ESG評價對債券發行人融資成本的影響研究

摘要：本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發行的公募信用債作為研究對象，對ESG評價與債券融資成本之間的關系進行實證研究。研究發現，ESG表現較好的發行人的債券融資成本較低，在其他條件不變的情況下，ESG評價每提升1分可平均降低債券融資成本17BP;不同產權性質的發行人在踐行ESG理念效果方面存在差異;在發行前較早提高ESG表現有助于更好地降低融資成本;ESG對降低債券融資成本的直接效應和間接效應均顯著。

關鍵詞：ESG 信用債 發行人 融資成本 債項評級

環境、社會和公司治理（ESG）投資是“雙碳”目標實現的重要抓手。近年來，我國先后出臺了一系列與ESG因素相關的支持政策，ESG理念對我國債券市場的影響不斷加深。

信用債發行人的信用狀況是影響債券收益和風險水平的關鍵因素。信用債發行人在降低債券信用風險中具有至關重要的作用，而降低債券融資成本則是發行人財務管理的主要任務之一（周宏等，2016）。目前，國內外已有不少研究就企業可持續發展對于降低債券融資成本的重要影響這一問題進行了有益探索。尤其是在信用債違約事件有所增加的背景下，關于企業可持續發展與債券融資成本相關關系的研究視角、層次及維度均有所拓展。踐行ESG理念能否有效降低債券融資成本成為發行人較為關心的問題。

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發行的公募信用債作為研究對象，探究發行人ESG表現對一級市場債券融資成本的影響，并考察發行人在發債前提高ESG表現至高水平能否有效降低融資成本，再從內部和外部兩個層面對發行人踐行ESG理念提出相關建議。

文獻綜述及研究假設

盡管ESG無法直接刻畫企業的經營狀況，但ESG仍在企業的市場表現中發揮重要作用（魏斌，2021）。基于ESG方法和手段可以較為有效地識別和預估非財務方面的風險，因此大多數文獻表明ESG表現可促進企業現金流增加，具體表現為提升企業價值、提高企業凈資產收益率（ROE）、降低信用違約風險以及企業融資成本等。其中，一些研究從發行人的視角探究ESG表現與成本之間的相關關系，其結論較為一致——二者存在負相關關系。Oikonomou等（2014）基于公司債發行人的視角，研究發現當ESG表現較好時，市場會以較低的債券信用利差來回報發行人;當ESG表現較差時，市場會以較高的債券信用利差來懲罰發行人。魏斌（2021）基于富時羅素ESG評價分數，發現ESG評分較高的發債企業具有較低的發行利差。較多研究只聚焦ESG單一主題，研究其與融資成本的關系，也基本證實提升ESG相關議題的績效可降低融資成本。

基于以上分析，本文提出第一個研究假設（H1）：發行人的ESG表現與債券融資成本呈負相關關系。

已有的研究表明，ESG表現優異能夠為企業自身和社會帶來積極的影響。因此，在債券發行前，不乏有一部分發行人采取提高ESG評價的“手段”，意圖達到降低債券融資成本的目的。已有文獻對這種短期的“逐利”行為和結果進行了研究，結論大多反映在特殊事件前提高ESG相關維度的表現會引起投資者質疑其踐行ESG理念的目的只是側重于短期的價值創造（Dare，2016），而非側重于本身的價值取向和行為范式。孟曉俊等（2010）認為企業資本成本的高低以及社會責任績效的好壞會影響信息披露的動機，從而對資本成本產生不同的作用。徐莉萍等（2020）驗證了債券發行前提高企業社會責任會削弱其對債券融資成本的積極影響。

基于此，本文提出第二個研究假設（H2）：發行人在債券發行前提升ESG表現至較高水平會削弱ESG評價與債券融資成本之間的負相關關系。

研究設計

（一）模型設計和變量定義

為了檢驗H1，驗證發行人的ESG表現能有效降低債券融資成本，本文構建了回歸模型（1）：

為了檢驗H2，驗證發行人在債券發行前提升ESG至較高水平會削弱ESG對債券融資成本的降低作用，本文引入ESGi，t-1的差分項Desgi，t-1以及兩者的交乘項ESGi，t-1Desgi，t-1，構建回歸模型（2）：

1.債券融資成本（Cost）

本文中回歸模型（1）和（2）的被解釋變量Cost即債券融資成本。由于目前現存國內文獻較多選用信用利差作為替代變量，且本文立足于一級市場發行人視角，故選用債券信用利差來衡量債券融資成本，將債券到期收益率與具有相同發行時間、相同到期期限的國債收益率之差作為企業信用利差的衡量指標。從實際來看，我國債券一級市場都采取平價發行，故本文選用票面利率作為債券到期收益率的衡量指標。

