淺析JD公司的融資歷程與雙重股權制度

［摘 要］隨著我國持續推進高質量發展、深入落實供給側結構性改革，企業的融資結構與投資者股權結構對其可持續發展的重要性可見一斑。文章以JD公司為例，通過對其在企業發展期、成長期獲得的六輪風險投資，以及創始人對企業不斷發展的決策進行考量，淺析JD公司選擇雙重股權制度的動因，并探究選用該制度后所達成的多種效果，以期為其他企業上市提供參考。

［關鍵詞］融資歷程；雙重股權制度；風險投資；JD公司

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.04.053

［中圖分類號］F832.5；F724.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2023）04-0165-03

0" " "引 言

在過去的十幾年里，互聯網的高速發展不斷推動著中國的新商業變革——電子商務的興起與傳統商業的逐漸衰落。在中國互聯網的翻涌浪潮里，成者為王。而JD公司曾經作為一家經營線下3C連鎖零售店的傳統企業，是如何在無數的競爭者中突出重圍，又是如何發展為品類豐富且兼具B2C、B2B、C2C等多種模式的知名電子商務平臺，與阿里巴巴旗鼓相當，成為行業的佼佼者，值得相關人士深思。也許我們能從它的六輪風險投資（Venture Capital，VC）以及公司創始人實行的雙重股權制度中找到答案。

1" " "JD公司簡介

1.1" "基本情況

JD公司（以下簡稱JD），由其創始人于1998年6月在北京創立，是國內電商行業的龍頭企業。2004年，JD從線下銷售轉型，正式進入電子商務領域，投資基于供應鏈的關鍵技術創新，進一步提升用戶體驗，提高運營效率。2017年，JD開始根據市場需求進行技術改革，截至目前，JD整體業務囊括電商、科研、物流運輸、海外市場等多個領域，從創立至今，JD始終堅持“腳踏實地”的核心理念，依托企業掌握的關鍵數字經濟技術與扎實的基礎設施，在自身良性發展的同時，切實保障消費者與股東的權益，實現企業可持續發展［1］。

1.2" "上市概況

2013年，正值阿里巴巴在香港上市受阻，JD便打算重啟公開募股（Initial Public Offering，IPO）上市，在高瓴資本創始人的牽線搭橋下，2014年實現了與騰訊的合作，即引騰訊入股。騰訊為JD提供了1.5億美元的C輪融資，2014年5月22日，JD在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市（代碼：JD），成功融資33億美元，估計市值達到近300億美元，成為當時中國企業在美最多的上市融資。2020年6月，JD集團在香港聯交所二次上市，募集資金約345.58億港元。

2" " "JD融資歷程及股權結構變化

JD在其成長初期共引入了六輪風險投資，正因為有了這六輪融資，JD才得以在互聯網行業順勢而上，快速做強做大。同時，企業外部投資者的加入也使JD內部的股權結構產生了變化。

2.1" "第一輪融資

2007年，JD還處于電商起步期，創始人對融資知識還很缺乏，他嘗試過向銀行貸款，但是都被拒絕了，原因是JD屬于電商，輕資產運營，沒有抵押物，風險太高。隨后在客戶的提醒下，創始人第一次聽說“VC”這種以出讓股權的形式來獲取資金的融資方式。JD收到的第一筆VC來自今日資本，今日資本的創始人徐新表示，JD創始人需要簽訂一份協議，即如果五年內JD的業績和利潤達到要求，立刻支付10%的股份，如果達不到就將JD拱手讓出，創始人非常自信地簽下了協議。因為按照他的預估，按照當時JD的情況最多2年就可以完成，最后JD僅僅用了1年半的時間便完成了5年的業績。

2.2" "第二輪融資

2009年，在全球金融危機的影響下，創業企業融資難度增大。而在2009年1月12日，JD卻官宣成功獲得了來自今日資本以及雄牛資本的第二輪融資，并于當天2 100萬美元的資金全部到賬。此時的JD不再是從前十幾人的小公司，已經成長為擁有幾百人的大公司，所以創始人定下了兩個未來JD融資的重要原則：一是不接受任何業績的“對賭”；二是不允許投資機構的干涉經營。此時的創始人已經注意到公司的控制權問題。

