超級投資者施洛斯如何投資煙蒂股

袁杰

前段時間股神巴菲特又重操舊業，加倉了幾只日本“煙蒂股”，這幾只股票過去幾年表現不俗，大幅跑贏了指數（《巴菲特0.8PB買入日本“核心基礎產業ETF”》，刊發于《證券市場周刊》2022年第93期）。

這不由得讓我想起在這個言必稱巴菲特的投資時代，其實還有另外幾位世界級的投資大師存在，只是他們被巴菲特的光芒所掩蓋。

其中最被世人低估的一位大師就是以“煙蒂股投資”見長的沃爾特·施洛斯，一生俯首“撿垃圾”，卻取得了47年復合收益率年化20.1%的驚人收益率。巴菲特稱之為超級投資者。

本文主要從施洛斯的選股標準、倉位管理，賣出策略等多方面解析施洛斯的投資策略。

巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司從1965年至2021年，共計57年，年化收益率高達20.1％，遠高于同期標普500指數的年化收益率10.5％，無論是投資業績達到的高度還是投資年限的長度，都配得上股神稱號。

而施洛斯從1956年開始自立門戶，到2002年主動清盤基金，總計投資47年，年化收益率也高達20.1%，遠超同期標普500指數的年化收益率9.8%。

難能可貴的是施洛斯在47年投資生涯里只有7年產生了虧損，且只有1年虧損在10%以上，表現非常穩健。

從上述數據中不難看出，無論收益率還是投資年限，施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考慮到巴菲特動用了一部分杠桿，施洛斯的收益率還要略高于巴菲特。值得稱道的是施洛斯和巴菲特都師承格雷厄姆，施洛斯還是巴菲特的大師兄，兩人私交甚好。

沃爾特·施洛斯1916年出生于紐約一個普通的猶太移民家庭，幼時家庭遭遇變故，1934年沃爾特高中畢業后沒有繼續讀大學，應聘為華爾街一家券商的跑腿員，當時的股票交易遠未像現在這樣便捷，還都是一張張紙質票據。

1936年，也就是入職券商兩年后，施洛斯希望能學習更多知識，利用下班時間參加了由本杰明·格雷厄姆執教的夜校投資課程，一學就是三年。

1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成為一名證券分析師。巴菲特加入格雷厄姆的公司則是在8年后的1954年，當時被分配和施洛斯同一間辦公室，成為了公司唯二的兩名“研究員”。

1955年年底，在為格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立門戶，成立了自己的投資管理合伙企業。他的兒子埃德溫，于1973年加入該公司，父子兩人一直干了30年，直到2002年解散公司，當時施洛斯已87歲高齡。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96歲。

雖然沃爾特·施洛斯不是價值投資理念的締造者，卻是狹義價值投資（低估值投資）最忠實的追隨者和最堅定的踐行者，其理念的純正程度甚至要超過格雷厄姆本人。

巴菲特稱贊施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超級投資者”：“施洛斯用實際行動反駁了有效市場理論。我們大多數人緊盯著季度盈利和管理層會議紀要，希望從中了解一只股票是否值得投資。而沃爾特告訴我們如何不理會這些東西也能在投資中保持常勝。”

那么施洛斯是如何辦到的呢？他的投資策略是怎樣的？

施洛斯的辦公室只是一個小房間，公司只有他和兒子兩個人。他從來不用電腦，不盯盤，也不調研公司，很少和管理層交流，嚴格執行已經制定的投資策略。他不愿受到外界影響和情緒變化而犯錯，有意保持緘默。

其投資策略簡單概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散買入，耐心持有，等到股價回到合理估值時再分批賣出。然后繼續尋找打折的便宜股票，周而復始。

舉例來說，沃爾特早期一般是在股價為每股運營資產的三分之二（六六折）時買入，在股價達到每股營運資產（平價無折扣）時賣出，這樣就能賺50%（1/0.67=49%）。格雷厄姆也是通過采用這種投資策略每年的收益率達到20%左右。

