國企混改后的企業(yè)財務效果分析—以Y企業(yè)為例

李思媛 首都經濟貿易大學會計學院

引言

自黨的十八屆三中全會以來，提出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”，就明確了我國國有企業(yè)混合所有制改革的基本方向。2014年7月，6家央企入選首批改革試點，混合所有制改革正式進入實施階段。2018年8月，在前三批混改試點順利開展的基礎上，國務院推動“雙百行動”改革試點，涉及國企達404家，國企改革也正式邁入新的歷史階段。2019年11月國務院國有企業(yè)改革領導小組第三次會議提出研究制定三年行動方案，為2020—2022年國企混改搭建國家政策層面的頂層設計，我國國企混改進入快速實施階段，截至目前，先后推出了4批共208家試點，同時國家發(fā)改委表示2022年將全面完成國企改革三年行動任務，混改試點涵蓋范圍包括央企和地方國企，涉及石油、天然氣、電力、民航、鐵路、新興戰(zhàn)略產業(yè)等重要領域。可見，國企混改進行得如火如荼，同時也浮現出很多問題值得關注和研究。

一、國企混改前財務現狀及混改動因分析

（一）參與方基本情況介紹

Y企業(yè)擁有國家級企業(yè)技術中心等諸多創(chuàng)新平臺，是軟件和信息技術服務行業(yè)內具備全產業(yè)鏈研發(fā)、生產與銷售客戶所需的相關服務與產品的企業(yè)，截至當前，公司已研發(fā)出涵蓋變電站保護、綜合能源等諸多方面的產品并滿足不同客戶需求的綜合性解決方案，其未來會持續(xù)致力于通過結合互聯(lián)網以及節(jié)能環(huán)保的方式為能源行業(yè)的客戶提供更加優(yōu)質的產品與全面的解決方案。X企業(yè)是我國電力能源計量行業(yè)中最具有科技影響力與發(fā)展前景的企業(yè)之一，主要從事電能智能計量和管理領域相關產品的研發(fā)、生產及銷售。近年來，X企業(yè)研發(fā)生產的產品在國網集中招標中的名次持續(xù)穩(wěn)定上升。

本案例是一起同一集團內部發(fā)生的并購活動，涉及的參與方主要有四個，分別是集團公司、發(fā)起并購集團下面的Y企業(yè)和被并購標的公司X企業(yè)、參與集團國企混改的戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)。

（二）國企混改前財務現狀

并購前，Y企業(yè)委托第三方公司對X企業(yè)股東所持有的全部權益價值進行綜合評估，采用資產基礎法和收益法兩種評估方法，資產基礎法較為注重企業(yè)的歷史發(fā)展與實際情況，而收益法較為側重企業(yè)的未來收益，因而這兩種方法會促使評估結論產生差異。收益法的評估結果更能體現企業(yè)的真實價值，故對X企業(yè)的價值評估采用收益法的評估結果，即X企業(yè)股東全部權益評估值為217133.98 萬元。

（三）國企混改動因分析

1.符合企業(yè)多元化戰(zhàn)略轉型需要

目前，我國相關部門不斷采取措施力推能源行業(yè)轉型升級，這表明以清潔、環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的能源為主體的改革已緩緩拉開序幕。Y企業(yè)主營與清潔能源—電能相關的產品與服務，積極踐行“改革創(chuàng)新、能源互聯(lián)”的理念，持續(xù)深入探索能源互聯(lián)網領域，現已在綜合能源管理、微網運行控制等領域開展了戰(zhàn)略布局與籌劃，搭建起了以電網為核心的能源互聯(lián)的業(yè)務架構。未來，Y企業(yè)將會持續(xù)加大對能源互聯(lián)網的資金投入力度并在該領域內逐漸形成具有核心競爭力的產品與服務，以幫助企業(yè)盡快地轉型，其對被并購方剩余股權的收購便是促使企業(yè)戰(zhàn)略目標達成的關鍵步驟。