2.3" "第三輪融資

2010年，JD獲得由國際知名老虎環球基金領投的第三輪兩期融資，總金額超過1.5億美元。這是金融危機爆發以來中國互聯網市場歷史上規模最大的一筆融資，也是當時國內B2C行業最大的一筆融資。國際知名的老虎環球基金投資JD，可見投資者對JD的商業模式和出色的經營業績較為認可。本次融資的成功，對于發展中的JD乃至中國電商行業有著非常積極的意義。不過，這時VC持有的JD股份已經達到40%～50%，這種情況使得JD不得不繼續尋找投資以維持擴張。創始人要想引進新資本，就必須賣出更多股權。

2.4" "第四輪融資

2011年，JD獲得曾投資過美國Facebook的國際知名投資集團俄羅斯DST以及老虎環球基金等6家基金和個人融資共計15億美元，成為當時中國互聯網市場單筆金額最大的一筆融資，而JD市場估值直接達到66億美元，VC對JD的股權占比達到了55%，股權占比的問題甚至讓創始人和融資方多次發生“爭吵”。

2.5" "第五輪融資

2012年10月，JD完成3億美元的第四輪融資，該筆融資由安大略省教師退休基金會（Ontario Teachers' Pension Plan，OTPP）領投，以及JD的第三輪投資方老虎環球基金繼續跟投，二者分別投資2.5億美元和5 000萬美元，JD市場估值達到73億美元，此時在JD內部，創始人團隊與投資者之間已經產生許多矛盾，創始人也已經暗自拿定主意，必定要在JD上市前，采用雙重股權結構將JD控制權牢牢抓在自己手里［6］。

2.6" "第六輪融資

2013年，JD官宣了新一輪來自Ontario Teachers' Pension Plan和沙特王子控股的王國控股集團的普通股融資，市值約7億美元，這次融資的投資方還包括一些其他風險投資者的跟投。至此，JD已經決定上市，為了迎接上市，JD決定采用雙重股權結構的模式，既能保證創始人對公司的絕對控制，同時也能避免被惡意收購，有利于企業長期穩定發展。

3" " "JD采用雙重股權制度的動因

雙重股權制度又稱AB股權結構，是指不同股票具有不同表決權的公司股權結構模式。與傳統單一股權結構中的“一股一權”相比較，雙層股權制度將股票分為不同類型，每股所享有的表決權也有差異［7］。其設計模式如下：采用該制度的公司將普通股分為A和B兩類，A類為一般表決權普通股和限制表決權普通股，遵循一股一權的原則，由一般的股東享有；B類則是超級表決權普通股，具有復數表決權且每股表決權是A類的數倍，并且這種股通常禁止公開交易，由公司的創始人或控制人所持有，所以只要創始人將B類股掌握在手，其可獲得的權力將會遠遠大于其控股者［2］。

3.1" "創始人著重將控制權緊抓手中

JD創始人在公共場合曾經說過一句非常經典的話，“如果JD不能被我控制，我寧愿將它賣掉”。因此，早在JD成立之初，創始人就認識到JD做大之后，他的股權會不斷被稀釋，自己的話語權會不斷喪失，所以其很早就考慮使用雙重股權制度［8］。簡單來說，根據JD的AB股規則，創始人所持股份屬于B類普通股，一股有20個表決權（一般美國上市公司AB股表決權比例為1∶10），除創始人以外的股東所持股份屬于A類普通股，每股只有一票。由此可見，雖然創始人在第六輪融資后成為JD第二大股東，但仍擁有80%以上的投票權。

3.2" "為了保證企業的長遠發展

JD創始人要想保證企業的長遠發展，就需有選擇地甄別各方的“誘惑”投資。一般來說，后期加入的外部股東可能更看重自身所能獲得的收益而無視企業的未來發展。而在激烈的公司控制權爭奪過程中，創始人則可能因為持股比例過少而失去企業掌控權，甚至被迫離開企業。這很有可能顛覆企業以往的核心文化以及經營思路，必定不利于公司的長期發展。創始人通過雙重股權結構能夠充分保障自身地位，繼續參與到公司的重大決策中，進而確保企業能夠長期穩定發展［3］。

3.3" "為了提高行業競爭力

JD所處的互聯網電商行業競爭極其激烈，且行業內風險的不可控性很大。因此，JD要想保持其行業競爭力，就必須維系好JD自創立以來長久形成的核心文化與整體戰略方向。通過實施雙重股權制度，創始人能夠繼續將自己的商業理念與JD的未來發展相融合，從而鞏固JD在互聯網電商行業中的優勢地位，提升企業的行業競爭力。

