REITs與其他資產聯動關系研究

摘要：2021年5月，我國首批9只公募REITs產品正式公開發售，標志著公募REITs時代的開啟。本文從REITs的框架定義入手，梳理REITs的估值模型，采用美國市場及我國市場數據進行驗證，研究國內外不同市場中REITs與其他資產的聯動關系。

關鍵詞：公募REITs REITs股票聯動 REITs債券聯動

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以公司或商業信托形式發行受益憑證，投資者通過購買受益憑證投入資金，交由專業投資機構進行不動產投資，將絕大部分投資收益按比例分配給投資人的信托基金。2021年5月，我國首批公募REITs產品正式公開發售，標志著公募REITs時代的開啟。

作為一類金融資產，REITs與其他資產之間可能存在聯動關系。這類聯動關系可以揭示REITs的定價邏輯，也會影響REITs在投資組合中的作用與貢獻。因此，對于上述聯動關系的研究顯得尤為必要。本文從REITs的產品結構與國內外REITs市場情況入手，梳理REITs的估值模型，采用美國市場及我國市場數據進行驗證，從而研究國內外不同市場中REITs與其他資產的聯動關系。

REITs的產品結構與國內外REITs市場情況

（一）REITs的產品結構

2020年8月7日，中國證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），公募REITs聚焦基礎設施領域開展試點。

根據《指引》，我國公募REITs將80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。因此，我國公募REITs采取的是公募基金加資產支持證券的雙重結構。投資者認購公募REITs基金份額為基金注入資金，基金將資金投入資產支持證券，資產支持證券收購基礎設施項目公司（見圖1）。

（二）國外REITs市場情況

截至2021年末，全球共有865只REITs上市，覆蓋41個國家和地區，總市值達到2.5萬億美元，其中北美市場是發展最成熟、規模最大的REITs市場（見圖2）。

2000—2021年間，標普全球REITs指數（Samp;P Global REIT Index）的累計收益率在大部分時期優于標普全球股票指數（Samp;P Global BMI Index）和富時世界政府債券指數（FTSE World Government Bond Index）（見圖3）。

（三）我國公募REITs市場情況

截至2022年10月，共有20只基礎設施公募REITs產品在滬深交易所上市，總發行規模618.14億元。底層基礎設施項目覆蓋產業園、倉儲物流、清潔能源、收費公路、生態環保及保障性租賃住房等各個領域。中債金融估值中心有限公司每日發布公募REITs估值價格與估值收益率，實現上市公募REITs全覆蓋。

筆者提取2021年6月至2022年9月的中債REITs數據，基于各只REITs的基本資料，自行計算模擬形成REITs價格總趨勢指標、特許經營權類REITs價格趨勢指標、產權類REITs價格趨勢指標（代表我國REITs市場）。

將上述3項REITs趨勢指標與滬深300價格指數（代表我國股票市場）及中債新綜合全價指數（代表我國債券市場）進行對比。可以發現，2021年6月以來，REITs趨勢指標整體呈向上趨勢，且相較于中債新綜合指數及滬深300指數，均存在較高的超額收益，屬于優秀投資品種（見圖4）。

REITs估值模型分析

根據REITs的產品結構及REITs交易情況，可以采用成本法、收益法和市場法三類模型對REITs進行估值。

（一）成本法

成本法是指以REITs持有的基礎資產公允價值為核心，在此之上扣除負債及費用，從而確定REITs凈資產的估值方法，常用的具體方法為凈資產價值模型（Net Asset Value，簡稱NAV）。

使用NAV模型進行資產估計主要步驟包括：一是用直接資本化法或現金流貼現法估計出REITs持有基礎資產的公允價值；二是在底層資產公允價值的基礎上，加上其他資產的公允價值，減去債務的價值及優先股的價值，得到凈資產價值；三是在凈資產價值的基礎上調整其他會影響REITs公允價值的因素。

上述估值方法的核心就在于第一步，關鍵參數在于底層資產的未來現金流及折現率（或者資本化率）。

（二）收益法

收益法是指通過將REITs的預期收益現金流貼現以確定其價值的估值方法，常用的具體方法為股利折現模型（Dividend Discount Model，簡稱DDM）。

對投資者而言，REITs的收益是未來一系列的分紅派息現金流。因此，未來所有股利的現值之和就是REITs公司的股權或REITs基金份額的價值。此外，由于REITs的收入比較穩定，且高比例資金用于分紅，因此股利現金流預測的準確性較高，保證了股利折現估值的可靠性。

