債券借貸業務新規分析及發展建議

摘要：債券借貸業務自2006年推出以來，隨著市場的不斷培育，已成為債券市場不可分割的一部分。2022年，中國人民銀行針對債券借貸業務發布新的管理辦法。本文主要就新規對債券借貸業務的影響進行分析，剖析當前債券借貸市場存在的主要問題，并在此基礎上提出促進債券借貸業務發展的建議。

關鍵詞：債券借貸 擔保品 集中借貸 風險敞口

債券借貸市場發展概況

2006年中國人民銀行發布《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》，對債券借貸業務進行規范，標志著我國債券借貸業務正式推出。2022年，為進一步規范債券借貸業務，保護市場參與者的合法權益，中國人民銀行制定《銀行間債券市場債券借貸業務管理辦法》（中國人民銀行公告〔2022〕第1號，以下簡稱“新規”），自7月1日起實施。新規借鑒國際成熟市場債券借貸實踐經驗，立足我國金融市場發展需要，從市場參與者、履約保障品、主協議等方面完善債券借貸制度。

（一）債券借貸的定義及功能

債券借貸是指債券融入方提供一定數量的履約保障品，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一時期歸還所借入標的債券，并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。其主要功能包括：一是擴大融入方優質債券規模，提升融入方回購抵押品質效;二是滿足市場參與者臨時結算需求，避免結算失敗等風險;三是豐富市場交易手段，幫助市場參與者建立多種交易策略;四是盤活融出方持有的存量債券，提高債券市場流動性，同時獲取借貸費用。

（二）債券借貸市場的發展及現狀

2006年債券借貸業務推出后，市場反響并不強烈，成交較少。2013年以后，隨著國債期貨的推出和債券熊市的助推，債券借貸成交量開始出現迅猛增長，全年成交量從2013年的不到千億元增至2017年的3.2萬億元。近年來，隨著市場的不斷培育和市場參與者不斷增多，債券借貸業務得到進一步發展。2021年債券借貸全年成交量10.2萬億元，是2017年的近3倍。

2021年，債券借貸的成交量主要以短期限為主，1-14天為主要成交期限;股份制銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和證券公司交易最為活躍;股份制商業銀行和證券公司具有最高的債券借貸存續規模。

在詢價方式上，債券借貸早期為“一對一”詢價交易，交易要素由交易雙方自行擬定。2018年2月，全國銀行間同業拆借中心在本幣交易系統推出X-Lending意向報價模塊，為市場參與者提供集中展示報價平臺。市場參與者可根據自身需求，在意向報價模塊發布融入或融出需求。意向報價模塊的推出在促進價格發現、尋找交易對手方面發揮了重要作用。2022年1月，X-Lending功能持續完善，匿名點擊功能上線。市場參與者可通過本幣交易系統匿名提交融券需求，交易系統會根據交易雙方限額維護條件，按照價格優先、時間優先原則自動匹配成交。該功能上線有利于促進債券借貸交易要素的標準化以及借貸價格的合理化、透明化。2022年4月，為滿足債券借貸交易需求，進一步提升X-Lending流動性，全國銀行間同業拆借中心試運行X-Lending報價商機制，報價商通過匿名點擊模塊為市場提供持續、穩定的融出報價，進一步提升債券借貸市場的交易效率，當前X-Lending已成為債券借貸市場發展的助推器和新亮點。

（三）與海外債券借貸業務的對比

在交易方式方面，從國際市場來看，債券借貸是證券借貸的子品種，參與者主要包括融出方、融入方和中介機構。債券借貸交易以轉讓式債券借貸為主，我國的債券借貸則為質押式債券借貸。質押式債券借貸和轉讓式債券借貸的主要區別在于對履約擔保品的處置。在轉讓式債券借貸中，融出方可在交易存續期間獲得履約擔保品的使用權;在質押式債券借貸中，融出方只能獲得履約擔保品的質權。值得關注的是，如果以現金作為擔保品，國際上的轉讓式債券借貸類似于我國的買斷式債券回購交易。

在協議簽訂方面，國際市場參與者在交易前需簽訂通用的證券借貸主協議，約定交易雙方的權利義務關系。我國在新規實施前暫無統一的標準主協議文本，需要市場參與者在交易前“一對一”簽署協議，協議由交易雙方自行擬定。新規實施后，市場參與者需簽署通用的主協議并在中國銀行間市場交易商協會備案。

