美聯儲激進加息及對中國債券市場的外溢效應

摘要：2022年3月以來，美聯儲持續加息對全球金融市場造成極大影響，美債收益率上升，諸多幣種紛紛貶值，大宗商品價格劇烈波動，美國股市動蕩。作為全球第二大經濟體的中國，人民幣匯率有所下降，境內居民加大債券資產配置規模，境外機構配置人民幣債券量由升轉降，反映了美聯儲激進加息的外溢效應。但是，作為一個具有深度、日益開放的全球化市場，中國債券市場仍將是國際機構多元化資產配置的重要場所。

關鍵詞：美聯儲加息 外溢效應 中國債券市場

美聯儲激進加息及對美債市場的影響

全球經濟持續受到新冠肺炎疫情沖擊，俄烏沖突又讓原本脆弱的全球經濟雪上加霜，但面對持續升溫的通脹，美聯儲毅然開啟貨幣緊縮的進程。僅從2022年3月中旬至11月初，在不到9個月的時間里，美聯儲先后6次提高聯邦基金利率，而且從6月起的4次加息，每次加息幅度均高達75個基點，完全不同于美聯儲以往“謹慎有序”的貨幣政策操作風格。本次激進的加息進程在美聯儲的貨幣政策操作史上也是罕見的（見圖1）。

美聯儲提高聯邦基金利率的政策舉措，帶動美國國債、公司債券和其他債務的利率一同攀升。與聯邦基金利率關系最密切的1個月期美國國債到期收益率從2022年1月中旬的0.05%左右升至11月上旬的3.78%左右；10年期美國國債收益率則從年初的1.7%左右升至11月上旬的4.22%左右；穆迪Aaa評級的企業債券收益率在11月初已經升至5.23%左右，較2021年末上升約2.5個百分點；美國5—7年期企業債券收益率已從2021年末的2.16%左右上升至2022年11月初的6.1%左右。總之，美聯儲的持續加息使得背負沉重債務的美國經濟融資成本大幅上升。這令許多人擔心美國將會進入新一輪經濟衰退。

美聯儲為何如此激進地加息和緊縮貨幣？在進行貨幣政策決策時，美聯儲最關注的兩個影響因素是就業和通脹。目前美國勞動力市場表現十分強勁，失業率在2020年4月突破14%的高位后逐步回落，至2022年11月已至3.6%左右的歷史低位，這使得美聯儲在加息抑制通脹時不必投鼠忌器。從過去美國聯邦公開市場委員會的多次聲明中可以看出，短期內美聯儲主要關心的還是高企的通脹率。如11月2日美聯儲聲明，美國的支出和生產均呈現溫和增長態勢，失業率處于低位，但通脹率仍在不斷上升。為了實現充分就業，并使長期通脹率保持在2%的水平，美聯儲于11月2日將聯邦基金利率的目標值提高到3.75%～4%。

美聯儲激進加息攪動全球金融市場

作為全球影響力最大的中央銀行，美聯儲持續激進加息對全球金融市場影響較大。

（一）迫使一些經濟體跟隨加息

為彌補本地貨幣與美元之間的利差缺口，全球經濟體出現新一輪“加息潮”。特別是本幣與美元直接掛鉤的經濟體，不得不亦步亦趨地跟隨美聯儲的步伐和幅度而加息。比如實行聯系匯率制的中國香港，跟隨美聯儲以相同幅度提高香港貼現窗口的基本利率，該利率從2022年初的0.75%升至11月2日的4.25%。全球利率網1的信息顯示，截至11月末，已有超過20家央行跟隨美聯儲加息，其中包括歐洲央行、英格蘭銀行、南非央行等。

（二）直接攪動全球外匯市場

美聯儲高頻、大幅的加息行為促使資本回流美國，助推美元大幅升值，從而帶動其他經濟體貨幣進入貶值的通道。

受聯邦基金利率持續走高的影響，美國國債收益率上行勢頭明顯，大規模的海外資本紛紛涌入美國國債市場，激發了全球對美元日益強勁的需求，美元幣值越發堅挺，匯率持續走強。美國財政部的數據顯示，截至2022年8月末，2022年美國的國際資本流入規模已高達11501億美元，僅8月流入凈值就達到2756億美元，9月國外私人部門對美國證券新增投資就達1166億美元。