可以看到，上述估值方法的關鍵參數在于基金分紅的未來現金流及折現率。

（三）市場法

市場法是指通過將REITs與可比樣本進行比較，以可比樣本的市場價格為基礎確定其價值的估值方法，常用的具體方法包括市價/凈營運現金流（Price/Funds From Operations，簡稱P/FFO）乘數模型。

該模型認為，REITs通過投資底層資產獲得穩定收益，盈利能力相同的REITs，投資者應該給予相同的定價，這與其他行業上市公司股票常用的市盈率（P/E）乘數估值邏輯一致。

價格方面，REITs與股票都具有交易價格；盈利能力方面，由于REITs財務指標與股票財務指標具有差異，REITs一般使用凈利潤加回折舊等調整項之后的凈營運現金流（FFO）作為分母，而不像股票那樣采用歸母凈利潤（E）作為分母。因此REITs可以采用P/FFO乘數進行估值。

可以看到，上述估值方法的關鍵參數在于同類型REITs的P/FFO。如果采用REITs最近一期年報的FFO計算，得到的是歷史P/FFO；如果采用最近4期季報的FFO計算，得到的是P/FFO（ttm）；如果采用分析師一致預期的FFO計算，得到的是預測P/FFO。

REITs與其他資產聯動的實證分析

根據REITs的估值模型，可以看出其估值方法的核心參數依賴于現金流、折現率及市場同類資產的估值倍數（P/FFO）。

其中，現金流與宏觀經濟情況息息相關，折現率會受到市場風險溢價及無風險利率的影響，市場同類資產的P/FFO反映了投資者風險偏好及價值預期。根據學界研究，股票價格及債券價格也與上述因素有關，因此REITs應該與股票及債券市場存在一定的聯動關系。

為此，本文分兩部分進行檢驗。第一部分是市場價格檢驗，即考察股票、債券價格是否與REITs價格有聯動關系，從而檢驗是否有真的共性因子驅動；第二部分是估值指標檢驗，即將股票市場的

P/E指標與REITs市場的P/FFO指標、債券市場的到期收益率指標與REITs市場的內含收益率指標（或者資本化率）進行比較，進一步理解和分析聯動關系的來源。

本文檢驗所用數據包括美國市場數據及我國公募REITs市場數據，檢驗方法主要為協整檢驗、格蘭杰因果檢驗及結構化向量自回歸模型（SVAR）等。

（一）美國市場數據檢驗

1.市場價格檢驗

本文提取1973年至2022年標普500指數價格數據（代表美國股票市場）、彭博美國長期公司債券指數價格數據（代表美國債券市場）、NAREIT編制的權益型REITs指數及REITs總指數價格數據（代表美國REITs市場）進行市場價格檢驗。

通過ADF單位根檢驗，可以發現，上述時間序列均為自身不平穩但差分序列平穩的I（1）序列1，因此滿足進行協整檢驗的條件。協整檢驗結果表明，權益型REITs指數與標普500價格指數、REITs總指數與債券指數間確實存在長期協整關系，美國REITs市場與股票市場、債券市場間具備一定的長期關聯（見表1）。

根據格蘭杰因果分析結果，可以看出權益型REITs與股票互為因果關系，但是股票對權益型REITs的影響更為顯著；REITs與債券市場間因果關系非常緊密，具有較強的相互作用（見表2）。

2.估值指標檢驗

基于NAREIT發布的數據，本文提取2002年至2022年REITs市場的P/FFO乘數、標普500股票指數的P/E乘數，檢驗REITs與股票的聯動性；提取2001年至2022年REITs的隱含資本化率、10年期美國國債與美國公司債的利差數據，檢驗REITs與債券的聯動性。

通過ADF單位根檢驗，可以發現P/FFO與P/E時間序列均為自身不平穩但差分序列平穩的I（1）序列，隱含資本化率與債券利差時間序列均為自身平穩的序列，因此可以構建SVAR模型評估其影響情況。

根據模型結果，美股當期P/E的變化對REITs當期P/FFO的變化有顯著正向影響；美債當期利差（市場風險溢價）對REITs當期資本化率有顯著正向影響（見表3）。

（二）中國市場數據檢驗

1.市場價格檢驗

本節考察REITs價格總趨勢指標、特許經營權類REITs價格趨勢指標、產權類REITs價格趨勢指標與滬深300價格指數及中債新綜合全價指數之間的關系。

根據相關性矩陣的情況，可以看出3項REITs趨勢指標之間相關性較高。此外，3項REITs趨勢指標與滬深300指數均呈現負相關性，與中債新綜合指數均呈現正相關性（見表4）。