沃爾特的選股核心就是找到便宜的股票，何為便宜？

他早期的標準是買入市價低于運營資產的三分之二的股票，后來隨著資本市場的日漸成熟，這種策略已經買不到股票，于是沃爾特又對投資體系做了與時俱進的優化，以凈資產為錨，買入低于凈資產一半的股票，再到買入低于凈資產三分之二的股票，一直到買入價格為凈資產附近的股票。

數據來源：Wind

按照這種投資方法，施洛斯日常主要翻閱《標普手冊》（類似現在電腦行情軟件的F10鍵，查看公司資料）以及上市公司披露的公開財務報告。

他從中仔細查看近期創新低的股票列表，尋找下跌的股票。如果發現股票創了兩年或三年的新低那就更好了。從中篩選出一些股價低于凈資產，資本結構簡單、資產負債率低，有持續現金流、股息率較高，管理層有一定持股比例的個股。

此外，施洛斯的選股策略背后還有一些逆向投資的身影，他從來不買熱門股票，喜歡投資一些沒人關注的冷門股以及一些陷入困境的股票，因為這些公司往往會有比較大的價格折扣。

并且根據歷史經驗，他選擇的這些公司后來要么盈利改善，要么被其他公司收購，大多數最終都取得不錯的收益，只有很少一部分最終破產，但因為倉位分散，所以影響不大。

由于便宜股票普遍品質較差，所以施洛斯通過分散投資來規避風險，他通常持有100只左右的股票，少的話也會持有六七十只股票，持倉非常分散。

施洛斯的持股周期一般為4年左右，每年的換手率在25%左右，即每年賣出25%的股票，每4年周轉一次。

施洛斯對此曾解釋道：我希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會你剛一買它就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等4年左右，有些股票等的時間更長。

在倉位管理上，施洛斯并未采取一些低風險投資者慣用的股債再平衡策略，而是常年保持滿倉，最少的時候也有90%倉位。他認為和持幣等待相比，滿倉投資心里會更踏實。

在1985年接受記者訪問時，施洛斯表示，從來不持有現金，總是滿倉投資。這可能好，也可能不好。和持幣等待相比，他覺著滿倉投資更踏實。“我常年倉位都是接近100%，最少的時候也是90%倉位，那還是股票崩盤之前。”

“我們只關注超值的股票，不太關注市場怎么走。你或許會問：‘既然你認為市場估值過高，你為什么還要持有90%倉位的股票？’答案是，我持有的股票估值不是太高。當然，市場下跌時，我們的持股也跟著跌了。但如果我們清倉了，就錯過了當年又上漲26%的機會。

“我們留在市場里，但不預測市場會怎么樣，這樣我們會做得更好，放在現在也一樣，我現在覺得市場后繼乏力了，我不知道后面會發生什么，但我持有股票比持有現金睡得安穩。”

而對于持倉品種，施洛斯認為拉長時間看，股票的表現通常優于債券。在2008年的一次訪問里，記者問施洛斯：“您是100%投資股票？還是分散在股票和債券上？”

施洛斯回答：“我愿意持有股票。通貨膨脹會影響所有的債券，到最后，投資債券的人也就是收回本金外加一點點利息。沒有聽說過誰靠投資債券發家的。年輕人應該關注股票，債券屬于老年人。”

而施洛斯對于每只股票的具體倉位分配方面，一只股票的倉位通常不會超過5%，如果確實非常看好，可能會增加到10%-12%，具體買多少主要看股價下跌程度。前20只股票大約占總倉位的60%左右。

很多股票占的倉位都很小。一個原因是在賣出時，股價下跌，有一些股票就留在了手里。有時是買的時候股價上漲，不想追漲，就不再買了。

因此，施洛斯一般會在價格評估（早期是營運資產，后期是凈資產）的6-7折左右買入，等股價漲50%賣出一部分，然后等股價翻倍后全部賣出。從平均4年的持股周期來看，施洛斯買入的很多股票不是一買就會漲，價值發現或者估值修復需要3-4年，要有足夠的耐心。