作為我國智能電網的重要設備供應商，Y企業(yè)重點關注的領域之一便是電能智能計量與監(jiān)測行業(yè)，該行業(yè)近年來表現出了良好的發(fā)展態(tài)勢，被并購方X企業(yè)已在該行業(yè)內占有一席之地，取得了較強的競爭優(yōu)勢，且并購雙方的現有業(yè)務具有很強的關聯(lián)性。因此，Y企業(yè)收購X企業(yè)剩余股權不僅有助于提升公司的盈利能力與核心競爭力，還有助于調整現有經營業(yè)務，實現公司整體戰(zhàn)略布局。

2.整合技術與資源，獲取協(xié)同效應

國企混改活動完成后X企業(yè)成為Y企業(yè)的全資子公司，更有利于上市公司管理和控制，通過統(tǒng)籌規(guī)劃雙方的技術與資源，在增強團隊科研創(chuàng)新能力的同時努力降低研發(fā)成本，促使企業(yè)整體價值得到提升。此外，Y企業(yè)還可利用其上市公司的優(yōu)勢將整合后的資源效用值發(fā)揮至極致，獲取進一步的協(xié)同效應。

在業(yè)務管理方面，X企業(yè)在繼續(xù)保持其原有經營業(yè)務的獨立性的同時，會受到Y企業(yè)一定程度上戰(zhàn)略與風險方面的管控。Y企業(yè)將根據未來制定的發(fā)展戰(zhàn)略，進一步明確X企業(yè)的業(yè)務發(fā)展方向與功能定位，實行差異化的管理與控制。在人員管理方面，根據人員與具體業(yè)務相匹配的原則，X企業(yè)的總體架構不會發(fā)生較大變化，公司的整體運營仍由現存管理人員負責，但Y企業(yè)將會根據其治理要求不斷優(yōu)化X企業(yè)內部管理人員配置，提高公司管理效率。此外，在雙方現有的人員管理模式下，雙方管理團隊可同時借鑒彼此的優(yōu)秀管理經驗，并根據實際發(fā)展情況逐步完善激勵與約束人才機制，發(fā)揮公司整體的人才價值，穩(wěn)定提升公司在人力資源管理方面的綜合競爭力。

3.改善財務狀況，提升盈利能力

X企業(yè)是我國電能計量與監(jiān)測行業(yè)中十分具有技術影響力的企業(yè)之一，并購X企業(yè)剩余股權可以在一定程度上快速提高Y企業(yè)的盈利狀況，增強企業(yè)整體的核心競爭力。Y企業(yè)2018年營業(yè)利潤和凈利潤分別為2.54億元和2.23億元，經過兩年的技術與資源的整合，2020年營業(yè)利潤和凈利潤分別為3.43億元和3.17億元，經計算營業(yè)利潤與凈利潤的增長幅度分別為35.04%和42.15%，因此，2018—2020年度Y企業(yè)的營業(yè)利潤與凈利潤呈現同比增長的態(tài)勢。總體而言，Y企業(yè)對X企業(yè)剩余股權的并購促進了企業(yè)經營業(yè)績的提高，為公司的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供了保障。

4.提供戰(zhàn)略投資者主動退出的機制

在戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對X企業(yè)完成增資手續(xù)后，X企業(yè)的股權結構如下所示：Y企業(yè)持有16.74%的股權，集團公司和Z企業(yè)分別持有39.06%和44.20%的股權，Z企業(yè)成為X企業(yè)的實際控制人。若X企業(yè)被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購，Z企業(yè)則有可能成為Y企業(yè)的第二大股東，可獲得董事會關鍵席位和派遣人員進入高級經營管理團隊，不僅可以參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略，還擁有重大事項的表決權，能夠從諸多方面影響公司未來的發(fā)展態(tài)勢。持有上市公司股票之后，如果Y企業(yè)未來發(fā)展呈現良好態(tài)勢，Z企業(yè)自然可獲得超額收益；反之，經營每況愈下，由于股份在權益資本市場處于流通狀態(tài)，Z企業(yè)可主動售出其股權，退出投資。

若戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)未對X企業(yè)進行增資，X企業(yè)沒有被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購，則其無法按照上述路徑擁有Y企業(yè)股權。若想直接持有上市公司股份，Z企業(yè)還可以通過一級或二級市場買入Y企業(yè)其他股東的股權進而持有其股權，但這種方式可能面臨的監(jiān)管、市場成本風險和成本較高，實施起來并非容易。若通過Y企業(yè)發(fā)行新股的方式持有其股權，交易過程復雜且充滿不確定性。因此，Z企業(yè)通過對X企業(yè)增資擴股進而持有上市公司流通股份這樣的交易路徑是較為恰當的。

二、國企混改后財務效果分析

（一）收入來源增加促使企業(yè)盈利能力提升

Y企業(yè)在并購X企業(yè)后其營業(yè)毛利率和營業(yè)利潤率都出現上升趨勢。結合Y企業(yè)年報中的財務數據來分析，2018—2020年的營業(yè)收入分別為30.42億元、34.19億元和37.19億元。并購后收入保持增長的原因主要有以下兩方面：一是Y企業(yè)成功并購X企業(yè)后，擴展了電能智能計量及監(jiān)測產品的研發(fā)、生產及銷售領域；二是隨著我國近幾年電網深化改革措施的不斷落實，Y企業(yè)自身業(yè)務—電網自動化系統(tǒng)銷售收入有較大增長。雖然主營業(yè)務成本也隨營業(yè)收入成比例的向上增加，但較營業(yè)收入而言營業(yè)成本的增長幅度較小，使得Y企業(yè)營業(yè)毛利率呈現上升趨勢。

Y企業(yè)總資產凈利潤率在并購后均高于行業(yè)平均數據，凈資產收益率亦是如此，且這兩項指標2018—2019年行業(yè)均值呈負增長，這表明在實施并購活動后，Y企業(yè)的盈利能力在行業(yè)內有所提高。綜上所述，Y企業(yè)在并購X企業(yè)后盈利能力呈現平穩(wěn)增長趨勢，未來隨著協(xié)同效應的進一步釋放，雙方資源的充分利用，盈利能力會有較大的提升。

（二）整體實力增強促使企業(yè)發(fā)展能力提高

Y企業(yè)2016年—2020 年凈利潤增長率呈現先下降再上升后又下降的趨勢，在并購后凈利潤整體是呈現增長趨勢的，2020年凈利潤增長速度雖然有所變慢，但是與行業(yè)數據相比較，2017年—2020年凈利潤增長率均高于行業(yè)平均數，反映出Y企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平。在行業(yè)整體經濟穩(wěn)中放緩，凈利潤增長率為負值的情況下，Y企業(yè)的凈利潤增長率仍呈現正向增長，這可在一定程度上說明Y企業(yè)所處業(yè)務領域較好。伴隨國家電力物聯(lián)網的不斷建設，企業(yè)未來凈利潤仍有較大的增長空間。Y企業(yè)總資產整體呈現增長態(tài)勢，與行業(yè)平均值相比，2019—2020年Y企業(yè)的總資產增長率數值均較高，這表明公司擴張能力較強。每股凈資產增長率也呈現兩次先上升后下降的趨勢，2018年每股凈資產收益率呈現負值的原因主要是Y企業(yè)采取發(fā)行股票的方式收購X企業(yè)，2018年凈資產大幅提高，導致當年每股凈資產收益率下降。2019—2020年行業(yè)均值的每股凈資產收益率呈負值，而Y企業(yè)每股凈資產增長率仍呈現正值，每股凈資產在并購后一直處于增長態(tài)勢，表明Y企業(yè)盈利能力較強。營業(yè)收入增長率并購前后一直處于增長狀態(tài)。與行業(yè)均值相比，Y企業(yè)的營業(yè)收入增長率整體低于行業(yè)平均值，表明其營業(yè)收入仍有增長空間。綜上所述，Y企業(yè)并購X企業(yè)后，其整體盈利能力是增強的，雙方資源后續(xù)不斷整合，加之我國電力行業(yè)相關政策的持續(xù)出臺，Y企業(yè)還會有新的利潤增長點，縱向并購為其后續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展注入了新的活力。

