中國消費并非在降級

2022年以來，關于“消費降級”的討論逐漸增多，今年在五一和端午假期旅游消費量升價未升、拼多多業績大超彭博一致預期、高端白酒板塊持續疲弱的背景下，“消費降級”一度成為熱詞。但是，中國消費真的降級了嗎？未來消費如何持續升級？消費行業是否還有投資機會？本文將就此進行探討。

消費降級的擔憂從何而來？

宏微觀跡象引發投資者對中國消費降級的討論。2022年以來，關于消費降級的討論就開始增多，原因在于一些宏微觀數據和事件引起了投資者的探討。

宏觀方面，2022年以來，社零各分項中必選消費的增長仍較為穩健，其中糧油食品、飲料的同比增速維持在8%左右，但可選消費的增長偏弱，家電音像、汽車均經歷了一段時間的負增長（圖1）。其次，今年五一和端午假期旅游出行熱度較高，使得市場對消費復蘇充滿期待，但數據公布后發現旅游收入的增長不及人次增長，盡管五一/端午期間旅游人次已恢復至2019年同期的119%/113%，但收入僅恢復至2019年同期的 101%/95%，市場再次擔憂居民消費能力。微觀方面，拼多多業績超預期引發了市場對中國消費降級的探討，由于拼多多平臺上所銷售的產品多為平價商品，2022年拼多多營收達1306億元，同比增長39%，歸母凈利潤為315.38億元，同比增長306%；今年一季度拼多多業績再次超預期，23Q1營收為376億元，同比增長58%，遠超彭博分析師一致預期的323億元，歸母凈利潤為81億元，同比大增212%，一定程度上反映平價商品的偏好在上升（圖2）。此外，京東放緩的盈利增速加重了市場對消費降級的擔憂，由于品牌高價商品在京東的占比較高，因而京東常被視為中高消費的代表，其23Q1營收為2430億元，同比僅增長1.4%，歸母凈利潤63億元，同比扭虧，一定程度上反映中高端消費增長動能趨弱。市場對消費降級的擔憂更多是消費階段性休整時期悲觀情緒的表達方式。投資者有時會將短期現象長期化，將對短期消費景氣度不佳的討論演變為對中長期消費前景的擔憂，對消費降級的擔憂可能更多只是表達悲觀情緒的一種方式，并不代表消費降級存在。

往前追溯，2018年也曾出現過消費降級被市場高度關注的現象。2018年中國經濟出現下行壓力，消費景氣度下滑，社零當月同比增速由3月高點的10.1%下滑至11月低點的8.1%，并且限額以上企業回落更加明顯，由9.0%下降至2.1%（圖3）。微觀層面，A股消費板塊歸母凈利累計同比增速由18Q1的18.8%降至18Q4的-4.7%；然而涪陵榨菜作為價格相對較低的日常食品，其18年歸母凈利同比增速達59.8%，顯著優于消費整體（圖4）。在此背景下市場上關于中國消費降級的討論越來越多，以至于商務部、發改委出來發聲，表示消費的品牌、方式、觀念均在升級，服務消費擴大、食品支出占比下降，消費降級與事實不符。事后也有數據證明中國消費依然處在大的升級趨勢中，2018年僅是短期波折，例如隨著國內消費復蘇，19-20年以白酒為代表的消費行業表現尤為亮眼。

2022年以來所發生的宏微觀現象與2018年較為相似，核心原因還是在于消費復蘇斜率放緩，消費升級進程階段性放緩，但正如2018年之后中國消費并未降級一樣，站在當下看，未來中國消費是否會降級還需進一步探討，詳見下文分析。