此外，施洛斯的賣出策略也是他長期能取得超額收益的重要原因之一。

讓我們來看看背后的原因。 假設有A、B兩個股票，ROE都是6％（煙蒂股通常成長性弱），那么從理論上來說，持有這兩個股票，每年只會給投資者帶來6％的凈資產增長。

但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市凈率）賣掉，同時以0.6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的凈資產瞬間就增加了67％，而67％的凈資產增加，要通過9年時間的6％的ROE的復利累積才可以達到。

而如果投資者每年能把自己倉位的25％進行如此的高低替換，就可以讓持倉股票的總體凈資產增加17％（0.67×25%）。再加上原有企業6％的ROE所帶來的內生增長，他的投資組合的基本面（凈資產）增長，就可以達到24％（1.17×1.06）。這就是施洛斯能長期取得年化20%的優異收益率，遠高于投資組合平均ROE的原因之一。

聽起來有點像接力換股，但是背后的邏輯卻不盡然，施洛斯在一次記者提問是否會因為發現更便宜的股票而賣出手里的股票時這樣回答：

“我們不換股。從理論上說，這么做是最聰明的，發現有更便宜的股票時，賣出A來買入B。從邏輯上來講，要是有更便宜的公司，我們應該換股。

“要判斷不同行業的公司的相對價值非常難，很難得出一個具體數字來。另外，我們買的很多股票都要幾年時間才能達到預期，不是一買就會漲。

“一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因為相對價值換股，在新買入的股票上還要再熬3年，這些東西都有個生命周期。

“所以說，我們不愿意用A換B。我們想賣出A就賣出A，想買入B就買入B，不會賣出A來買入B。”

此外這種“只賺上半場的錢”的賣出策略也可以有效控制回撤和降低虧損的可能性，在整整47年時間里，在保持基本滿倉的情況下，施洛斯的投資組合有7年是虧損的，而標普指數有11年是虧損的。施洛斯的平均虧損是7.6%，而標普指數的平均虧損是10.6%。

當然這種賣出策略的缺點也很明顯，那就是經常會賣飛大牛股，這在施洛斯的生涯中屢見不鮮。對此施洛斯也比較淡然，他覺得投資首先是不要虧損，至于漲多少就隨意了。

數據來源：第一財經廣播

這種低估值投資策略往往也是重要的市場情緒指標，對判斷市場階段底部有一定的參考價值。

施洛斯在一次采訪中關于為何在2002年選擇基金清盤時談到：“我們有一個自選股票池，每次當股票池里只有不足五只股票時，股市總是在高位，要是就剩兩三只了，那就是危險的信號了。

“2001年，埃德溫對我說他找不到便宜的股票了，他的判斷很準確，這給我們提供了最好的退出理由。”

而事實也基本印證了他們的判斷。美股從2000年開始，由于互聯網泡沫破滅、“911”事件及財務造假丑聞等引發了持續3年的熊市行情。

當然這只是觀察市場情緒的一個指標，并不是每次都準確。

早在格雷厄姆時代，他就發現在沒有低于營運資金的股票時，股市就會崩盤。這個理論一直很管用，但到了1960年左右，那時沒有低于營運資金的股票了，股市還是繼續上漲，這個理論就失效了。

其實，A股也有類似的情緒指標。股市低迷時破凈股數量大幅增加，在市場估值下降的同時，市場也向底部逐步靠攏，而破凈股數量越多，市場或離見底就越近。而在牛市中，消滅破凈股也成為重要的標志。

巴菲特作為世界公認的投資第一人，是包括筆者在內的眾多投資者的學習榜樣。但是我們也要客觀地認識到巴菲特天賦異稟，對商業的洞察力和財務功底遠超常人，還有伯克希爾提供的無限子彈，要想模仿巴菲特不容易。

相較而言，施洛斯更像是一個普通人，低估類投資無須太高學習門檻，更多依靠的是紀律和耐心，更加適合中小投資者觀摩學習。