銅價可能再度回歸跌勢

2022年在新冠肺炎疫情和地緣政治的影響下，大宗商品價格波動劇烈。銅作為交易體量最大的有色金屬，在2022年前9個月振幅接近40%。

從供需面來看，銅現(xiàn)貨粗煉費從年初的62 美元/t，上漲至目前的82美元/t，顯現(xiàn)出礦端供給較年初更寬松，以智利等國為代表的銅礦產(chǎn)量雖有下滑，但我國2022年從南美洲進口銅礦量卻未受到影響，相反還有一定增加。2023年，受益于新建和擴建礦山的額外產(chǎn)出，國際銅業(yè)研究小組預(yù)計，全球精煉銅產(chǎn)量預(yù)計增長3.6%，銅市存在增產(chǎn)預(yù)期。需求方面，受行業(yè)周期影響，盡管房地產(chǎn)和家電行業(yè)出現(xiàn)大幅下滑，但電力和“風(fēng)光電”等新能源領(lǐng)域的異軍突起，使得銅需求小幅增長，整體供需保持相對均衡。

從宏觀面來看，美國正面臨經(jīng)濟形勢惡化與40 年未遇的高通脹問題。近幾個月，美聯(lián)儲通過大幅加息緩解通脹，而加息外溢效應(yīng)引發(fā)金融市場動蕩、資本流動加速、非美元貨幣貶值等沖擊，使得金融屬性較強的銅直接受到影響。

回顧2015-2018年的美聯(lián)儲加息周期，銅價不僅沒有下跌，反而上漲。但在此之前，銅價已經(jīng)因為收緊貨幣政策預(yù)期在2013-2014 年下跌了一輪，當時美國經(jīng)濟正經(jīng)歷復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境持續(xù)改善，為防止流動性過剩與通貨膨脹，時任美聯(lián)儲主席伯南克于2013 年5 月份提出收緊貨幣政策概念讓市場倍感意外，貨幣收縮預(yù)期導(dǎo)致10 年期美債收益率迅速沖高。

自那時起，市場開始就收緊貨幣政策預(yù)期交易銅，隨后的1 年半時間內(nèi)銅價持續(xù)下跌，到真正加息后，銅價卻有所反彈，表明上一輪對銅價產(chǎn)生影響的并非收緊貨幣政策落地，而是收緊貨幣政策預(yù)期。

以美債收益率輔助判斷，2021 年下半年，市場開始擔(dān)憂流動性收緊，美債收益率持續(xù)走高，但從收緊貨幣政策預(yù)期到第一次加息，銅價未有明顯反應(yīng)。直到2022 年6 月份，美聯(lián)儲宣布大幅加息75基點以控制通脹，銅價才開始破位下跌。回顧兩次收緊貨幣政策進程，2013 年，美國收緊貨幣政策預(yù)期帶來了銅價的明顯下跌，而在此輪收緊貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)后，銅價依然維持高位震蕩，甚至一度逼近前期高點，其原因可能在于此輪加息周期與金融危機后加息周期的通脹預(yù)期差異。

以10 年期美債利率（名義利率）與10 年期通脹指數(shù)國債利率之差代表通脹預(yù)期。上一輪收緊貨幣政策推出，是基于美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，就業(yè)環(huán)境改善，通貨膨脹有走高勢頭，收緊貨幣政策概念的提出降低了市場通脹預(yù)期，從而對銅價形成壓制。而此輪美聯(lián)儲2021 年6 月份議息會議釋放收緊貨幣政策預(yù)期，同時上調(diào)了經(jīng)濟與通脹預(yù)期，并表達通脹是臨時性壓力。因此，通脹預(yù)期并未因收緊貨幣政策預(yù)期而降低，銅價維持高位震蕩。2022 年初，美國通脹仍居高不下，3 月份，美聯(lián)儲首次加息25 個基點，雖然控制通脹意圖明確，但加息幅度小，對降低通脹收效甚微。隨著5 月份美國通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲強力加息對抗通脹的決心日益堅定，這與上一輪加息面臨的情況完全不同。截至9 月份，美聯(lián)儲已加息4 次，并在6 月份和9 月份均歷史性宣布加息75 個基點，可謂劍指通脹，美聯(lián)儲在6 月份加息75 個基點之后，通脹預(yù)期大幅走低，銅價開始破位下跌。

通過對兩輪銅價變動周期的回顧發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲針對加息或收縮貨幣政策進行預(yù)期引導(dǎo)時，只有明顯影響通脹預(yù)期的措施或言論才會對銅價走勢產(chǎn)生較大影響。從更深層次來看，這或許表明對銅價產(chǎn)生直接影響的是通脹預(yù)期而非收緊貨幣政策。通過對2010-2022 年歷史數(shù)據(jù)的回歸，發(fā)現(xiàn)銅價與通脹預(yù)期的相關(guān)系數(shù)高達0.8215。

目前，市場預(yù)期的美國通脹目標達到2.4%，低于美聯(lián)儲2%的長期通脹目標。在美聯(lián)儲控制通脹決心不變的條件下，接下來貨幣緊縮措施將持續(xù)出臺。非極端狀況下，實際通脹有望回落，進而導(dǎo)致市場通脹預(yù)期下降，而銅也將因通脹預(yù)期下降而再次下跌。