REITs實踐ESG理念的優(yōu)勢與策略

摘要：相較傳統(tǒng)資產(chǎn)，不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是踐行環(huán)境、社會和公司治理（ESG）理念的優(yōu)良標(biāo)的。在對REITs進(jìn)行ESG評價時，環(huán)境、社會、公司治理每個方面有不同的評價要點。在進(jìn)行ESG投資時，主流的七大策略均可在REITs上使用。建議進(jìn)一步加強(qiáng)REITs的ESG信息披露，豐富REITs的底層資產(chǎn)類型，不斷釋放碳金融活力，以更好地促進(jìn)REITs在ESG方面的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：REITs ESG理念 ESG評價 信息披露

進(jìn)入21世紀(jì)，經(jīng)過對企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理（ESG）等方面的系統(tǒng)討論，在可持續(xù)發(fā)展理論指導(dǎo)下，ESG理念應(yīng)運而生。ESG旨在評估投資標(biāo)的在實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)方面的表現(xiàn)。隨著我國實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)時間的臨近，加快發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型越發(fā)迫切，ESG理念在中國的實踐越發(fā)重要。

不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，持有并管理標(biāo)的，將綜合收益分配給投資者的信托機(jī)制。隨著黨的二十大報告對構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系提出明確要求，培育中國特色基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要性大大提升。

筆者認(rèn)為，ESG理念可以引導(dǎo)REITs市場高質(zhì)量發(fā)展，REITs可以為ESG投資提供優(yōu)良標(biāo)的，二者相得益彰。ESG和REITs皆為舶來品，如何通過具有中國特色的實踐將二者有機(jī)結(jié)合起來，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是當(dāng)前需要回答的重要課題。

REITs是踐行ESG理念的優(yōu)良標(biāo)的

（一）傳統(tǒng)資產(chǎn)踐行ESG的主要特點

ESG理念早期是由國際組織和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)倡導(dǎo)發(fā)起的，金融穩(wěn)定理事會、歐盟委員會可持續(xù)金融高級專家組、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則基金會等機(jī)構(gòu)發(fā)布和實施了一系列規(guī)章制度，引導(dǎo)資本市場的目光從傳統(tǒng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。隨著ESG理念不斷受到市場的認(rèn)可，ESG投資也逐步從政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰧?dǎo)向。然而，傳統(tǒng)資產(chǎn)類別因其固有屬性，在踐行ESG理念時有優(yōu)勢也有不足，存在一定的局限性（見表1）。

（二）REITs與ESG的契合度較高

相較傳統(tǒng)資產(chǎn)類型，REITs與ESG的契合度更高。

相較股票，REITs不僅有優(yōu)秀的二級市場流動性，而且有明確對應(yīng)的項目，擴(kuò)募資金能夠直達(dá)實體。

相較私募股權(quán)，公募的REITs不僅對于標(biāo)的資產(chǎn)有較強(qiáng)的影響力甚至是控制力，而且透明度高、流通性強(qiáng)，能夠主動進(jìn)行ESG方面的優(yōu)化，更能對ESG表現(xiàn)進(jìn)行評估與定價。

相較公司債券，REITs不僅同樣具有穩(wěn)健的交易結(jié)構(gòu)，成熟期的標(biāo)的資產(chǎn)可以較好抵御下行風(fēng)險，而且具有權(quán)益屬性，能夠憑借優(yōu)秀的ESG表現(xiàn)給投資者帶來盈利。

相較綠色債券，REITs不僅涵蓋環(huán)境方面的綠色項目，如綠色能源REITs和水務(wù)REITs等，而且能夠涉及社會方面的項目，如保障房REITs、交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs等。不過，REITs采用項目公司+資產(chǎn)支持證券（ABS）+公募基金的三級架構(gòu)，較長的管理鏈條對治理能力提出了更高的要求。

相較現(xiàn)金和存款，REITs一方面憑借其資金端的二級市場較好滿足投資者對資產(chǎn)流動性的需求，另一方面憑借資產(chǎn)端匹配的存續(xù)期較長的底層項目，提供了實現(xiàn)長期價值的投資機(jī)會。

相較大宗商品，REITs實現(xiàn)了追求ESG表現(xiàn)的非標(biāo)準(zhǔn)化與金融產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化之間的完美平衡。REITs資產(chǎn)底層的項目公司可以根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的不同業(yè)態(tài)因地制宜，進(jìn)行相應(yīng)的ESG探索。ABS+公募基金的雙重標(biāo)準(zhǔn)化，則提高了基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為金融資產(chǎn)的認(rèn)可程度。

