛速發展的同時，與海外市場相比，發行總量仍顯不足。我國可轉債發行量占信用債發行量比重常年不超過1.5%，與美國長期超過2.5%的比重存在一定差距。在當前以及未來一段時間內，我國經濟穩中向好態勢不變，經濟活力持續增強，產業結構不斷優化，可轉債市場有空間也有必要進一步擴容發展。

（五）我國可轉債行業分布中，科技創新領域相對較低

我國可轉債發行主體多集中于銀行、材料、資本品、運輸以及技術硬件與設備領域。其中銀行占比超過累計發行量的30%，而其他科創屬性更強的技術硬件與設備、半導體與半導體生產設備、制藥、生物科技與生命科學以及軟件與服務占比總和為13.5%。這些數據表明，與海外市場相比，我國轉債市場對科技創新企業支持力度有待提升。一方面，這是由于股權再融資渠道受限，大量上市公司發行可轉債的目的是變相發行股票，而其中多數并非高科技企業;另一方面，我國可轉債發行門檻較高，這使科創企業難以達到發行條件，抑制了通過可轉債融資的需求。

（六）我國可轉債發行方式單一，評級結構有待進一步優化

發行方式上，我國可轉債以公募發行為主，占比達到99%。評級分布上，無評級與低評級占比極少，未評級占總發行量的2%，AA-級及以下占比為8%，剩下90%均為AA級及以上，AAA級占比達到51%。究其原因，一方面，當前我國私募可轉債無法注冊公開交易，流動性不足，進而難以通過私募方式融資，以公募為主的發行方式使得我國可轉債評級比例較高。另一方面，我國可轉債發行對債項評級要求較高，且發行主體中銀行占比較高，導致現存發行主體評級結果較高。

（七）可轉債有利于科創企業融資

為直觀分析可轉債對不同類型企業融資的重要性，本文選取八個代表性行業，比較抽樣企業可轉債占其發行債券比例（見表1）。在各抽樣行業中，可轉債占銀行債券融資比重最低，為5.25%，在生物制藥、技術硬件與設備以及建筑與工程行業均超過60%，而在新能源、軟件、電氣設備以及航空航天行業的債券融資占比均在98%以上?？梢姡苿撔推髽I融資更加依賴可轉債這種特殊的融資工具。因此，我國有必要出臺相關政策予以支持，破解科創企業融資難題，助力實現我國經濟高質量發展。

中美可轉債發行條款差異

我國可轉債市場發展時間相對較短，在市場交易品種、條款設計等方面有進一步提升的空間。本文將對美國轉債市場中的特殊條款和特殊品種差異性進行對比（見表2）。

（一）贖回條款

美國可轉債贖回條款分硬贖回和軟贖回兩類。其中硬贖回條款約定轉債發行若干年后，發行人有權強制贖回全部或部分轉債，且同一轉債可以約定多個強贖期。軟贖回條款通常約定正股價格在一段時間內連續上漲至轉股價格的某一閾值后，按約定價格贖回可轉債，這與我國有條件贖回條款類似。另外，可轉債發行人還可以設置強制贖回保護條款，即約定在轉債發行后的一段時間內禁止贖回，實際上這類似于我國轉債中對贖回期的要求。在贖回條款方面，美國條款設計更為多樣化，再結合科技企業的成長屬性，在進入贖回期后，發行人為避免因正股價格上漲投資人轉股稀釋股權，或將希望促使可轉債盡快轉股，發行時可通過設置多個強制贖回期，實現資金期限的均衡錯配。

（二）回售條款

我國可轉債的回售條款主要分為有條件回售和附加回售兩種?；厥鄣挠|發條件與正股價格有關，往往約定在可轉債到期前的兩年，正股收盤價連續30個交易日低于當期轉股價70%，可轉債持有人有權將持有的可轉債按面值加上當期應計利息進行回售。附加回售條款是在募集說明書中約定，一旦募集資金用途出現重大變更，則賦予持有人一次回售權。而美國市場上轉債回售條款一般只有在公司基本面發生重大變化時才會被觸發，且回售價通常低于面值。另外，下修條款方面，由于美國轉債觸發回售條款可能性較低，下修的情況極少出現。由此可見，美國轉債市場條款設計上更傾向發行方，嚴苛的回售條款有利于科技企業融資性現金流的穩定。

（三）反稀釋條款

美國反稀釋條款中最常見的是股利保護條款，即在發行人增發新股、派發股利等行為導致股本擴大時，公司按募集說明書的約定下調轉股價格。除此以外，還有一些反稀釋條款約定，只要公司還有存量轉債，那么發行人就不能發行低于存續轉債轉換價格或附有轉股權的其他產品?？梢?，反稀釋條款的設置更有利于保護投資者權益，從而激發科技型轉債持有人的投資熱情。

（四）強制轉股可轉債

強制轉股可轉債要求債券持有人在約定轉換日之前將手中持有的轉債全部轉換為股票，由于沒有債底保護，這類轉債將為投資者提供更高的票息作為補償。目前，強制轉股可轉債分為可贖回優先股權累計股（Preferred Equity Redeemable Cumulative Stock，PERCS）和參與股權優先股（Participating Equity Preferred Stock，PEPS）兩類，其主要區別為行權價格設定不同。PERCS的特點為在最終轉換日之前可以隨時轉股，但行權價格有上限，當正股價格超過一定漲幅時，只能按限定的價格獲得轉股收益。PEPS則具備一高一低兩個轉股價格，當到期前正股價小于較低轉股價時，按較低價轉股。如果正股價高于較高轉股價時，按較高價轉股。如果正股價介于二者中間時，則按正股價進行轉股。

