環境、社會責任和公司治理（ESG）對企業估值與價值投資的重要意義
——以采掘業為例

■ 楊 錚 李永剛

（1.澳大利亞巍揚集團；2.北京中企華資產評估有限責任公司,北京 100020）

一、環境、社會責任和公司治理（ESG）發展概況

ESG 代表環境（Environment）、社會責任（Social）和治理（Governance），是一種關注環境、社會、公司治理表現的價值理念，也是衡量企業或公司投資策略中的可持續性和道德影響時的三個關鍵因素。ESG是企業非財務信息的披露框架，是一種關注非財務績效的投資理念和企業評價標準。具體而言，E代表環境（Environment），關注的是企業所需要的資源、使用的能源、排放的廢物以及企業經營活動和投資行為對環境的影響，其主要組成部分包括：氣候變化、自然資源、污染和廢物以及環境機遇。S代表的是社會責任（Social），關注的是企業與利益攸關方之間的內外部關系，以及企業能否與其利益攸關者之間做到協調與平衡，其核心內容包括人力資本、產品責任、利益攸關者意見、社會機會平等。而G即治理（Governance），一般針對公司治理，包括企業結構、管理層薪酬以及商業道德等在內的內部機制規范性。主要表現為董事會多樣性、高管薪酬、所有權與控制權、會計制度等。ESG流程的“G”歷來存在于企業的合規職能中。然而，這可能會將治理問題歸為一類，并且無法解釋公司可以而且應該實施的治理改革的廣泛范圍。全球對ESG 的關注正在鼓勵礦業公司以更廣泛的視角看待治理風險，包括稅收戰略、反賄賂和腐敗、政治捐贈和游說以及業務彈性。

對ESG問題關注的歷史可以追溯到2006 年，在聯合國負責任投資原則 （PRI）報告中，ESG概念被首次提及，ESG 標準首次被要求納入公司的財務評估,以便進一步發展可持續投資[1]。此后，不同國際組織提出的ESG倡議和主張，全球報告倡議組織（GRI）的四模塊準則體系中，經濟議題、環境議題和社會議題等三大模塊，在設計理念上與社會、經濟與環境三位一體的可持續發展思想一脈相承。可持續發展會計準則委員會（SASB）的五維度報告框架中，環境保護、社會資本和人力資本等三個維度的17個指標中，11個指標均蘊含著社會和環境可持續發展的理念。世界經濟論壇（WEF）的四支柱報告框架中，保護星球、造福人民和創造繁榮等三大支柱均與聯合國17個可持續發展目標相契合。氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）的四要素氣候信息披露框架和氣候披露準則理事會（CDSB）的環境與氣候變化披露框架，因聚焦于環境的可持續發展，沒有涉及經濟和社會的可持續發展[2]。

ESG理念最廣泛的應用體現為ESG投資。ESG投資也被稱為可持續投資，是一種在投資組合選擇和管理中考慮環境、社會和治理（ESG）因素的投資方法。ESG通常被用來評價企業的非財務表現，進而反映到企業價值中。大多數具有社會責任意識的投資者均會將ESG標準放入到檢查公司、篩選投資的條件中去。ESG投資實踐始于1960年代，作為對社會負責的投資，投資者認識到煙草生產或參與南非種族隔離制度的商業活動的危害，處于對其社會責任的認識，將從事這些業務和商業活動的公司股票甚至是整個行業排除在其投資組合之外。這是ESG投資的雛形。經過半個多世紀的推廣和發展，如今，ESG投資的考量范疇已經大大拓寬，對企業商業行為對氣候變化的影響、對自然資源的可持續性利用、道德考量、價值觀一致、人力資本、產品責任、企業治理等諸多方面都成為了ESG投資的重要考量。

基于對定量ESG指標的需求與日俱增，全球評級機構也越來越重視對ESG信息的分析并轉化成定量數據。從2000年起，全球各大主要評級機構都有針對性的開發了多種ESG評分、評級和指數數據。據不完全統計，目前全球跟蹤發布ESG評分數據和提供ESG評分的評級機構數量已超過600家。其中，RepRisk于1998年起，通過篩選新聞來源，為全球34個行業的140 000多家私營和上市公司提供報告，是最早提供ESG評級信息的機構。而晨星（MorningStar）參股的Sustainalytics創建于2008年，融合了荷蘭的DSR、德國的Scores和西班牙的AIS，提供0-100分制的ESG評級，包含基于行業和行業的比較。跨越42個行業的7 000多家公司。MSCI則是當今世界上最大的ESG評級獨立提供商之一，盡管他們的ESG評級是以從AAA到CCC評級的形式給出結果，而非真正量化的參數，但MSCI仍是超過6 000家全球公司以及超過400 000種股票和固定收益證券的ESG提供商。而另一家主要ESG評級機構“機構股東服務（ISS）”的環境和社會質量評分于2018年2月推出，旨在衡量公司的整體環境和社會影響，進行0-10分制的ESG評級。

隨著近些年來ESG的快速發展，全球范圍內眾多機構都已將ESG作為考量因子納入自身的研究及投資決策體系中，許多國家的證券交易所及監管機構也相繼制定了相關規則，要求上市公司在年報中自愿自主或強制性披露ESG相關信息。倫敦證券交易所與2016年推出了ESG報告指南，而預計將于2022年生效的新規則將強制要求所有英國私營公司和擁有500多名員工、營業額超過5億英鎊的有限責任合伙企業以及所有公開上市的英國公司進行ESG報告。2012年8月，港交所首次發布ESG報告指南，將ESG問題列為上市公司自愿披露項目。而于2020年7月1日生效的新的香港交易所ESG報告要求則更是將ESG披露要求進一步提高，強制性要求每家公司提供一份強調環境、社會和治理考慮因素的董事會聲明。紐約證券交易所也有類似的ESG最佳實踐指南，旨在指導公司做出報告和披露。