相較對沖基金可能因?qū)嵤〦SG方面的策略而引致道德譴責(zé)，將ESG策略應(yīng)用于REITs則不會有此擔(dān)心，能夠?qū)崿F(xiàn)聲譽(yù)和收益雙豐收。

REITs的ESG信息披露與評價要點

（一）現(xiàn)有REITs的ESG信息披露情況

1. REITs的ESG信息獲取渠道

雖然公募REITs尚處于試點階段，絕對規(guī)模不算大，但其資產(chǎn)類型多樣，來自數(shù)個行業(yè)（見圖1），有著多維度的信息披露。REITs披露的ESG信息主要來自發(fā)行資料和存續(xù)期資料。發(fā)行資料包括但不限于基金管理人的募集說明書、基金合同，律師出具的法律意見書等。存續(xù)期資料又分為定期報告和不定期報告。定期報告包括基金管理人、基金托管人出具的年度/半年度/季度管理報告，審計機(jī)構(gòu)出具的年度審計報告，以及評估公司出具的年度評估報告等；不定期報告則針對偶發(fā)或觸發(fā)事件進(jìn)行發(fā)布，如有必要，甚至?xí)匍_持有人會議進(jìn)行表決。受益于涵蓋REITs全生命周期的信息披露體系，投資者能夠從較多渠道獲取其有關(guān)ESG的信息。

2.案例分析：現(xiàn)有REITs產(chǎn)品在ESG方面的披露情況

例如，在環(huán)境方面，富國首創(chuàng)水務(wù)REIT披露了水務(wù)行業(yè)的環(huán)保制度建設(shè)及未來政策導(dǎo)向，并詳細(xì)對項目公司的污水處理產(chǎn)能、產(chǎn)量、達(dá)標(biāo)率、處理成本和相應(yīng)收入進(jìn)行了披露。鵬華深圳能源REIT披露了項目遠(yuǎn)低于常規(guī)燃煤機(jī)組的供電碳排放基準(zhǔn)值，和其不產(chǎn)生灰、渣和二氧化硫的優(yōu)勢，并嚴(yán)謹(jǐn)?shù)靥崾就顿Y者需關(guān)注未來碳排放政策及指標(biāo)變化帶來的碳排放風(fēng)險。中航首鋼生物質(zhì)REIT披露了項目在煙氣凈化方面的領(lǐng)先舉措——國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電廠首次采用選擇性催化還原（SCR）脫硝，該項技術(shù)能夠顯著降低排煙中的氮氧化物含量。

在社會方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供了社會所需的公共產(chǎn)品和服務(wù)。紅土創(chuàng)新深圳人才安居REIT以遠(yuǎn)低于市場可比住宅物業(yè)的租金水平提供了千余套租賃房，有力保障了民生。浙商滬杭甬高速REIT底層的高速公路僅2022年一季度服務(wù)通行車輛總數(shù)就超1000萬輛，為疫情沖擊下生產(chǎn)生活的正常化作出了貢獻(xiàn)。華安張江光大園REIT的產(chǎn)業(yè)園區(qū)吸引了集成電路、先進(jìn)制造業(yè)、在線經(jīng)濟(jì)、金融科技及產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套等企業(yè)入駐，在提升區(qū)域產(chǎn)業(yè)競爭力的同時響應(yīng)了國家重大戰(zhàn)略。

在公司治理方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要就基礎(chǔ)設(shè)施基金治理和基礎(chǔ)設(shè)施項目運營管理安排進(jìn)行說明，不同產(chǎn)品間同質(zhì)化程度較高，相比前面兩方面特色不足。

（二）REITs的ESG評價要點

從上述案例能夠發(fā)現(xiàn)，基于定性與定量相結(jié)合，REITs披露的ESG信息已經(jīng)從多個維度對傳統(tǒng)評價視角進(jìn)行了補(bǔ)充與更新。重視ESG信息并將ESG評價作為一種科學(xué)的分析方法，有助于更優(yōu)決策的制定和更高質(zhì)量的資源分配。

具體而言，在環(huán)境評價方面，REITs底層的項目公司具有鮮明的實體經(jīng)濟(jì)特征，需要著重考量其在生產(chǎn)經(jīng)營方面的指標(biāo)，包括但不限于：環(huán)保管理的制度建設(shè)、人才與團(tuán)隊建設(shè)、風(fēng)險控制水平，以及環(huán)保行動的碳排放、污廢管理與資源管理等。ABS管理人和基金管理人都具有鮮明的金融機(jī)構(gòu)特征，不僅要考量其日常綠色辦公的具體表現(xiàn)，更應(yīng)關(guān)注其過往在發(fā)行、投資綠色融資工具方面的ESG效用及表現(xiàn)，通常管理人經(jīng)驗越豐富，越能夠代表廣大投資者主動踐行ESG理念、管理好標(biāo)的項目。