4" " "JD采用雙重股權結構制度帶來的效果

4.1" "控制權得到保障

雙重股權制度的優勢非常明顯，就是吸收VC的同時，確保公司的控制權能夠被創始人及其團隊始終掌握，同時也避免新股東注資后所帶來的內部管理問題，如在股東大會上，JD公司《公司章程》規定，公司普通事項決議，出席的股東多數通過，特殊事項決議，出席的2/3通過。而特殊事項主要是一些修改公司章程的內容，創始人控制著公司79.5%的投票權，能決定普通決議或特別決議。另外，按照雙重股權制要求：第一，創始人不在的時候，不得召開任何董事會議；第二，當創始人卸任JD的董事以及首席執行官（Chief Executive Officer，CEO）時，其所擁有的B類股份將自動立即轉換為等額的A類股份，也就是說，這20倍表決權的B類股只為創始人保留，對其他人不再有效；第三，在JD上市之前，創始人就明文列出自己有權提名不少于6名董事，且其中一名是董事長?？梢哉f，在面對強大投資人時，JD采用雙重股權結構制度上市，創始人的控制權仍然得到了保障［4］。

4.2" "提高決策效率

提高B類股持有者的投票話語權是實施雙重股權結構帶來的直接影響［5］。JD通過采用雙重股權結構使投票權高度集中在創始人手里，由此為公司高效決策奠定基礎。當需要進行公司決策時，創始人只需參考個人決策顧問提供的決策意見，無須其他股東參與其中，這將提高決策的可行性與果斷性。具體來說，一方面，JD創始人作為管理者，從集團創立初期，便參與到管理之中，相較于外部投資者，其會對JD愿景和長期發展投入更多的情感與期待，在決策時能發揮積極作用；另一方面，JD董事會規模小、專業化程度高，組織精密，因此其效率和執行力更強，進而有利于提高決策效率。

4.3" "防止惡意收購

在同股同權模式下，如若某些機構意欲惡意收購，需要通過分批次購買二級市場股票，當股票數量達到足以控制企業時，并采取一系列行動，能夠完成收購行為，最終掌握公司決策權。然而，JD采取的雙重股權結構則有效避免了上述情況的發生。在雙重股權結構下，即使惡意收購者擁有足夠的流通股股票，也難以對JD形成實質性控權，因為JD創始人掌握具有決定性投票權的特殊股份，JD的控制權牢牢掌握在創始人手中，這樣有效降低了被惡意收購的可能性［9］。

5" " "結 語

在中國，雙重股權制度作為一項嶄新的公司股權治理工具，主要功能就在于幫助企業股東、管理層更為高效、合理地管理和運營公司，以及增強創始人對于上市公司的控制力，從而保障公司經營戰略的穩定性和連續性。對于互聯網企業，特別是周期長、投入大、需要多輪融資的企業，如阿里巴巴、拼多多等電商企業，歷經一輪又一輪的融資，若無特別股權結構的安排，創始人的股權最后可能會被大大稀釋，非常容易在后續經營中失去公司的控制權，被迫“出局”離開企業，這無疑會影響企業經營的穩定性，不利于企業的長遠發展。因此，雙重股權制度對互聯網類企業還是具有較大的應用空間及需求，而是否可以采用雙重股權架構，以及如何采用雙重股權結構，就需要企業從自身整體資本運作及戰略發展目標出發，根據所適用的法律規定，結合公司的經營發展需要、私募融資計劃、上市計劃等多方面因素，綜合考慮企業實際情況，從而作出最有利于本企業的股權設置。

主要參考文獻

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［3］汪佳歡.雙層股權結構在我國的新發展及完善［D］.北京：外交學院，2019：30.

［4］林雪.淺析雙層股權結構及其在我國的適用：以京東為例［J］.法制與社會，2017（23）：97-98.

［5］劉柏偉.科創板雙重股權結構優化分析：以小米集團為例［J］.科技和產業，2022（5）：66-70.

［6］周明智，王志琪. 淺析京東集團的融資風險及其防范［J］. 商展經濟，2021（20）：74-76.

［7］梁國萍，聶潔琳.京東雙重股權結構與阿里合伙人制度的比較研究［J］.財會通訊，2021（2）：95-100.

［8］葛攀云. 論雙重股權結構對公司績效的影響：以阿里巴巴集團“合伙人制度”為例［J］. 遼寧經濟，2020（4）：12-15.

［9］宋建波，文雯，張海晴. 科技創新型企業的雙層股權結構研究：基于京東和阿里巴巴的案例分析［J］. 管理案例研究與評論，2016（4）：839-850.