重估“中特估”

中特估的根本目的，就是獎勵立志為中國式現代化銳意創新、提升效率，更好的回報投資者的企業，對中特估的理解必須置于全球百年未有之大變局和前所未有的中國式現代化背景下。

資產估值是一個世界性難題，也是金融學理論的“圣杯”。誰要搞懂了估值體系的密碼，不僅會在經濟學思想史上建立豐碑，還會在現實中賺得盆滿缽滿很快就實現財務自由。前者如諾貝爾獎大師馬科維茨、莫頓等創立的CAPM，后者如傳奇投資人、股神巴菲特、芒格創立的價值投資。這些都成為了理論和實踐界的圭臬。

然而并不是所有的西方主流估值體系都適用于中國，中國的資本市場雖然是三十多年前模仿西方發達金融國家建立的，但是決定中國股市運行規律的除了基本的資本市場原理之外，還有很多中國特色的東西。理解中國的資本市場，必須置于中國特殊的經濟發展階段、產業周期及金融治理結構等諸多特定因素之內。

比如中國特殊的審批制，特定的打新制度，特別的退出機制和懲罰機制，特別的非流通和流通股制度，特有的對貧困地區公司網開一面的扶貧制度等等。如果說中國股市當初的設立在為國有企業解困方面做出了重要的貢獻，那么這也意味著中國股市承載了巨大的社會責任。而這又是當前國際投資者才覺醒并不斷強調的。ESG 投資就是其中的一個典型表現。

中國特色的估值體系提出以來，的確引發了諸多投資者包括海外投資者的價值覺醒，掀起了一股中字頭、藍籌股、國有股的估值修復浪潮，很多國有上市企業的股價以史無前例的速度上漲，屢屢創造歷史新高。然而遺憾的是，這樣的趨勢并沒有持續太長時間，很快中特估板塊就迎來了拋售和下跌。從“擁擠上車”到“看誰跑得快”，中特估似乎有著與新能源、AI 等一切熱門追捧板塊相似的命運。一切也似乎都沒有逃脫資產估值的客觀規律。

正如官媒所提到的，如果將中國特色的估值體系僅僅看作是估值的提升，那未免就太膚淺和庸俗化了。在我看來，要真正的在尊重中特估的前提下理解中特估，需要抓住四個基本點：

1. 中國經濟的高質量發展前景。當前來看，就是疫后元年經濟復蘇的可持續性，對就業的吸納能力，居民可支配收入的提高等等。因為只有經濟真正復蘇了，上市公司才有盈利，股民才有自由現金流投資股市，否則沒有信心，哪有估值修復。

2. 金融體系的改革與轉型，重點是注冊制的落地節奏。我多次撰文強調，注冊制的本質是法治化，關鍵是退市制度。不能把注冊制當作“容易上市”，更應該看作是金融治理現代化框架下更加規范的要求。

3. 國有企業改革，是否提高了資產運營效率。如果大量的資產被禁錮在國有企業的低效率陷阱里，而不能發揮出國有企業獨有的社會主義市場體制的資源動員能力，那么資本市場對其折價估值，我認為不僅不是壞事，還是一種倒逼其提高經營效率、減少國有資產流失的一種獎懲機制，是一種很好的優勝劣汰機制。

4. 對現代金融的理解，尤其是高層對金融業的定位。金融當然要服務實體經濟，這對于中國經濟增長的初期階段至關重要。當中國經濟進入后工業時代、城市化末期，就應該尊重金融業獨立的運動規律。必須把金融業置于一個獨立的、重要的、現代經濟核心級別的地位，才能真正理解并建立起強大的資本市場。

過去高層常說“金融是現代經濟的核心”，現在更加強調“金融服務實體經濟”，這個其實并不矛盾——只有將金融業看作是一個獨立的行業，一個置于現代經濟核心地位的行業，金融才能更好的服務實體經濟。就像一個人，必須尊重其獨立的人格和成長規律，他才能更好的為其他人做貢獻。如果因為一些風險和問題就不斷的矮化他，嚴格的控制他，那么他的作用不僅發揮不出來，反而會拖累其他人（比如資產價格大跌帶來的資產負債表衰退）。

現代金融一定是一個獨立的產業而不是某個產業的附庸。一個大國如果沒有一個強大的資本市場，就既不能順利實現制造業和實業的轉型，也不能對沖掉新舊動能轉換中的債務風險。尤其是我們已經看到了，在當今貨幣政策越來越重要的情況下，資本市場已經成為貨幣政策傳導和發揮作用的重要機制。有沒有一個強大的資本市場，在國家競爭力的差異上已經表現的越來越明顯。

因此，對中特估的理解必須置于全球百年未有之大變局和前所未有的中國式現代化背景下，必須置于股票市場在中國當前階段的新使命之下。從金融服務實體經濟的角度，說的通俗一點：如果以國有商業銀行為主的信用體系，是為中規中矩“好孩子”融資的，那么中國的股票市場就是為敢于創新和冒險的“壞孩子”融資的，是為中國式的馬斯克、扎克伯格融資的。這是中國特定階段賦予股票市場新的時代使命，是中國特色估值體系的價值內核之一。中特估再“特”，也不可能為經營效率低下、沒有創新動能和想象力的企業服務，因為這樣就會“劣幣驅逐良幣”，變相的國有資產流失。因為這些是原本屬于好企業的金融資源。

所以，如果用傳統的農工思維理解股票市場，那就很難認識到中特估的本質。股票市場是為創新、可能性、想象力和冒險買單的市場。股票市場最害怕的是一眼望到頭的無聊和沉悶，即使有再高的股息率和分紅，也很難打動投資者的熱情。因為市場已經給這個一眼望到頭進行定價了。股票市場不是追求穩定股息率的地方，人們如果為了穩定的股息率為什么不去投固收產品呢？何必要跑到股票市場來承受這么大的波動，冒這么大的風險？

這就是股票市場的本質，它是以高風險、高波動的風險收益特征為冒險、試錯和創新提供融資服務的。股票市場最不喜歡的是沉悶、僵化、教條、無效，低效率沒有創新和想象力空間的公司肯定會被拋棄在主流估值體系之外。中國特色估值體系更應該強調這一點，因為提高經營效率和創新能力也是國有企業改革的方向。中國式現代化更加需要這樣的上市公司來實現高質量發展。

因此，中特估的根本目的，就是獎勵立志為中國式現代化銳意創新、提升效率，更好的回報投資者的企業。至于那些經營不善、僵化教條的上市國有企業，不僅不該提升估值，而且應該加快退市的步伐。這是對中特估的真正理解和尊重。