選任外地高管與企業(yè)異地投資

王 婷

(廣西民族大學(xué)，廣西 南寧530000)

一、引言

招商引資是地方政府推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的手段之一，其核心在于推動(dòng)非本土企業(yè)對(duì)招商地區(qū)進(jìn)行異地投資。值得注意的是，長(zhǎng)期以來，相對(duì)于招外商引外資研究的百花齊放，招內(nèi)商引內(nèi)資的研究相對(duì)較少。當(dāng)前，隨著新冠疫情蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大，有效開展招內(nèi)商引內(nèi)資工作，推進(jìn)目標(biāo)企業(yè)異地投資，是各地政府落實(shí)“六穩(wěn)”“六?！比蝿?wù)的重要抓手。在此背景下，深入探討企業(yè)異地投資決策的影響機(jī)制很有必要。

Malmendier et al認(rèn)為，隨著行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，企業(yè)高管個(gè)人特征對(duì)投資決策的影響日益受到關(guān)注①。在中國(guó)情境下，高管原生家庭的特征，如籍貫，就是高管社會(huì)關(guān)系的重要維度之一，這使得中國(guó)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者籍貫與公司決策的關(guān)系一直備受學(xué)界關(guān)注②③。值得注意的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者籍貫與公司決策的關(guān)系探討，主要基于鄉(xiāng)土情懷視角圍繞公司投資決策中的家鄉(xiāng)偏好展開。隨著我國(guó)人才流動(dòng)體制改革的逐漸深入，本地企業(yè)選任外地高管的狀況日益普遍。那么這些對(duì)本地“無鄉(xiāng)土情懷”的外地高管在進(jìn)行投資決策時(shí)，是否會(huì)有區(qū)域偏好呢？針對(duì)以上問題，本文對(duì)選任外地高管與企業(yè)異地投資之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

從經(jīng)典的高層梯隊(duì)理論來看，高管個(gè)人特征及其異質(zhì)性理應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)國(guó)內(nèi)異地投資決策產(chǎn)生重要影響④。本文按照前期研究的脈絡(luò)，從信息、政府及市場(chǎng)三個(gè)視角就兩者間的關(guān)系展開探討。

（一）從信息視角看

企業(yè)對(duì)外進(jìn)行投資時(shí)，由于信息不對(duì)稱問題相對(duì)加劇，會(huì)導(dǎo)致投資交易成本增加⑤，而異地投資面臨的信息不對(duì)稱問題更為嚴(yán)重⑥。本地企業(yè)選任外地高管后，當(dāng)外地高管參與到企業(yè)所在地區(qū)的各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)時(shí)，其原有的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)嵌入本地社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，相互交融并形成新的“社會(huì)資本”⑦。但外地高管在本地的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及社會(huì)資本相對(duì)于異地并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致，當(dāng)其他條件一致時(shí)，在面臨投資的區(qū)域選擇時(shí)，外地高管往往并不一定會(huì)優(yōu)先考慮社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及信息資源，而在并不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的本地進(jìn)行投資。此外，外地高管在成長(zhǎng)關(guān)聯(lián)地的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)與在任職地的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)交融，產(chǎn)生社會(huì)網(wǎng)絡(luò)交融效應(yīng)。這種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)交融不僅能有效增強(qiáng)公司所在地與其成長(zhǎng)關(guān)聯(lián)地相關(guān)群體間的信任水平，降低市場(chǎng)分割對(duì)資源流動(dòng)的阻礙作用，還能推動(dòng)信息分享與交流，降低企業(yè)異地投資的交易成本和組織成本。