中國消費不會走向消費降級

我國正邁向中等發達國家，消費升級趨勢有望延續。消費中長期趨勢與經濟增長水平密切相關。我們曾在報告《旭日初升——2023年中國資本市場展望》中論述過，根據“十四五”規劃和2035年遠景目標，2035年我國人均國內生產總值需要達到中等發達國家水平。參考IMF、世界銀行和聯合國數據，2021年中等發達國家人均GDP的門檻約在3萬美元左右，同年我國人均GDP 1.3萬美元，可見仍有較大的提升空間。

借鑒各發達國家經驗，在人均GDP提升過程中，消費都存在升級的趨勢。例如，隨著美國人均GDP從1970年的0.5萬美元增加到2021年的7.0萬美元，美國服務業增加值比重從61.2%提升到77.6%；再比如與中國消費文化較為類似的日本，隨著日本的人均GDP從1970年的0.2萬美元提升到2020年的4.0萬美元，其服務業增加值占比也從52.1%升至69.5%。分階段看，當人均GDP邁過1萬美元大關時，消費升級的進程顯著加快。以美國為例，70、80年代美國經濟由傳統工業轉型升級，在人均GDP和居民收入快速提升的過程中，服務類消費占個人消費支出的比重由1971年的51.1%提升至1990年的60.2%。分階段看，美國人均GDP在1萬美元以下時消費升級相對緩慢，1971-1978年美國服務消費占比年均提升僅0.3個百分點，1978年人均GDP跨過1萬美元門檻后消費升級明顯加速，1979-1992年服務消費占比年均提升0.7個百分點。

2022年中國服務業增加值占比為52.8%，服務性消費支出占比為43.2%，對比海外發達國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發達國家的進程中，隨著人均GDP逐步提升，消費升級依然是重要的趨勢。同時，當前中國人均GDP已經站穩1萬美元的大關，參考發達國家，中國消費升級的速度有望進一步加快。共同富裕背景下收入結構改善有望驅動消費不斷升級。國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現。2021年10月習近平總書記在《求是》雜志上發表了重要文章《扎實推進共同富裕》，鮮明指出共同富裕是社會主義的本質要求，是中國式現代化的重要特征。2021年3月的國新辦發布會上，發改委曾明確表示推進共同富裕要“以縮小城鄉區域發展差距和收入分配差距為主攻方向”，再次明確共同富裕實現的兩個重要路徑。

中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能。當前我國高收入戶與中等收入群體之間的絕對收入存在差距，20%高收入戶比20%中等偏高收入戶的人均可支配收入高出約90%。但中等收入群體方為消費的主力軍，據學者李實、楊修娜在《中國中等收入人群到底有多少？》一文中援引2018年CHIP所做測算，29.4%的中等收入群體創造了46.5%的全國總體消費；20%的低收入群體轉化為中等收入群體即能帶來8%的總消費增長。因此，未來在共同富裕的逐步落實過程中，擴大中等收入群體數量、提高中等收入群體收入，可以有效擴大內需，推動消費升級。

城鄉差距縮小有助于提升農村居民消費水平。現階段城鄉居民絕對收入差距仍然存在，2022年城鎮人均可支配收入約高出鄉村 145%。鄉村消費提升空間較大，2022年城鎮社零總額為32億元，鄉村僅5億元，在城鄉區域發展差距逐步縮小的過程中，以城鎮居民作為參照系，鄉村居民的消費水平增長潛力殊為可觀。以此視角展望未來，在共同富裕增強鄉村消費能力、“加快推進縣域商業體系建設，暢通工業品下鄉、農產品進城雙向流通渠道，擴大鄉村消費”提供消費場景的政策環境下，鄉村市場的消費潛力有望得到充分釋放。

消費行業投資機遇依然廣闊

根據上文，消費升級動能趨緩僅僅是短期現象，中長期視角下隨著中國邁向中等發達國家、逐步實現共同富裕，消費升級仍是中國式現代化的主旋律。因此，中國消費投資機遇依然廣闊，二級市場和一級市場上消費賽道充滿蓬勃生機。