（五）反向可轉債

反向可轉債在設計上同普通可轉債相反，其內部嵌套的是一個看跌期權，且行權人為發行人而非持有人。在特定時間內，當正股價格出現下跌時發行人有權選擇將轉債進行轉股，屆時持有人將承擔虧損本金的風險。由于風險敞口更大，反向可轉債的票面利息普遍高于相同期限、評級的其他品種，從而吸引要求高收益、高回報的風險偏好型投資者，為科技型企業融資方式擴容。

綜合來看，美國可轉債市場的債性更強，我國轉債市場的股性更強。在美國市場，可轉債發行初期往往有相較正股交易均價30%左右的初始溢價。而我國上市公司在發行可轉債前往往會有打壓股價的動作且采取平價發行方式，這樣可使轉債在發行時獲得一個較低的轉股價格，同時也更容易觸發贖回條款。這意味著我國可轉債發行人促轉股意愿更強，更具股性。對比來看，美國轉債條款設計個性化程度更高，更偏買賣雙方博弈的均衡性，在發行條款的設計上更利于融資端，可轉債更具債性。我國轉債市場發行條款更強調投資者保護，科技創新型企業通過轉債進行融資的改進空間較大。

我國可轉債市場發展的相關建議

我國可轉債市場起步較晚，在規模及結構上與海外成熟市場存在一定差距。整體來看，海外可轉債市場對于新經濟領域支持力度更大?？煽紤]借鑒相關實踐經驗，提升我國可轉債市場效能，擴大科技企業融資渠道，進而助力經濟高質量增長。

（一）在發行方式上，向注冊制轉型，促進轉債市場擴容

建議推動可轉債發行由核準制向注冊制轉型，將管理重心由事前向事中、事后轉移。在可轉債公開發行前的審核階段，監管的工作重點可以由負責對企業進行實質性判斷，轉換為對材料真實性、完整性把關，同時對于科技型企業實行專人專審、優先審批，簡化發行流程，縮短發行時間，提高發行效率。針對已通過私募方式發行的可轉債，打通其在發行后通過再注冊進入公開市場的快捷通道，從而創造一個更為高效、便捷和開放的轉債發行環境，提高企業資源配置效率，促進轉債市場加速擴容。

（二）在發行門檻上，適度放寬科技企業發行條件，創設激勵機制

建議在發行門檻上，進一步向科技創新型企業傾斜，通過出臺針對性條款，適度放寬發行條件，淡化科創公司盈利性要求，強化知識產權等指標，以提高相關企業轉債發行成功率，推動市場資金進一步向新經濟領域流入。同時，對于“專精特新”企業可轉債的首次發行，政府可給予一定的貼息，提高企業通過轉債融資的主動性和積極性，輔助更多科技型企業做大做強。

（三）在條款設計上，有序放寬自由度，引導發行人創新

受企業規模、信用資質等因素的限制，傳統的融資工具難以充分滿足科創企業的融資需求。因而可轉債作為支持企業科技創新的中堅力量，有必要不斷提高其結構的包容性和靈活性，以便企業能夠根據自身發展需要，靈活調整發行計劃。目前，我國可轉債交易品種方面仍以普通可轉債為主，條款靈活度不高，且在維護發行人利益領域的條款有待豐富。對此，建議一方面有序放寬轉債條款設計的自由度，提高發行種類的多樣性，從而增強條款的博弈屬性;另一方面，鼓勵金融機構為有需求的企業提供專業化的轉債融資指導服務，引導企業基于自身條件積極創新轉債結構，提高轉債在不同環境下與企業需求的契合度與適配性，以達到融資效率最大化。

（四）在發行場所上，發揮北交所職能，拓寬科技企業融資渠道

作為服務創新型中小企業主陣地，北交所目前已在發行門檻、審核流程、服務手段等方面出臺多項政策，助力企業走“專精特新”之路。在可轉債方面，北交所目前尚未頒布公募可轉債發行細則，企業僅可通過定向募集的方式發售。在此背景下，企業面臨因議價能力不足而導致發行失敗、批文失效的風險。即便成功發行，募集的資金也較為有限，且由于缺乏下修條款的保護，當股價出現大幅波動時，容易觸發回售，影響企業現金流的穩定性，這就導致了北交所大多數上市企業對于發行可轉債目前仍持觀望態度。因此，建議有關部門將北交所作為私募可轉債通過再注冊公開交易的試點平臺，盡快出臺北交所公募可轉債試行管理辦法，賦予轉債在設計及流通時更高的靈活性。做好相關政策的宣傳及培訓工作，引導企業充分利用轉債拓寬融資渠道。同時，建議就轉債設置更低的交易傭金，從而提高轉債流動性，激發北交所轉債市場的活力。

資本市場結構需與其經濟結構相匹配，才能更好地發揮金融對經濟發展和結構調整的促進作用。當前，我國正處于實現經濟高質量發展的重要時期，科技創新是關鍵?？苿撈髽I作為科技創新的載體，發展壯大離不開資本市場的支持。建立健全多層次資本市場體系是努力方向，尤其要大力發展多維度的可轉債市場。建議我國可轉債市場從擴總量和調結構兩方面發力，優化、細化轉債市場對科創企業的支持政策。扎牢可轉債市場健康持續發展的制度基礎，使其適應我國國情和發展階段，為實現我國經濟高質量發展服務。（本文獲《債券》創刊10周年征文活動二等獎）