（二）從政府視角看

當(dāng)前，隨著國(guó)內(nèi)暢通大循環(huán)格局的逐步建立，企業(yè)異地投資的壁壘被不斷打破。在此背景下，各地政府高度重視招商，而備受國(guó)人重視的“人情關(guān)系”（胡珺等，2017），就是各地政府招商引資工作的重要抓手⑧。企業(yè)高管作為企業(yè)投資的最終決策者，必然是各地政府招商引資的主要關(guān)注對(duì)象。外地高管由于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及其身份認(rèn)同的特質(zhì)，在這一背景下，更可能受政府招商引資行為的引導(dǎo)，這使得異地政府招商引資所產(chǎn)生的引導(dǎo)效應(yīng)最終對(duì)企業(yè)的投資區(qū)域決策產(chǎn)生影響。同時(shí)，當(dāng)外地高管負(fù)責(zé)的企業(yè)成為與個(gè)人成長(zhǎng)關(guān)聯(lián)地區(qū)的招商引資目標(biāo)時(shí)，在當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)可能讓非常注重關(guān)聯(lián)的地方政府官員更易對(duì)企業(yè)的外地高管產(chǎn)生身份認(rèn)同，進(jìn)而加大對(duì)企業(yè)偏袒的概率。

（三）從市場(chǎng)視角看

過去市場(chǎng)分割問題嚴(yán)重，制度性障礙及壁壘會(huì)顯著影響企業(yè)相關(guān)的交易成本。投資在經(jīng)濟(jì)方面的直接收益與成本的比對(duì)，是影響企業(yè)國(guó)內(nèi)異地投資決策的重要原因。在我國(guó)的社會(huì)情境下，外地高管在個(gè)人成長(zhǎng)關(guān)聯(lián)地區(qū)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)提升本土企業(yè)在外地的市場(chǎng)獲取、議價(jià)等方面的能力⑨，進(jìn)而加大企業(yè)異地投資的直接收益。同時(shí)，外地高管所擁有的這些社會(huì)網(wǎng)絡(luò)還能通過加強(qiáng)與政府及金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)諸如稅收優(yōu)惠、貸款融資等資源的獲取能力，進(jìn)而降低企業(yè)異地投資成本。

基于以上分析，本文提出如下假說：選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時(shí)存在顯著的外地偏好效應(yīng)，即本土企業(yè)選任外地高管會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)異地投資。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）主要變量及模型設(shè)定

參考夏立軍等相關(guān)研究⑩，本文采用rera表示上市公司i投資的異地子公司（本文所指的異地是上市公司所投資的子公司注冊(cè)地的省份不同于母公司注冊(cè)地省份）數(shù)量與上市公司當(dāng)年投資的全部子公司數(shù)量之比。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們用lnreinv來替代被解釋變量做回歸，lnreinv表示上市公司i當(dāng)年異地投資子公司數(shù)量的對(duì)數(shù)值。用jgdsz表示企業(yè)選任外地高管情況。根據(jù)公司董事長(zhǎng)是否為外地人來對(duì)jgdsz進(jìn)行賦值，當(dāng)企業(yè)選用外地高管，即高管籍貫所在地與企業(yè)注冊(cè)地不一致時(shí)，jgdsz取值為1，否則取0值。鑒于企業(yè)當(dāng)年異地投資數(shù)量有可能為0值，此時(shí)被解釋變量中含許多由0組合成的“聯(lián)合分布”，使用OLS估計(jì)對(duì)樣本進(jìn)行回歸，得出的結(jié)果有偏差，剔除此類觀測(cè)值又存在損失樣本值的問題。有鑒于此，本文采用Tobit模型估計(jì)公司選任外地高管對(duì)企業(yè)異地投資的影響，計(jì)量模型如下所示：

模型（1）檢驗(yàn)了公司選任外地高管是否影響企業(yè)異地投資行為。rerai,t為被解釋變量，表示上市公司i在t年的異地投資。以公司是否選任外地董事長(zhǎng)（jgdsz）為主要解釋變量，若公司當(dāng)年選用了外地董事長(zhǎng)，則jgdsz取1，否則取0值。CV為企業(yè)層面的控制變量,δi表示省份固定效應(yīng)，θi表示行業(yè)固定效應(yīng)，μt表示時(shí)間效應(yīng)，以緩解不可觀測(cè)因素對(duì)被解釋變量的影響，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