根據ADF單位根檢驗，5個時間序列均屬于自身不平穩但差分平穩的I（1）序列，可以檢驗兩兩之間的協整關系。

根據協整檢驗，可以看出滬深300指數與REITs總趨勢指標間、滬深300指數與產權類REITs趨勢指標間、中債新綜合指數與產權類REITs趨勢指標間存在長期協整關系（見表5）。

對于具備協整關系的兩兩時間序列，可考察其之間的格蘭杰因果關系，從而確定具體影響的傳導方向。根據相關檢驗結果，可看到中債新綜合指數能夠對產權類REITs趨勢指標產生影響（見表6）。

2.估值指標檢驗

REITs市場與股票市場估值指標方面，考慮到時效性與穩定性，我們選取P/FFO（ttm）指標，根據REITs分紅公告與季報，計算出三類REITs趨勢指標的市值加權P/FFO（ttm），將其與滬深300指數的P/E（ttm）進行對比；REITs市場與債券市場估值指標方面，我們根據中債估值發布的REITs估值收益率計算各項REITs趨勢指標的市值加權估值收益率，將其與中債10年期政策性金融債到期收益率及10年期企業債AAA到期收益率進行比較。

（1）REITs市場與股票市場估值指標

從走勢來看，產權類REITs趨勢指標的

P/FFO走勢與趨勢指標點位值走勢較為一致，這是因為產權類REITs的每一期可供分配金額（FFO）較為平均穩定，因此P/FFO乘數主要受到分子價格的影響；特許經營權類REITs受經營業務周期性影響，且FFO（ttm）在財報發布后會有調整，因此P/FFO（ttm）波動較大。

從絕對水平來看，可以看到特許經營權類REITs趨勢指標的P/FFO（ttm）與滬深300指數的P/E（ttm）水平均在10至15之間，兩者較為接近（見圖5）。

從協整檢驗及格蘭杰因果檢驗的結果來看，四類時間序列均為I（1）序列。其中滬深300指數的P/E（ttm）與REITs總趨勢指標及特許經營權類REITs趨勢指標的P/FFO（ttm）具有長期協整關系，并且滬深300指數的P/E（ttm）對REITs總趨勢指標的P/FFO（ttm）具有較強的影響性。從上述情況來看，股票市場的估值水平確實能夠引導REITs市場估值水平的變化（見表7）。

（2）REITs市場與債券市場估值指標

從走勢來看，REITs估值收益率受到2021年末市場非理性交易價格影響，波動較大，收益率先下后上，其中特許經營權類REITs收益率下降和反彈幅度均為最大，產權類REITs相對平穩；政策性金融債及企業債收益率穩步向下。

從絕對水平來看，10年期政策性金融債收益率及企業債AAA收益率構建了REITs估值收益率的底部，當趨勢指標估值收益率穿過企業債AAA收益率，并臨近政策性金融債收益率時會重新反彈，回到理性的價值區間范圍（見圖6）。

從協整檢驗結果來看，5類時間序列均為I（1）序列。其中10年期政策性金融債收益率與三類REITs趨勢指標的估值收益率均存在長期均衡關系，而企業債AAA收益率只與特許經營權類REITs趨勢指標估值收益率存在長期均衡關系。根據格蘭杰因果檢驗，10年期政策性金融債到期收益率能夠有效影響產權類REITs趨勢指標估值收益率，而特許經營權類REITs趨勢指標估值收益率也會對10年期企業債AAA到期收益率產生影響（見表8）。

總結

以上研究結果顯示，無論是美國市場還是我國市場，REITs市場與股票市場及債券市場都有非常緊密的聯系。

在美國市場，股票市場的P/E乘數會影響REITs的P/FFO乘數，進而影響REITs價格；債券市場中企業債信用利差會影響REITs的資本化率，進而影響REITs價格。

在我國市場，不同類型REITs受到的影響因素不同。股票市場P/E乘數與特許經營權類REITs

的P/FFO乘數絕對水平較為一致，其變動會傳導影響REITs市場整體P/FFO乘數變動；債券市場10年期政策性金融債利率構筑了REITs估值收益率之底，并且對產權類REITs的估值收益率產生了較大影響，而企業債AAA收益率能夠反映特許經營權類REITs估值收益率的變化。

注：

1. I（0）序列是指原始數據序列通過平穩性檢驗（單位根ADF檢驗）的序列；I（1）序列是指原始數據序列不平穩，但一階差分數據序列平穩的序列。

參考文獻

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