在社會評價方面，REITs供應(yīng)鏈上下游的管控、員工發(fā)展及安全、用戶責(zé)任等方面依然是考察的常規(guī)要點。同時，更要結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs的特性，著重考量其特定使命，注重其在補(bǔ)短板、“兩新一重”建設(shè)、保障民生、促進(jìn)共同富裕、鄉(xiāng)村振興等方面發(fā)揮的作用，以及對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、就業(yè)、稅收等方面的拉動效應(yīng)。

在公司治理評價方面，REITs不僅要滿足基于上市的信息披露和投資者保護(hù)要求，更重要的是要考慮基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)乎國計民生的特點。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人多是央企和國企，應(yīng)更加注重提高公司治理中黨的領(lǐng)導(dǎo)及黨建的重要性和評價權(quán)重。此外，考慮到REITs采用的項目公司+ABS+公募基金的三級架構(gòu)包含了實體和金融兩類主體，結(jié)構(gòu)的多層次和類型的多元化對組織架構(gòu)、公司治理、專業(yè)服務(wù)能力提出了更高要求。三個層級管理人的綜合盡職履責(zé)表現(xiàn)將直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營水平和投資決策，并最終決定REITs的收益。

REITs實踐ESG投資的主要策略

主流ESG投資策略共有七種，在REITs實踐中都有探索的空間。

一是負(fù)面篩選/排除法策略（Negative/exclusionary screening），顧名思義，是對不滿足ESG價值導(dǎo)向的標(biāo)的進(jìn)行類似于黑名單的制度管理，能夠較為直接地滿足投資者的風(fēng)險控制需求。在投資REITs時，可以通過基本面分析、市場表現(xiàn)、輿情監(jiān)控等多渠道對項目進(jìn)行篩選，將不符合本機(jī)構(gòu)ESG導(dǎo)向的標(biāo)的剔除。我國REITs市場尚處于試點階段，發(fā)行要求標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，產(chǎn)品存續(xù)期較短，尚無重大負(fù)面信息，目前負(fù)面篩選策略使用范圍較窄，但投資者應(yīng)對輿情及風(fēng)險事件持續(xù)進(jìn)行監(jiān)控。

二是ESG整合策略（ESG Integration），即將ESG理念植根于投資的每一個環(huán)節(jié)，考慮ESG因素產(chǎn)生的金融影響，形成有機(jī)融合，從資產(chǎn)配置、組合構(gòu)建、情景分析、風(fēng)險控制等方面覆蓋投資前、投資中、投資后的全流程。在REITs的實踐中，ESG整合策略需要在估值中考慮ESG因素帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，可以從分子（現(xiàn)金流）和分母（貼現(xiàn)率）兩個角度測算ESG因素對收益的影響。一方面，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施因為達(dá)到了更高的綠色和安全標(biāo)準(zhǔn)，所以能夠更好地適應(yīng)未來趨嚴(yán)的政策轉(zhuǎn)變及突發(fā)事件，由此產(chǎn)生更充裕、平穩(wěn)的現(xiàn)金流，這就是ESG因素對分子產(chǎn)生的貢獻(xiàn)；另一方面，由于該標(biāo)的更優(yōu)的ESG表現(xiàn)，風(fēng)險溢價將得以壓縮，直接體現(xiàn)為貼現(xiàn)率的下調(diào)，這就是ESG因素對分母產(chǎn)生的影響。ESG整合策略對投資者的投研統(tǒng)籌能力要求較高，是目前在全球應(yīng)用范圍最廣的ESG策略，其在REITs領(lǐng)域的應(yīng)用前景可期。

三是規(guī)范篩選策略（Norm-based investing），即根據(jù)監(jiān)管部門或相關(guān)組織確立的規(guī)范及標(biāo)準(zhǔn)，遵循政策導(dǎo)向?qū)ν顿Y池進(jìn)行優(yōu)化。在投資REITs時，可以借鑒債券市場的《綠色債券支持項目目錄》《綠色債券發(fā)行指引》等制度規(guī)范，待時機(jī)成熟后推出符合REITs市場的指導(dǎo)分類目錄及制度標(biāo)準(zhǔn)，以此指導(dǎo)投資實踐。考慮到策略的實踐成本和有效性，規(guī)范篩選策略是當(dāng)前可以率先探索及規(guī)模化推廣的投資策略。