參考既有文獻(xiàn)，根據(jù)可能影響企業(yè)投資行為的因素，在企業(yè)層面選擇的控制變量包括：企業(yè)的盈利能力（ebit=息稅前利潤(rùn)／資產(chǎn)總額）、現(xiàn)金持有水平（cash=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額／資產(chǎn)總計(jì)）、資本密度（lncapi=ln（企業(yè)固定資產(chǎn)凈額／員工人數(shù)））、企業(yè)年齡（age=當(dāng)年減去企業(yè)成立年份）、獨(dú)立董事占比（indirat=獨(dú)立董事人數(shù)／董事人數(shù)）、董事規(guī)模（dire=董事（含董事長(zhǎng)）人數(shù)）、兩職合一（dumconcur=董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任取1值，否則取0）。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文剔除2006—2019年金融業(yè)和經(jīng)濟(jì)狀況異常（ST）類的企業(yè)后，以所有A股上市公司為初始樣本。根據(jù)國(guó)泰安公司研究數(shù)據(jù)庫內(nèi)上市公司子公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)關(guān)系，僅保留上市公司的子公司，刪除在港澳臺(tái)及國(guó)外地區(qū)注冊(cè)的子公司。子公司、母公司所在注冊(cè)地址不詳?shù)慕柚俣?、谷歌等搜索引擎進(jìn)行檢索。高管籍貫不詳?shù)耐ㄟ^新浪財(cái)經(jīng)、巨靈財(cái)經(jīng)、金融界、各公司上市公告書、招股說明書、配股說明書等進(jìn)行補(bǔ)充。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安公司研究數(shù)據(jù)庫。為克服離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。刪除缺漏的樣本值，最終得到2327家上市企業(yè)，13260個(gè)有效觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型（1）的設(shè)定，形成表1。表1第（1）列為僅納入核心解釋變量的回歸結(jié)果；第二列為控制了產(chǎn)業(yè)、年份和企業(yè)所屬省份的固定效應(yīng)后，進(jìn)行Tobit回歸的結(jié)果；第三列為在第二列基礎(chǔ)上加入了企業(yè)層面的控制變量，檢驗(yàn)選任外地高管是否影響了企業(yè)異地投資，及其影響結(jié)果大小。表1的回歸結(jié)果表明選任外地高管促進(jìn)了企業(yè)異地投資，α1在1%水平下顯著為正，驗(yàn)證了假說。具體而言，第（1）列中，企業(yè)選用外地高管（jgdsz）的回歸系數(shù)為0.16，邊際效應(yīng)為9.51%。即選任外地高管與企業(yè)異地投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，選任外地高管使得企業(yè)異地投資強(qiáng)度平均提高了9.51%。在第二列中加入了各固定效應(yīng)后，選任外地高管對(duì)企業(yè)異地投資的促進(jìn)作用有所減弱，α1由0.16降為0.13，但仍在1%水平下顯著。此時(shí)選任外地高管對(duì)企業(yè)異地投資的邊際效應(yīng)為7.7%。根據(jù)（3）的回歸結(jié)果，納入企業(yè)層面的控制變量，jgdsz的估計(jì)值雖有所變化，但依舊顯著。說明jgdsz對(duì)rera的影響并沒有隨著其它控制變量的加入而有所變化，進(jìn)一步驗(yàn)證了上述假說。

表1 選任外地高管與企業(yè)異地投資

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管在Tobit模型中，我們對(duì)行業(yè)因素、地區(qū)因素、時(shí)間因素以及影響企業(yè)投資行為的企業(yè)層面的因素進(jìn)行了控制。但是研究仍然存在一些不可觀測(cè)因素，如高管的個(gè)人才能等，會(huì)對(duì)企業(yè)異地投資決策和高管個(gè)人就業(yè)同時(shí)產(chǎn)生影響，使得模型因?yàn)閮?nèi)生性產(chǎn)生誤差。為有效減少內(nèi)生性問題對(duì)估計(jì)結(jié)果帶來的偏差，我們擬采用固定效應(yīng)模型再次進(jìn)行檢驗(yàn)。利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型消除個(gè)體不隨時(shí)間變化的特征，借此減輕因遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題的誤差。相關(guān)結(jié)果表明，在僅加入核心解釋變量及控制了行業(yè)、地區(qū)和時(shí)間效應(yīng)兩種情況下，通過固定效應(yīng)模型得出的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸保持一致，且α1仍在1%水平下顯著為正，這表明選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時(shí)存在顯著的外地偏好效應(yīng)，選任外地高管會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)異地投資。本文結(jié)論穩(wěn)健有效。同時(shí)，我們用lnreinv來替代被解釋變量rera做回歸，其中l(wèi)nreinv表示上市公司i當(dāng)年異地投資子公司數(shù)量的對(duì)數(shù)值。相關(guān)回歸結(jié)果顯示α1α1在1%水平下顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了選任外地高管促進(jìn)了企業(yè)異地投資的假說。本文結(jié)論不隨關(guān)鍵解釋變量的替換而變化，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

