股權質押、審計質量與權益資本成本

錢紅光，胡新濤

(湖北工業大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430068)

上市公司通過股權質押進行融資的方式日漸增長，面臨的風險也隨之增加。控股股東通過股權質押進行融資時，質權人會根據公司披露的相關信息衡量出質股權的價值，以達到取得較高收益的目的。對于出質人而言，控股股東想要獲得高額融資金額，會通過粉飾財務報表等相關信息提高公司股價。而該行為加劇了質權人面臨的風險水平，質權人便會要求公司提高報酬率進行風險補償，致使公司債務融資成本提高，降低企業在市場上的競爭力，以致企業在股權質押合同到期時，無力償還本金，導致違約和訴訟事件頻發，嚴重影響公司在二級市場上進行融資。控股股東股權質押行為不僅會導致公司債務融資成本增加，同時也提升了公司權益資本成本。對于上市公司而言，權益性融資金額遠大于債務性融資金額。因此，本文重點研究股權質押對權益資本成本的影響。已有文獻在研究股權質押與權益資本成本時，大多是從股權結構的角度進行研究，忽視了審計質量在二者之間起到的監督作用。因此本文主要從審計質量視角，研究控股股東股權質押與權益資本成本之間的作用機制。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 控股股東股權質押對權益資本成本的影響

由于股票價格受市場因素影響，一旦跌破平倉線，控股股東將面臨控制權轉移的風險。同時，股權質押增加了股東與外部投資者的利益沖突。王培輝等[1](2021)發現控股股東為了不丟失控制權，更傾向于操縱股價，將股價穩定在平倉線以上。這種操縱行為往往會進一步增加股價波動。姚祿仕等[2](2022)發現控股股東遭受控制權轉移風險時極易發生操縱信息披露的行為，影響企業信息透明度。劉艷霞等[3](2021)認為股權質押就財務狀況而言是一雙“掠奪之手”。通過對以上文獻的歸納，本文提出

假設1：在其他條件相同的情況下，控股股東股權質押與企業權益資本成本正相關。

1.2 審計質量對權益資本成本的影響

審計是企業必不可少的外部監督環節。徐玉德等[4](2021)認為審計質量提高有利于降低管理層與投資者之間信息不對稱程度。魏卉等[5](2020)發現公司選擇與高水平會計師事務所合作可以提高公司財務報告質量。羅孟旎[6](2018)認為提高審計質量可以緩解代理問題產生的矛盾與沖突。朱丹等[7](2017)發現高質量審計能抑制管理層機會主義行為，提高上市公司財務信息披露質量。何苦等[8](2012)認為外部審計可以降低投資者的信息風險。孫繼輝等[9](2022)認為公司提高審計質量可以抑制財務舞弊行為的發生。通過對以上文獻的歸納，本文提出

假設2：在其他條件相同的情況下，審計質量與企業權益資本成本負相關。

1.3 審計質量對股權質押與權益資本成本二者關系的調節效應

良好的審計質量對于企業長久穩定發展至關重要。盡管通過股權質押進行融資的企業越來越多，但是其面臨的風險也在增加。企業需要通過提高審計質量加強自身應對各種風險的能力。公司具備高審計質量，能夠加強其信息質量的披露，增加會計穩健性水平，降低公司股權質押風險。潘臨[10](2018)認為高質量審計減弱了投資者對公司控股股東股權質押風險的擔憂。張宏亮[11](2016)發現高質量審計顯著降低了外部投資者對公司風險的預期。常利民[12](2020)發現高質量審計可以緩解控股股東股權質押降低公司業績預告自愿性和精確度的影響。通過對以上文獻的歸納，本文提出

假設3：在其他條件相同的情況下，審計質量對股權質押與企業權益資本成本之間的關系具有負向調節作用。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2010-2020年A股上市公司作為初始研究樣本。為保證研究結果的科學性和準確性，剔除了金融行業樣本、ST上市公司樣本以及相關變量存在缺失值和異常值的樣本。按照以上條件進行一系列篩選后，最終得到18584個樣本數據。所有財務數據均來源于國泰安(CSMAR)數據庫。在進行實證分析前，本文對企業層面所有連續型變量進行了1%的縮尾處理(winsorize)，以緩解離群值對回歸結果產生影響。為了消除樣本數據存在的聚集性特征，本文又對回歸系數的標準差進行企業層面的聚類(cluster)調整。主要通過軟件Stata16.0進行數據分析。