此外，美元指數上漲趨勢明顯，由年初的95.6536攀升至11月9日的109.6736，升值幅度高達14.7%。與此相對應，其他國家貨幣面臨著日益加劇的貶值壓力。如在日本央行施行“負利率+量化質化寬松政策”的影響下，美日利差持續擴大，日元不斷貶值。相較2022年初，2022年11月9日日元對美元匯率跌幅高達27.2%。此外，歐洲地區飽受能源危機、政治地緣沖突與嚴峻的滯脹風險等因素影響，在美聯儲激進加息后，英鎊與歐元幣值持續走弱，匯率貶值幅度分別達到15.35%與12.1%。新興市場經濟體匯率水平同步承壓，但貨幣貶值壓力明顯弱于發達經濟體，90多個發展中國家的貨幣匯率出現了不同程度的下行跡象，其中僅有約三分之一的國家匯率貶值幅度高于10%。

（三）全球大宗商品價格明顯回落

美聯儲加息主要通過四種方式對大宗商品價格形成負反饋。一是美聯儲“鷹派”式加息后，美元幣值不斷走強并維持高位，而全球絕大多數大宗商品均采用美元計價，故同等價值的大宗商品價格呈現迅速大幅下跌態勢。二是美聯儲加息導致全球流動性收緊，尤其是離岸市場美元流動性收縮，這會大幅削弱大宗商品市場中的金融投機行為，從而帶動價格逐步回歸至由基本面因素決定的均衡水平。三是利率水平持續上行將加劇經濟衰退的風險，抑制企業及居民的消費與投資，需求端受到利空壓力進一步壓低了大宗商品價格。四是美聯儲開啟此輪加息周期旨在應對持續上行的通脹壓力，在此背景下，公眾的通脹預期較為穩定，由惡性通脹導致大宗商品溢價的情況消失殆盡。

事實表明，在美聯儲加息后，全球大宗商品價格呈逐步回調態勢。其中，國際原油價格急劇下跌。截至2022年11月9日，美國輕質原油WIT價格為88.91美元/桶，較年初76.08美元/桶下降16.9%。同期英國布倫特原油期貨價格下降20.6%。黑色系大宗商品價格普遍下行。截至2022年11月10日，鐵礦石、焦炭、煤炭和螺紋鋼距年初價格水平分別下降12.0%、14.0%、11.7%和16.2%，降幅均已超10%。此外，自2022年3月美聯儲大幅加息以來，倫敦銅、倫敦鋁和倫敦錫等有色金屬類大宗商品價格承壓并大幅下行，至11月上旬跌幅分別達17.4%、25.1%和49.1%。隨著美聯儲加息節奏的持續推進，全球大宗商品牛市終結。

（四）全球金融市場遭受沖擊

作為在國際貨幣體系中據有重要地位的美國，其貨幣當局政策調整影響著全球經濟金融體系。美聯儲的激進加息政策對全球金融市場產生了較強的外溢性沖擊，促使跨國資本回流美國，加劇新興經濟體債務負擔。隨著加息進程的不斷深化，世界各國與美國利差持續擴大，國際資本在逐利性的驅使下，將大規模集聚于美國金融市場，這將導致流動性在全球范圍內收緊。國際金融環境惡化，疊加經濟與地緣風險及能源危機，其他國家尤其是經濟基本面較脆弱的新興經濟體流動性面臨不足。而美元持續升值致使這些國家的融資成本不斷上升，價格壓力和生活成本增加，債務負擔日益沉重，容易引發主權債務風險。2022年上半年，30余個新興國家的債務總額已達99萬億美元，是其國內生產總值的2.5倍。

此外，美聯儲加息令全球流動性收緊，股價面臨持續下行壓力。從2022年初至11月10日，納斯達克指數、道瓊斯指數與標普500指數跌幅分別達34.6%、11.13%與21.8%，如在11月2日，受美聯儲加息公告等因素影響，上述三類指數跌幅均超1%，其中納斯達克指數跌幅高達3.36%。

美聯儲激進加息對中國債券市場的外溢效應

美聯儲激進加息攪動全球金融市場，對中國金融市場產生外溢效應。其中較為顯著的是中美利差反轉產生的資產再配置效應。

（一）債券成為居民避險資產

在美國持續激進加息背景下，我國基于國內情況，為應對疫情影響，穩健的貨幣政策靈活適度，保持流動性合理充裕，債券市場收益率總體在徘徊中下行。2022年，中國人民銀行兩次下調中期借貸便利（MLF）利率，帶動貸款市場報價利率（LPR）相應下降。中國1年期國債收益率從2022年初的2.25%左右下行至11月上旬的1.75%左右，同期10年期國債收益率由2.8%左右下行至2.7%左右（見圖2）。