二級市場上消費板塊的估值已經不高，隨著基本面逐步改善，投資性價比逐步凸顯。2022年以來投資者對消費降級的討論也有二級市場上消費板塊表現持續不佳的緣故，中證消費指數于2021/2/10觸及高點后開始持續回落，截至2023/6/27（下同）最大跌幅為46%，累計跌幅40%；從細分行業層面看，食品飲料最大跌幅/累計跌幅為48%/36%，美容護理為48%/36%，醫藥生物為43%/37%；個股層面，貴州茅臺和中國中免是我國中產崛起、消費升級的典型受益股，兩者的股價表現較弱可能被誤解為消費降級，貴州茅臺最大跌幅/累計跌幅為48%/32%，中國中免為71%/60%。經歷持續下跌后，消費多數行業的估值已經達到較低位，截至2023/6/27消費板塊PE（TTM）/2013年來分位數為28倍/41%，食品加工為25倍/2%，醫藥生物為27倍/12%，農林牧漁為28倍/25%，家用電器為15倍/35%。此外，部分消費行業的基金倉位也已降至低位，例如輕工制造基金相對滬深300超配比例/2013年來分位數為0.4%/12.5%，家用電器為-1.2%/22.5%，紡織服裝為0.3%/25.0%，醫藥生物為5.0%/30.0%。

展望下半年，隨著經濟復蘇和政策發力，消費基本面有望逐步改善。6月2日國常會提出要進一步穩定市場預期、優化消費環境，更大釋放新能源汽車消費潛力；6月20日中共中央政治局常委、全國政協主席王滬寧在“恢復和擴大消費”調研協商座談會上指出“要深刻認識恢復和擴大消費是推進中國式現代化的應有之義”，消費有望成為政策發力點。我們認為政策以大宗消費品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，我們預計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現，A股各消費行業的盈利有望改善，其中醫藥和基本消費部分子行業的盈利有望實現較快增長，結合海通行業分析師和Wind一致預測，我們預計23年醫藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫療服務為50%、創新藥為30.0%，基本消費中食品加工為30%。疊加消費估值已經不高，我們認為消費的投資性價比已經凸顯。

消費升級趨勢下消費新業態不斷涌現，一級市場消費行業的投融資依然活躍。消費升級趨勢催生各色各樣的新型消費，但由于這些消費并未擴張到整個消費群體，故而行業和公司規模還不大，尚處于發展初期，在A股也并無完全對應的上市公司，但這些行業的未來空間相當廣闊，具備孕育上市公司、為二級市場投資者帶來優質標的的潛力。例如露營經濟，據艾媒咨詢公眾號，其市場規模在2014年僅百億，2022年同比增長52%，已達1135億元，預計到2025年將增長至2483億元，22-25年的復合增長率高達30%；再比如，據迪賽智慧數公眾號，預計2025年預制菜行業市場規模將達8317億元，22-25年的復合增長率預計達26%；此外，據艾瑞咨詢，智能家居行業2020年市場規模為3444億元，隨著全屋智能逐漸進入消費者心智，預計2025年市場規模將接近萬億。

A股投資者對消費升級的信心動搖，或與其主要聚焦二級市場有關，實際上一級市場上消費行業投融資活動依然活躍。據私募通數據，2022年一級市場上消費生活行業融資事件達1453起、融資金額達1165億元，盡管不及投資大年2021年，但也基本與2019年、2020年持平，說明一級市場上消費新業態的投資活動依然活躍。從細分領域看，截至2023/6/20，2023年消費生活行業中生活消費品、新式餐飲、無人零售、寵物服務等多個領域的投融資活動均較為活躍，如生活消費品獲得59.7億融資，投資事件多達126起，當下關注度較高的旅游戶外領域獲38.4億融資，投資事件共38起。一級市場消費投資熱度高，并且分布在多個全新的領域，也從側面印證中國消費升級趨勢未曾逆轉，消費需求呈現多樣化特征。