在風險控制方面，轉讓式債券借貸的交易雙方均存在違約風險，融入方存在到期無法歸還標的債券的風險，融出方存在到期無法償還履約擔保品的風險。質押式債券借貸的風險主要由融出方承擔。雖然融出方獲得了履約擔保品的質權，但是若融入方發生違約，處置履約擔保品的時效性和時間成本無法與轉讓式債券借貸相比。

新規對于促進債券借貸業務發展的重要意義

（一）統一的主協議有利于交易行為的規范和統一

新規實施前，債券借貸主協議需要與交易對手逐一簽署，交易雙方要對協議分別進行法律審查，不僅手續繁瑣復雜，重復動作較多，簽署協議的時效性嚴重制約了業務的發展。與此同時，機構由于有各自的業務需求，各自制定的協議內容也不同，存在較大的法律風險。

新規第十條規定“參與者進行債券借貸應當簽署中國人民銀行認可的債券借貸交易主協議”，第十四條進一步規定主協議應當由銀行間債券市場自律組織制定，并報中國人民銀行備案。2022年6月10日，根據新規要求，中國銀行間市場交易商協會發布《中國銀行間市場債券借貸交易主協議（2022年版）》。

統一的主協議推出，有利于交易行為的規范和統一，有利于保障交易雙方在權利義務方面的公平性和合理性，極大地提升交易效率，降低法律風險，進一步促進債券借貸業務長足、有序、健康發展。

（二）集中債券借貸業務模式有利于減少結算失敗風險

從當前的債券市場來看，市場參與者在當日應付債券不足額的情況下，只能決定臨時買入或者向已簽訂債券借貸主協議的對手方進行詢價，尋找對手方的時間成本偏高，結算效率不能得到有效保障，結算失敗風險有所增加。

新規第十一條首次提出集中債券借貸業務模式。集中債券借貸業務主要是參與者在債券結算日應付債券不足時，債券結算服務機構根據事先約定，受托按照統一規則與其他參與者進行匹配，并達成交易的債券融通行為。

集中債券借貸業務模式可作為傳統債券借貸模式的重要補充，和傳統借貸相比有著易于達成、節省詢價時間、提升交易效率等優勢，但也存在靈活性相對較低的劣勢。但從當前來看，集中債券借貸業務可以在減少債券結算風險上發揮更為積極的作用。從長遠來看，也有利于市場參與者進一步盤活存量債券，提升債券市場流動性，從而推動債券借貸業務進一步發展。

（三）集中度報告比例的降低有利于機構管控流動性風險

2006年《全國銀行間債券市場債券借貸業務管理暫行規定》規定：“單個機構自債券借貸的融入余額超過其自有債券托管總量的30%（含30%）或單只債券融入余額超過該只債券發行量15%（含15%）起，每增加5個百分點，該機構應同時向同業中心和中央結算公司書面報告并說明原因。”

新規對該比例進行了改動，將單個機構的集中度從30%（含30%）降至20%（含20%），將單只債券集中度從15%（含15%）降至10%（含10%）。該比例的改動旨在進一步促使機構降低融入債券的集中度，有利于監管機構掌握市場參與者的整體交易動向，也有助于管控市場參與者的流動性風險。

（四）新規的實施有利于我國債券市場的國際化

新規的推出，進一步規范了我國債券借貸業務，為后續債券借貸市場的健康發展奠定了基礎。與此同時，新規借鑒國際成熟債券借貸市場的實踐經驗，立足我國金融市場發展需要，是我國的債券借貸業務進一步向國際市場邁進的關鍵所在。筆者認為，隨著我國債券市場的國際化及債券借貸業務的不斷成熟，作為債券市場的重要組成部分，債券借貸業務也會進一步與國際接軌。

當前債券借貸業務發展中存在的問題

（一）活躍券集中度風險

在集中度管控方面，新規僅對單一機構及單一機構對單只債券融入的集中度作出報告要求。但更值得關注的是，活躍券具有發行量大、流動性好的天然交易優勢，如果市場所有參與者的交易行為過于趨同，也就是對單只活躍券建立空頭頭寸過于集中，那么在該債券停止新發，且其持有機構均無法參與債券借貸的情況下，就會導致債券融入方在到期日無法獲得該只債券以歸還融出方，進而引發該只債券的流動性風險。因此市場參與者在對自身流動性進行管控的前提下，還應隨時關注市場所有參與者對單只債券的借貸余額情況，防止流動性風險的發生。