美聯儲持續加息對風險相對較高的權益類市場產生較大沖擊，基于避險需求，投資者對相對安全的債券類資產的配置需求相對增加。根據上海交通大學上海高級金融學院發布的《中國居民投資理財行為報告》，2022年我國居民投資比例最大的三類資產分別是銀行存款、基金與債券。其中，債券類資產占比為21%，較2021年末的15%提高6個百分點，一舉超越股票成為配置規模位居第三的大類資產。

（二）中美利差倒掛

美聯儲的激進加息與中國的利率水平的低位徘徊形成合力，促使中美利差（中國10年期國債收益率-美國10年期國債收益率）出現反轉。以國債收益率為例，在2008年次貸危機發生后，中國10年期國債收益率一度超過美國同期限國債收益率。隨后，歐洲主權債務危機迫使美國采取進一步量化寬松措施，以及疫情后美聯儲采取超低利率政策，中美利差逐步擴大，并達到較高水平。而后，隨著美國國債收益率的逐漸上升和中國國債收益率的趨勢性下行，中美利差逐漸收窄。2022年，美聯儲加息和縮表促使美國國債收益率大幅攀升，超過中國國債收益率，逆轉了中美利差近10年一直為正值的走勢（見圖3）。

（三）境外機構資產再配置效應顯現

在套利機制的驅動作用下，資本具有天然的逐利屬性，會由低利率國家轉移至高利率國家，以賺取額外的利差收益。在中國利率高于美國利率時期，境外機構持續增加對中國資產的配置。隨著中國債市對外開放不斷推進，2022年1月末，境外機構對境內債券持倉規模達到4.07萬億元，占比創3.47%的歷史高位。境外機構對境內人民幣債券增持量的變化與中美利差有著極為明顯的趨勢性正相關關系（見圖4）。

雖然美聯儲激進加息導致外資從中國債市回流至美國，但由于外資持倉量在中國債市的占比不足3%，且外資流出凈額相對較小，故其影響較為有限。此外，中國仍在堅定、有序地推動金融開放，中國債券市場的基礎設施在不斷完善，市場在不斷深化，債券品種日益豐富，中國債券已被納入多個國際債券指數，因此中國債券仍將是境外機構進行全球配置的重要資產。

（四）人民幣匯率與中美利差正相關

美聯儲的激進加息和中美利差反轉給人民幣匯率帶來短期貶值壓力，這是美聯儲加息帶動非美元貨幣貶值的一部分。在歐元、英鎊、日元大幅貶值的國際大氣候下，人民幣對美元貶值在所難免。如圖5所示，人民幣對美元即期匯率與中美利差具有很強的正相關關系。中美利差自2022年4月12日出現倒掛后，人民幣匯率貶值趨勢明顯。不過，隨著美聯儲接下來加息步伐的逐漸放緩，人民幣所承受的壓力將大幅減弱，并在雙向波動中實現動態均衡調整。

未來展望

2022年美聯儲前所未有地激進加息，對全球金融與大宗商品市場產生了極大的影響。盡管境外機構逐步減持人民幣債券，國際資本外流有所顯現，人民幣短期的貶值壓力加大，但這并不會改變中國債券市場深化開放的基本趨勢。

黨的二十大報告指出，加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，強調推進高水平對外開放。包括債券市場在內的金融開放，是中國高水平對外開放的重要組成部分，也是進一步推進人民幣國際化的制度保障和條件。因此，盡管2022年美聯儲的激進加息極大地改變了全球利率環境，隨著未來疫情對經濟沖擊的減弱，以及地緣沖擊對全球供給側沖擊的減弱，美國上升的通脹率已得到遏制，美聯儲加息步伐將逐漸放緩。事實上，自11月上旬起，美國1年期國債收益率已大幅高于其10年期國債收益率，這種倒掛的美國利率期限結構表明，美國進一步加息的空間已十分有限。

伴隨著中國持續深化的對外開放和美聯儲加息放緩，中國債券市場仍將是國際資本配置資產的重要場所，人民幣匯率也將在不斷深化的市場機制下和雙向波動中實現動態均衡調整，短期的趨勢性貶值壓力也將隨著美聯儲加息放緩而極大地減弱。