（三）專業(yè)技術人才增加和研發(fā)能力的提升

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)立足于行業(yè)不敗之地的根本所在，而研發(fā)創(chuàng)新能力來源于科學技術人才。因此，在當代社會，企業(yè)間對于人才的競爭態(tài)勢亦愈演愈烈。Y企業(yè)所處的智能電網行業(yè)是一個涉及多學科、跨領域的技術型行業(yè)，不僅需要設備安裝、工業(yè)自動化及軟件開發(fā)等方面的優(yōu)秀科技人才，還需要云計算、電力大數據處理與分析及機器學習等方面的新型科技人才。作為智能電網行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)之一，近些年吸引了海內外眾多領域的科技人才的加入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力進一步提高。

（四）股權結構趨向多元化

我國部分上市公司是由占據主導地位的大股東掌握控制權。大股東往往通過提名董事會成員進而獲得董事會的控制權，而董事會成員同時又在公司內部擔任相應的高級管理崗位，對企業(yè)的日常運營負有監(jiān)督管理的責任。根據當前學者們對委托代理理論的研究成果來看，董事會成員的代理行為具有一定的效果。大股東通過這種方式既可以控制著公司的經營活動，其行為又可以不受監(jiān)督與規(guī)范。Y企業(yè)以發(fā)行股份的方式并購X企業(yè)的剩余股權后，Z企業(yè)持有Y企業(yè)股權，持有這樣高比例的股權可在一定程度上約束Y企業(yè)的行為，進而維護中小股東的各種權益。

同時，企業(yè)董事會主要由股東會選舉產生，負責協(xié)調公司股東與經理層之間的代理沖突，主要對股東負責，在公司擁有著舉足輕重的地位。而且董事會對經理層具有一定的監(jiān)督功能，其主要負責招聘和解聘管理層，董事會所擁有的這些權利可以在一定程度上有效約束經理層的行為，進而保證企業(yè)制定的未來發(fā)展策略得到有效實施，增加股東財富。

結語

當前，能源行業(yè)競爭日益激烈，且面臨著低碳轉型與數字化轉型的雙重挑戰(zhàn)，被并購方X企業(yè)正處于上升期，在其所處經營領域已擁有一定的競爭力，所以Y企業(yè)希望通過并購X企業(yè)達到并購協(xié)同效應，改善企業(yè)財務狀況，提高企業(yè)的運營與盈利能力，實現戰(zhàn)略轉型并促進企業(yè)更好更快的健康發(fā)展。在參與國企混改之后，戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對集團公司資源進行了整合，進一步提升了自己的投資效益，這樣一來，增加了對Y企業(yè)和集團母公司的影響力，可以參與Y企業(yè)和集團的經營運作管理，對所有重大決策產生影響，也讓自己的整體投資獲得了一定的市場流動性，提高了其主動退出的能動性。此并購重組的方式有利于戰(zhàn)略投資者積極參與國有非上市企業(yè)的混改過程，有利于吸引戰(zhàn)略投資者參與國有非上市企業(yè)的混合所有制改革，實現多贏的局面。

從財務效果來看，企業(yè)發(fā)展狀況良好。根據Y企業(yè)并購前后的財務指標分析結果來看，并購后企業(yè)諸多方面的能力均有較大的提升。如在盈利能力方面，Y企業(yè)營業(yè)收入保持高速增長狀態(tài)，總資產收益率總體也呈現上升趨勢，凈資產收益率亦是如此，這能夠直接表明企業(yè)的盈利能力得到了增強。再如發(fā)展能力方面，并購后企業(yè)凈利潤整體是呈現增長趨勢的。整體來看，此次并購改善了Y企業(yè)的長期經營效果。并購后，企業(yè)吸引了眾多優(yōu)秀人才的加入，不僅研發(fā)人員數量急劇增加，企業(yè)的研發(fā)項目也不斷突破，這些均為企業(yè)后續(xù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展積蓄了力量。