在匹配樣本債券和國債的到期日時，若二者無法對應，則本文選取與樣本債券的發行日相同且到期日與樣本債券到期日相鄰的兩只國債，基于插值法計算獲得相匹配的國債到期收益率。

2. ESG評價（ESG）

本文中回歸模型的核心解釋變量ESG評價以中債ESG評價得分進行衡量。由于中債ESG評價與國際主流評價框架相一致，兼顧我國政策環境和債券市場特點，充分考慮行業特征，故能夠更為全面地刻畫我國債券市場公募信用債的ESG表現。

3.債項信用評級（Credit）

本文對研究樣本中所有債券的中債隱含評級進行賦值，具體賦值如下：AAA+=20，AAA=19，AAA-=18，AA+=17，AA=16，

AA（2）=15，AA-=14，A+=13，A=12，A-=11，BBB+=10，BBB=9，BBB-=8，BB+=7，BB=6，BB-=5，B+=4，B=3，B-=2，CC=1。一般來說，信用債的債項評級越高，債券信用水平較高，發生違約的風險越小，債券投資者所獲風險補償越小，因此債券信用利差越小。

4.其他控制變量

模型（1）和（2）中的控制變量分為以下幾類：發債企業特征類變量、債券條款類變量、行業啞變量和年度啞變量（見表1）。

發債企業特征類變量：公司盈利能力以總資產凈利率（ROA）進行衡量;財務杠桿以資產負債率（Alr）進行衡量。以上變量均會影響投資者對信用債利差的預期。

債券條款類變量：包含債券的期限（Maturity）、實際發行量（Mraise）、債券是否含權（Rights）。

行業啞變量：為了控制行業間的差異對實證結果的影響，本文采用啞變量的方式進行賦值。根據發行人所處行業，借鑒魏斌（2021）的賦值方法，將運輸、材料、資本貨物、房地產、公用事業、能源、汽車與汽車零部件、半導體與半導體生產設備等相對重資產行業賦值為1;將電信服務，技術硬件與設備，零售業，媒體，耐用消費品與服裝，軟件和信息技術服務，商業和商業服務，食品、飲料與煙草，消費者服務，醫療保健設備與服務，制藥、生物科技與生命科學等相對輕資產行業賦值為2。

年度啞變量：為了剔除不同年度對實證結果的影響，本文設置年度啞變量。

（二）研究樣本和數據來源說明

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發行的公募信用債作為研究對象。公募信用債的基礎數據（票面利率、債券期限、發行總額、是否含權等）以及發行人財務特征數據均來源于萬得（Wind）。國債相關數據來源于中債估值數據庫。債項信用評級數據為中債隱含評級數據，來源于中債估值數據庫。在將公募信用債基礎數據、發行人財務數據以及中債ESG得分進行匹配后，對相關數據進行如下處理：一是剔除金融行業企業發行的企業債;二是剔除ESG得分、票面利率、債券信用評級等數據缺失的樣本;三是若同一家發債主體在一年中發行兩只或兩只以上債券，則只保留發行時間最早的一只債券。

基準模型實證結果分析

（一）描述性統計特征及相關性分析

本文對模型（1）中的各變量所進行的描述性統計分析、對樣本債項信用評級分布的統計分析以及全樣本債券發行人所有權性質的統計結果分別見表2、表3、表4。皮爾遜相關系數檢驗結果見表5。上述重要變量特征如下：

第一，不同債券發行人存在較大的發行利差。債券利差的最高值和最低值相差6.64%，標準差為1.17，說明樣本債券融資成本存在較多波動，不同發行人的債券融資成本相差較大。