2.2 研究變量的選取

1)被解釋變量。本文以上市公司權益資本成本為被解釋變量，其中衡量企業權益資本成本常用模型主要包括CAPM、MPEG、PEG、OJ模型。借鑒朱丹[7]的做法選取PEG模型衡量企業權益資本成本

(1)

其中：EPSt+2為分析師預測的第t+2期每股收益值，EPSt+1為分析師預測的第t+1期的每股收益值，Pt為第t期期末的每股價格。

2)解釋變量。以控股股東股權質押為解釋變量。借鑒姚祿仕[2]的做法，采用公司年末是否存在股權質押行為進行衡量。

3)控制變量。借鑒魏剛[13]的做法，控制如下影響因素：企業規模(SIZE)、企業成長性(TOBINQ)、股權制衡度(EB)、股權集中度(OC)、凈資產收益率(ROE)、資產負債率(LEV)、每股收益率(EPS)、總資產周轉率(TA)：其中，托賓Q值反映了一個企業的成長性；股權集中度及股權制衡度反映企業的股權結構；凈資產收益率、每股收益率反映企業的盈利能力；總資產周轉率反映企業的營運能力；資產負債率反映企業的償債能力。由于控制權的不同，可能會造成不同影響。因此，本文還加入了產權性質SOE加以控制。

4)調節變量。本文以審計質量作為調節變量。借鑒何苦[8]學者的做法，采用是否為“十大”會計師事務所進行的審計衡量審計質量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型構建

本文通過建立模型(2)和(3)來驗證股權質押與審計質量對權益資本成本的影響，同時為檢驗審計質量的調節作用，引入股權質押與審計質量的交互項構建模型(4)：

COE=α0+α1PLD+α2SIZE+α3TOBINQ+α4EB+

α5OC+α6ROE+α7LEV+α8PS+α9TA+α10SOE+

α11ΣYEAR+α12ΣIND+ε

(2)

COE=β0+β1BIG10+β2SIZE+β3TOBINQ+β4EB+

β5OC+β6ROE+β7LEV+β8EPS+β9TA+

β10SOE+β11ΣYEAR+β12IND+ε

(3)

COE=ω0+ω1PLD+ω2BIG10+ω3PLD×BIG10+

ω4SIZE+ω5TOBINQ+ω6EB+ω7OC+ω8ROE+ω9LEV+

ω10EPS+ω11TA+ω12SOE+ω13ΣYEAR+ω14ΣIND+ε

(4)

模型(2)、模型(3)、模型(4)分別驗證假設1、假設2、假設3。

3 實證分析

3.1 描述性統計

從表2可以發現：權益資本成本COE均值為0.1076，最小值為0.0227，最大值為0.2915，說明上市公司權益資本成本存在較大差異；控股股東股權質押PLD均值為0.3993，說明控股股東通過股權質押方式進行融資的現象比較普遍；審計質量BIG10均值為0.5790，中位數為1，說明絕大多數上市公司選擇“十大”會計師事務所進行審計；股權集中度OC均值為0.3575，股權制衡度EB均值為0.9679，說明我國上市公司一股獨大的現象普遍存在；資產負債率LEV均值為0.4088，標準差為0.2013，說明上市公司資本結構差異較大。

表2 主要變量的描述性統計

3.2 相關性分析

本文采用Pearson和Spearman系數對各個變量進行相關性檢驗，檢驗結果如表3所示。其中，左下角為Pearson相關系數的檢驗結果，右上角為Spearman相關系數的檢驗結果。

表3 變量間的相關性分析

股權質押PLD與權益資本成本COE的Pearson系數為0.0669，在1%的水平上顯著；Spearman系數為0.0611，在1%的水平上顯著。說明控股股東股權質押與企業權益資本成本正相關。審計質量BIG10與權益資本成本COE的Pearson系數為-0.0289，在1%的水平上顯著；Spearman系數為-0.0251，在1%的水平上顯著。說明審計質量與企業權益資本成本負相關，假設1和假設2得到初步驗證。