（二）質押比例有所不同

新規第五條規定：“債券借貸存續期間，履約保障品市值應滿足雙方約定條件。”可以看出，新規沒有對履約保障品的質押比例進行規定和限制，因此交易雙方在交易中對質押比例的協商就有較大的自由度。

當前，市場存在很多不足額質押情況，也就是可對質押債券數量進行打折的交易行為。但矛盾的是，如果質押比例過低，就會把風險敞口全部留在融出方;如果質押比例過高，那么市場參與者就失去通過債券借貸以信用債換取利率債進行融資的動力，主要因為在貨幣流動性較為充裕或者平穩的情況下，通過信用債和利率債融資的利差不足以覆蓋借貸成本。此外，如果融出方為推動業務發展，在質押比例上進行不良競爭，質押比例越定越低，就會導致該業務的風險敞口越來越大，從而對融出方交易對手的風險管控造成較大壓力。

（三）跨托管機構債券借貸結算不便利

跨托管機構債券借貸是指債券融入方借入的標的債券與其提供的質押債券托管在不同債券登記托管結算機構。當前，跨托管機構債券借貸結算根據中央結算公司、全國銀行間同業拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）聯合發布的《全國銀行間債券市場跨托管機構債券借貸（人工處理）業務規則》進行處理，尚無法通過托管機構直接結算，仍然需要中央結算公司、上海清算所采用人工處理的方式進行標的債券的過戶和質押債券的解、質押，不僅交易的時效性得不到有效保障，也存在一定操作風險。

（四）定價方式市場化程度不高

債券借貸業務與現券買賣和資金回購業務的定價機制有所不同。在定價方面，現券買賣可參考該只債券的估值，而資金回購業務可參照加權平均價格。不同的是，由于資金回購業務交易標的統一，因此只需根據不同業務期限進行定價。

然而，債券借貸費用的定價是對單只債券借貸需求的定價，借貸需求受借貸標的債券活躍度影響較大，受債券剩余期限和交易期限的影響較小，缺乏統一的報價基準，市場只有當日及歷史的成交價格作為參考。全國銀行間同業拆借中心會根據當天市場成交價格形成單只債券的加權平均費率，當前越來越多的市場參與者參考該費率進行定價。但是，該定價的缺點在于，如果成交筆數不多，且出現偏離較大的異常價格成交，則加權價格將受到較大影響。因此，若要進一步規范債券借貸業務的市場定價機制，需在計算加權平均費率時，剔除異常成交價格，或制定更為合理的定價機制。

進一步促進債券借貸業務發展的建議

（一）對監管機構的建議

一是建議對單只債券的市場集中度進行關注，同時可以適時引入做市商做市支持機制，即允許發行人為相關做市商提供做市支持。一旦發生單只債券借貸余額較大，導致融入方到期無法獲得債券以歸還融出方，發行人和相關做市商可以立即參與，防范債券市場流動性風險的發生。

二是建議監管機構進一步明確最低履約保障品的質押比例，以便市場參與者在業務中進行嚴格操作。若不對該比例進行限制，筆者認為可能會導致機構杠桿率過高，債券融出方風險敞口不斷擴大。

三是建議中央結算公司、上海清算所實現系統直連結算。業務的首期、到期結算均通過系統結算代替人工結算，有效防范操作風險，進一步提高業務結算的時效性。

四是建議債券借貸業務的報價采取做市商集中報價機制。選取代表性機構對關鍵期限債券的借貸進行報價，同時針對單只債券形成加權平均價，以供市場參考。若市場成交價格偏離過多，需進行書面說明，進一步完善定價機制。

（二）對市場參與者的建議

一是對債券融出方而言，應根據自身風險防控能力和交易對手風險管控能力，合理制定履約保障品的質押比例。在推動業務發展的同時，保障自身的風險敞口能夠得到有效控制。

二是作為融出方和融入方，均需在控制自身交易風險的同時關注債券借貸市場單只活躍券的集中度風險，以防出現債券借貸業務到期，融入方無法獲得標的債券歸還融出方，融出方無法收回標的債券的結算風險。（本文獲《債券》創刊10周年征文活動三等獎）