四是優(yōu)選策略（Best-in-Class selection），即選擇具有最佳環(huán)境、社會、公司治理表現(xiàn)的標(biāo)的，可選擇ESG綜合評估最好的標(biāo)的，也可選擇在E、S、G某一個方面表現(xiàn)最好的標(biāo)的。在投資REITs時，除了ESG綜合評估最優(yōu)的標(biāo)的，投資者還可以選取環(huán)境方面表現(xiàn)優(yōu)秀的生態(tài)環(huán)保REITs，或者選取社會方面關(guān)乎民生的保障房REITs等。

五是公司參與及股東行動策略（Corporate engagement and shareholder-action），即投資者通過與被投資企業(yè)進(jìn)行溝通并行使相應(yīng)權(quán)利，優(yōu)化所投企業(yè)在ESG方面的公司戰(zhàn)略。在REITs實踐中，投資者可以依照基金合同，通過持有人大會對投資目標(biāo)和策略提出議案，進(jìn)行表決。鑒于我國REITs存續(xù)期較短，部分項目剛剛完成發(fā)行，需要進(jìn)行主動決策的問題目前較少。未來隨著REITs擴(kuò)募等重大議題的出現(xiàn)，本策略的重要性將會上升。

六是可持續(xù)發(fā)展主題投資策略（Sustainability themed investing），即投資者秉持某一特定可持續(xù)發(fā)展主題進(jìn)行投資。在REITs實踐中，可將“雙碳”“共同富裕”“補(bǔ)短板”等作為特定主題，通過投資主題標(biāo)的不斷實踐本策略。目前我國REITs發(fā)行只數(shù)較少，主題投資策略的應(yīng)用范圍有限。隨著更多種類的基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)態(tài)納入REITs范圍，其應(yīng)用前景將越來越好。

七是影響力投資策略（Impact investing），其投資標(biāo)的多對應(yīng)具體項目，投資的首要目標(biāo)是提升社會及環(huán)境方面的影響力，而非單一追求投資收益。在我國REITs實踐中，同時身兼原始權(quán)益人的戰(zhàn)略投資者以央企、國企為主，其在投資、建設(shè)、運營基礎(chǔ)設(shè)施項目時，通常將社會責(zé)任放在首位，而非單純追求盈利，與該策略天然吻合。

發(fā)展建議

一是要加強(qiáng)ESG信息披露，促進(jìn)REITs市場高質(zhì)量發(fā)展。目前REITs產(chǎn)品的定期報告比較注重財務(wù)數(shù)據(jù)的披露，對非財務(wù)數(shù)據(jù)即便有所涵蓋，也多為公司治理方面的信息，在環(huán)境和社會方面存在較多空白。為此，一方面，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，鼓勵REITs披露ESG信息，并提供相關(guān)指引；另一方面，投資者應(yīng)增強(qiáng)ESG的投研實力，通過市場表現(xiàn)引領(lǐng)REITs更好地踐行ESG理念，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二是深化ESG分析的本土化革新，探索建立中國特色的估值體系。提高國內(nèi)要素分配的有效性，乃至進(jìn)一步掌握國際要素流動的定價權(quán)和話語權(quán)，都離不開中國特色估值體系的建立。為實現(xiàn)該目標(biāo)，REITs作為踐行ESG理念的陣地，具有天然優(yōu)勢，適宜作為抓手。一方面，我國基礎(chǔ)設(shè)施與社會公共品是最具有中國特色的標(biāo)的；另一方面，ESG作為享譽(yù)全球的新發(fā)展理念，能夠有效搭建對外交流的橋梁。

三是通過ESG助力REITs釋放碳金融活力。雖然目前各地的碳金融探索已頗有成效，但是碳交易仍較為小眾，缺乏主流資本市場的關(guān)注。REITs是一個很好的推動碳金融發(fā)展的發(fā)力點，總體規(guī)模可控，示范性強(qiáng)，可以根據(jù)項目公司的不同業(yè)態(tài)將碳配額分配至底層使用，ESG表現(xiàn)出眾、碳配額有結(jié)余的項目可以根據(jù)自身情況進(jìn)行碳交易，實現(xiàn)資產(chǎn)的增值，并通過REITs的投資收益反饋碳金融成果，吸引資本的關(guān)注。