第二，ESG評價整體表現較好，大部分發行人的ESG評價得分位于4～6分。ESG均值為5.23，大于中位數5，最小值和最大值分別為3和9。

第三，債券信用評級較高，債項評級為AA的占比最高（81.9%）。Credit均值為15.6，說明我國公募信用債整體評級在AA級以上。

第四，從企業所有權性質來看，全樣本債券發行人以國有企業為主。非國有企業占比為13.5%，以民營企業為主。

第五，從皮爾遜相關系數檢驗來看，變量間相關系數均小于0.6，本文變量間不存在明顯的共線性。

（二）ESG評價降低信用利差的回歸結果分析

基于模型（1）和（2），本文的實證結果如表6所示。表6中Panel A報告了基于模型（1）全樣本數據的回歸結果，ESG的系數在1%的水平上顯著為負，說明發行人ESG表現的提升有利于降低債券融資成本。在其他變量不變的情況下，ESG評價每提升1分可使債券信用利差平均下降0.174%，即可降低債券融資成本約17BP。因此，H1成立，發行人的ESG表現越好，越能反映出更好的企業價值觀，投資者會普遍認為該發行人的債券未來出現違約的風險更小，所以要求更低的信用利差。從ESG評價對債券信用利差的影響程度來看，在影響發行人融資成本的因素中，除了財務因素，可能已經隱含了一部分非財務因素，即發行人的ESG表現。對發行人來說，ESG能夠補充企業所面臨的非財務風險信息，ESG評價得分的區分度較高，進而使具有不同ESG表現的發行人的債券產生差異化的ESG風險溢價，從而更為準確地決定個券的信用利差，充分發揮其風險定價功能。此外，輕資產行業的債券發行人在同等條件下的融資成本低于重資產行業，該結論與許多研究一致。重資產行業包含一些高耗能、高污染行業，其外部融資可能受到一些政策限制，隨著行業發展引發安全事件、環境污染等方面的風險上升，影響其在市場的聲譽。盡管在重資產行業中已存在不少ESG表現較好的企業，但這些行業整體聲譽較差，使得ESG表現對債券融資成本的降低效果相比輕資產行業小。另外，Panel A也FklBzJgDjsLDzXSa7ANeTxbK9dptIJmwU0bU7y3RrbM=驗證了債券市場對ESG理念和中債ESG評分較為認可，并對ESG表現較好的發行人給予正面反饋——更低的融資成本。

由于公募信用債發行主體存在產權性質差異，不同企業踐行ESG理念的要求和路徑不同。因此，本文基于發行人所有權性質將其分為國有企業和非國有企業兩個樣本分別進行多元回歸。這兩個樣本均基于模型（1）進行回歸分析的結果分別如表6的Panel B和Panel C顯示。與國有企業發行人相比，非國有企業發行人踐行ESG理念更容易降低其債券融資成本。ESG表現越佳，發行人的債券融資成本越低，從而在一定程度上提升了財務績效。

表6中Panel D顯示的是對上一年ESG提升的高分樣本（ESGi，t-1>5且Desgi，t-1>0）基于模型（2）進行回歸分析的結果。其中，Desgi，t-1衡量本期ESG較上期ESG的變動程度，在Panel D中表示債券發行人在發行前ESG得分提升的程度。在ESG得分增加至較高水平時，交乘項

ESGi，t-1Desgi，t-1的系數在5%的水平上顯著為正，ESG的系數僅在10%的水平上顯著為負，且與Panel A中的ESG系數相比絕對值有所下降。該回歸結果說明，發行人ESG提升程度對債券融資成本的影響隨ESG得分的上升而上升;同時，ESG得分對債券融資成本的邊際影響隨發行人ESG提升程度的上升而上升;交乘項正向調節發行人ESG表現對債券融資成本的降低作用。因此，H2成立，發行人在債券發行前將ESG評價提升至較高水平會顯著影響ESG對債券融資成本的節約作用。該結果與已有研究結果一致，即企業的社會責任和成本之間存在互動的U形關系，在債券發行前提高ESG至高水平反而可能會影響投資者對企業真實信息的判斷，認為發行人踐行ESG理念是一種刻意的行為，會增加對發行人的風險估計，從而減弱ESG表現與債券融資成本之間的負相關關系，帶來適得其反的結果。結合Panel A和Panel D的結果，發行人越晚提升ESG，則ESG表現與降低融資成本的相關性越小，債券發行前較早提升ESG比較晚提升ESG表現對融資成本降低效果更好，但顯然在發行前較晚提升ESG表現對融資成本的降低效果比忽視ESG的做法對發行人更為有益。

債項評級的中介作用分析

債券信用評級可用于衡量債券還本付息的能力，債券定價和發行的必要基礎，能夠在識別債券違約風險以及維持債券市場穩健發展方面起到至關重要的作用。不少研究均表明債項評級對減少債券融資成本具有顯著影響。徐莉萍等（2021）發現債券信用評級具有部分中介效應，企業可通過提高債券評級達到降低融資成本的作用。目前有關ESG對債券信用風險以及融資成本的影響方面的研究仍屬空白。因此，本文嘗試通過考察債項評級的中介作用來探究評級機構在進行債券評級時是否整合ESG因素，進而發現ESG表現對債券融資成本的作用路徑。

為了檢驗債券信用評級的中介作用，本文借鑒相關研究的實證方法，參照Baron & Kenny（1986）的因果逐步回歸方法，進一步構建中介效應回歸方程組（3）：

表7的Panel E、Panel F、Panel G分別展示了基于回歸模型（3）債券信用評級在ESG對債券融資成本影響中的中介效應的實證結果，包含3個步驟。結合上述回歸結果來看1，在控制債券信用評級后，ESG對債券融資成本的降低作用在5%的水平上顯著，說明債項評級存在部分中介效應，ESG對債券融資成本總效應的75%反映在債券信用評級的中介效應上。不僅較高的ESG得分可直接降低發行人的債券融資成本，ESG表現還能通過提高債券信用評級達到降低債券融資成本的作用。