3.3 回歸結果與分析

模型(2)的回歸結果如表4所示。根據回歸(1)的結果，控股股東股權質押PLD與企業權益資本成本COE在1%的水平上顯著正相關，假設1得到驗證。由于國有企業與非國有企業的最終控制人不同，因此為了進一步探究股權質押在國有企業與非國有企業中對權益資本成本的影響程度，按產權性質分組后，根據回歸結果可以發現國有企業股權質押的系數0.0052大于非國有組的系數0.0042，說明在國有企業中，股權質押對權益資本成本的影響比非國有組更加明顯。可能因為國有企業的實際控制人為政府，承擔風險的能力大于非國企，因此，國企控股股東通過股權質押進行融資的方式更顯著。

表4 主效應回歸結果(1)

模型(3)的回歸結果如表5所示。根據回歸(1)的結果，公司審計質量BIG10與企業權益資本成本COE在5%的水平上顯著負相關，假設2得到驗證。為了進一步探究國有企業與非國有企業審計質量對權益資本成本的影響程度，按產權性質分組后，可以發現審計質量在國企中對權益資本成本的影響更加明顯。可能是受國有企業改革的影響，絕大部分國有企業更加注重提高外部審計質量。

表5 主效應回歸結果(2)

模型(4)的回歸結果如表6所示。根據回歸(1)的結果，控股股東股權質押與審計質量的交互項PLD×BIG10在5%的水平上顯著為負，說明審計質量BIG10起到了負向調節作用，假設3得到驗證。為了進一步探究國企與非國企審計質量對股權質押與權益資本成本之間關系的調節效應，按產權性質分組后，根據最后兩列的回歸結果，發現控股股東股權質押與審計質量的交互項PLD×BIG10在國企與非國企中符號均為負，但是并不顯著。說明分組后，審計質量BIG10的調節效應不明顯，可能是因為進行分組后，兩組的樣本數量較少，分組后的顯著性受到影響所導致。

表6 調節效應回歸結果

3.4 穩健性檢驗

3.4.1內生性檢驗為了克服內生性問題造成的結論偏差，本文通過滯后核心變量的方法檢驗是否存在內生性問題。股權質押、審計質量對權益資本成本的影響效果可能需要一段時間，因此本文將解釋變量、調節變量的數據滯后一期進行回歸(表7)。

表7 滯后核心變量回歸結果

如表7所示，對股權質押PLD以及審計質量BIG10滯后一期后，根據回歸(1)的結果，控股股東股權質押PLD對企業權益資本成本COE產生正向影響，并且這一影響在1%的水平上顯著，模型(2)得到驗證。根據回歸(2)的結果，審計質量BIG10與企業權益資本成本COE在10%的水平上顯著負相關，模型(3)得到驗證。根據回歸(3)的結果，權益資本成本與審計質量的交互項PLD×BIG10符號為負，符合預期，但是結果不顯著。

3.4.2其他穩健性檢驗由于衡量權益資本成本的方式有很多，不同衡量方式可能會對結果產生不同影響，因此本文采用OJ模型衡量權益資本成本進行穩健性檢驗(表8)。

表8 替換被解釋變量的回歸結果

根據回歸(1)的結果，股權質押PLD與權益資本成本COE在5%的水平上顯著正相關。模型(2)得到驗證。根據回歸(2)的結果，審計質量BIG10與權益資本成本COE在10%的水平上顯著負相關，模型(3)得到驗證。根據回歸(3)的結果，股權質押與審計質量的交互項PLD×BIG10在10%的水平上顯著為負，模型(4)得到驗證。與前文結論一致。故而，本文的研究結論具有較強的穩健性。

4 結論與建議

4.1 結論

股權質押與權益資本成本正相關；審計質量與權益資本成本負相關；審計質量對股權質押與權益資本成本之間的關系具有負向調節效應。

4.2 建議

1)上市公司應該加強對控股股東的制衡，避免出現一股獨大現象，減少控股股東侵害中小股東利益的行為。

2)公司應該注重與知名事務所合作，提高審計質量，加強外部監督，促進公司信息披露質量，降低信息不對稱程度，維護投資者的權益。

3)政府應加強對外部環境的改善，高度重視企業外部審計制度建設和改革，健全對注冊會計師道德考核機制，充分發揮審計的監督作用。