當(dāng)前，在新冠疫情蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)不確定性加大的背景下，如何響應(yīng)國(guó)家構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局這一重大戰(zhàn)略舉措，加快產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化提升步伐，將所管理的區(qū)域打造成國(guó)內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略支點(diǎn)，是擺在所有地方政府面前的一道難題。在外部不確定性加大的情況下，招內(nèi)商引內(nèi)資作為地方政府快速集聚資源以提升區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最為有效的手段之一，必將成為理論界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文以2006—2019年滬深非金融行業(yè)上市公司為樣本，研究了公司選任外地高管對(duì)企業(yè)異地投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時(shí)存在顯著的外地偏好效應(yīng)，即本土企業(yè)選任外地高管會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)異地投資。

從理論上看，現(xiàn)有研究從微觀企業(yè)高管特征視角展開的不多，本文首次將選任外地高管對(duì)企業(yè)投資區(qū)域選擇聯(lián)系在一起，能與現(xiàn)有研究形成互補(bǔ)，為進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)國(guó)內(nèi)異地投資研究提供理論支撐和實(shí)證依據(jù)。企業(yè)的異地投資決策，歸根結(jié)底是要考察企業(yè)異地投資所帶來的收益與成本。因此，本文的結(jié)論具有顯著的現(xiàn)實(shí)含義：當(dāng)企業(yè)想對(duì)異地進(jìn)行投資時(shí)，選用這種能帶來比較優(yōu)勢(shì)的外地高管，更利于降低該投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。此外，政府在招商引資時(shí)，也應(yīng)該關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的融資約束及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，通過為企業(yè)搭建良好的營(yíng)商環(huán)境提高招商引資的效率。

注釋：

①M(fèi)almendier U,Tate G,Yan J．Overconfidence and Early-life Experiences:The Impact of Managerial Traits on Corporate Financial Policies[J]．Journal of Finance,2011,66(5):1687-1733．

②曹春方,賈凡勝．異地商會(huì)與企業(yè)跨地區(qū)發(fā)展[J]．經(jīng)濟(jì)研究,2020,55(04):150-166．

③曹春方,劉秀梅,賈凡勝．向家鄉(xiāng)投資:信息、熟悉還是代理問題[J]．管理世界,2018,34(05):107-119+180．

④Hambrick,D．C．,& Mason,P．A．,1984．Up per Echelons:The Organization as a Reflection of Its Top Managers．Academy of Management Review,9(2),193-206．

⑤Kelly,B．,and Ljungqvist,A．,2012,Testing asymmetric-information asset pricing models,The Review of Financial Studies 25,1366-1413．

⑥Kang and Kim J．M．,The Geography of Block Acquisitions[J]．The Journal of Finance．2008,Vol．63(No．6):2817-2858．

⑦Phua,K．,Tham,T．M．,& Wei,C．(2018)．Are overconfident CEOs better leaders?Evidence from stakeholder commitments．Journal of Financial Economics,127(3),519-545．

⑧胡珺,宋獻(xiàn)中,王紅建．非正式制度、家鄉(xiāng)認(rèn)同與企業(yè)環(huán)境治理[J]．管理世界,2017(03):76-94+187-188．

⑨白小虎．本地社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、分工網(wǎng)絡(luò)與市場(chǎng)擴(kuò)張的邊界——橋頭紐扣市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)史研究[J]．浙江社會(huì)科學(xué),2012(12):24-31+160．

⑩夏立軍,陸銘,余為政．政企紐帶與跨省投資——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]．管理世界,2011(07):128-140．