以上中介效應的結果體現出ESG對債券融資成本的具體作用路徑，還可從以下三個層面進行解讀。一是從評級機構層面看，評級機構進行債券信用評級時會在一定程度上融入發行人的ESG評價。二是從投資者層面看，ESG表現的提升會引起債項評級上調，債項評級會對債券信用水平起到認證作用，市場會傳遞該債券質量較高的信號，降低投資者對該債券的風險補償預期，從而降低債券融資成本。三是從發行人層面看，努力踐行ESG理念，提升其ESG表現，不僅可促使債券評級機構上調其債券信用等級，還能減少企業未來發展前景的不確定性，從而降低債券融資成本，實現財務績效的提升。

穩健性檢驗

（一）更換回歸變量

考慮到其他衡量發債主體經營狀況的重要指標，本文首先在基準模型回歸方程（1）及（2）中引入總資產周轉率（Turnover）和營業收入增長率（Rrenv）作為控制變量進行穩健性檢驗。結果顯示，ESG表現依然顯著（回歸結果略）。

（二）更換核心變量

作為穩健性檢驗，本文選用商道融綠ESG評價數據2作為發行人ESG表現的另一種衡量方式，重復回歸模型（1）的實證檢驗。結果再次證實ESG表現對發行人降低債券融資成本的積極作用。但其顯著性與Panel A中選用中債ESG評價數據相比有所降低（回歸結果略）。

（三）選用Bootstrap方法檢驗中介效應

本文選用Bootstrap模型對債項評級的中介效應進行穩健性檢驗。由表8的回歸結果可知，間接效應和直接效應均在95%的置信區間下不包括0，說明發行人的ESG表現對債券融資成本的間接和直接效應均顯著。債項評級在ESG對債券融資成本的影響中發揮部分中介效應，中介效應占總效應的75.4%（0.135 / 0.179），且該發現與原結果一致。因此，本文認為債項評級的中介效應和ESG表現對債券融資成本的直接作用均顯著。

結論和建議

本文以2019年6月30日至2021年6月30日我國債券市場發行的公募信用債作為研究對象，考察發行人ESG表現與債券融資成本之間的關系，得到以下結論。第一，在控制發債企業特征、債券條款部分和行業等因素后，發行人ESG表現較好能有效降低債券融資成本，ESG評價每提升1分可平均降低發行人債券融資成本約17BP。第二，發行人越晚提升ESG，則ESG表現與降低融資成本的相關性越小，債券發行前較早提升ESG表現比較晚提升對融資成本的降低效果更好。第三，ESG對債券融資成本的直接和間接效應均顯著，總效應的75%反映在債券信用評級的中介效應上。第四，中債ESG評價是衡量發行人長期可持續發展能力的有效標準，較高的中債ESG得分是發行人債券融資成本降低的積極信號，債券市場對ESG理念和中債ESG評分較為認可，并給予發行人正面反饋。

基于以上結論，本文提出以下五條建議。

第一，發行人增強有關ESG表現提升可降低債券融資成本的意識。雖然ESG表現提升可能會在短期內增加企業成本，但該做法可以在降低融資成本上產生積極作用。

第二，發行人樹立踐行ESG理念的正確動機。不同發行人踐行ESG理念的動機存在差異，但在發行前出于短期價值創造目的來進行企業印象管理，反而會削弱ESG對降低融資成本的作用。因此，發行人應將ESG理念的深入踐行作為企業的長期價值取向和行為范式。

第三，發行人積極促進財務指標的改善，從而有效提升債券信用水平。充分利用信用評級市場接受的廣泛性，以優質的債券吸引投資人，從而降低投資人對債券的風險補償要求，最終以節約融資成本的方式回饋發行人。

第四，建議相關監管部門加強宣傳引導，進一步完善債券市場的ESG信息披露機制。

第五，ESG評價機構需積極整合ESG數據，搭建ESG相關信息披露綜合平臺，鼓勵發行人積極披露ESG信息。在發行人進一步補充ESG信息后，積極參與ESG信息披露機制的完善和落實，通過良性互動和核驗機制不斷進行ESG評價的債券市場驗證，最終形成良性循環，提升ESG機制的運行效率。

注：

1.回歸結果顯示，Panel F中的ESG系數和Panel G中的Credit系數均顯著，則根據溫忠麟等（2004）的研究，不必進行Sobel檢驗。

2.為更換ESG數據源進行穩健性檢驗，本文選用商道融綠ESG數據，并將商道融綠ESG從A+至D的評級分別賦值為10分至1分，便于進行實證分析。

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