二、ESG在采掘業發展中具有特殊地位

（一）ESG已經成為國際采掘業的主要軟肋之一

長久以來，采掘業給人的刻板印象都是生產過程中的高污染、高能耗、對環境破壞大等負面印象為主。同時，近年來由于接連發生尾礦庫潰壩、海上鉆井平臺泄露、歷史遺跡被炸毀等事故頻發，以及違規開采、環境破壞和勞工工作環境惡劣等相關問題被更多的揭露出來,采掘企業的ESG表現更是被推到了風口浪尖。

與之相對應的，采掘業在ESG目標報告方面也落后于其他行業，為數眾多的礦業公司在缺乏單一行業報告標準的情況下，ESG表現往往不盡如人意。在跟蹤了近500家各行業大型企業的碳績效的“轉型路徑倡議”框架內評估的礦業公司中，僅有一半的企業制定了減排目標，而其他行業中這一比例約為75.7%。大約80.4%的被評估煤炭和多元化礦業公司披露了范圍1和范圍2的溫室氣體排放，而該倡議分析的非礦業公司中這一比例為85.6%。礦業公司傾向于選擇性地報告ESG問題，重點關注他們已經建立的管理系統和他們做出的積極貢獻，而通常不提及任何負面影響，除了提供死亡數據，在少數情況下還列出了重大環境事件和產生的罰款[3]。

究其原因，在宏觀層面上，采掘業的運營本質使得其不得不比大多數其他行業面臨更高的ESG風險，其通過開采、選冶等流程生產礦物原材料和化石燃料的本質使得其必須正視ESG方面對其業務的直接影響。同時，公司面臨的主要挑戰是來自包括投資者、客戶、評級機構在內的不同利益攸關方的競爭需求，所有這些都要求ESG信息以略微不同的方式呈現。在實際操作層面，高昂的報告成本以及缺乏監管和行業指導正在影響采掘業ESG的進展。公司的ESG報告有多種選擇，沒有制定一個通用的報告標準來滿足所有利益相關者的需求，缺乏單一的可遵循格式通常使這些報告難以進行橫向比較，并且報告在收集和報告數據方面存在顯著的不一致。第三方審計將有助于確保采掘企業ESG報告的一致性和誠實性。而報告編寫上也存在著相當高的復雜性，需要在二氧化碳當量、氣候建模和測量下游排放的神秘世界方面的專業知識，也需要有專業知識和經驗的人員為這項工作提供技術保障。

具體來看，環境、社會和治理（ESG）框架可以幫助礦業公司提高其在所有三個領域的績效。采掘企業的運營對環境有著不可忽視的影響，隨著全社會對氣候變化、碳排放等問題的日益重視，ESG中的環境影響已經與采掘企業的日常經營活動形成不可分割的整體關系，ESG和可持續性在采礦業中的重要性顯著提高。采掘企業需要關注其運營的各個方面和整體戰略與環境之間的影響，設定現實的ESG目標，以實現ESG和可持續發展的目標。礦業公司還需要為減少碳排放做出貢獻，并通過確保高效運營和可持續實踐來保護環境，遵守道德采礦實踐。通過進行“2攝氏度”的情景分析①《巴黎協定》是《聯合國氣候變化框架公約》下的第二個主要附屬協定，其確定了一個集體的長期目標，即把全球平均氣溫較工業化前水平升高控制在2攝氏度之內。中國于2016年4月簽署了《巴黎協定》。，反映未來與氣候變化或惡劣天氣事件相關的額外風險成為不少行業普遍采用的評估方法，這也同樣適用于采掘業。

而采掘企業對當地社區的影響也是ESG中最需要改進的領域。從運營角度看，礦山的運營需要獲得社會批準，這需要與包括當地社區、非政府組織和其他第三方利益相關者在內的所有利益相關者進行接觸，以避免當地社區的反對。以最近發生的停產事件為例，由五礦集團控股的位于世界第二大銅生產國秘魯的Las Bambas銅礦是全球第九大銅礦，約占全球銅供應量的2%，銅精礦產量約為29萬噸。自2016年投產以來，Las Bambas銅礦在運輸線問題上一直和Chumbivilcas社區存在爭議，目前進行的持續對話仍不成功，無法達成解決方案以移除路障，導致旗下Las Bambas銅礦山的關鍵耗材耗盡，于2021年12月18日起停產。這樣常年無法解決的障礙對采掘企業的估值和投資信心是致命的。

而在公司管治方面，礦業公司需要通過降低風險并專注于教育和培訓現場人員來采取安全采礦，其中包括強有力的健康和安全政策。在工作環境惡劣、健康和安全問題顯著的采礦行業，員工不穩定性對收入和成本相關的現金流可能造成重要影響，這反映了相對較差的社會環境對現金流造成負面影響。在該情景下，企業可能因為要支付賠償金或者解決員工所關心的安全相關問題，而產生額外費用；或者可能由于相關負面新聞對公司產品的銷量造成破壞性影響。以全球最大的鉑金生產國南非為例，在本世紀初起，南非的各大鉑金礦接連發生罷工事件，2012年甚至還導致暴亂與傷亡。這不僅嚴重影響了礦山的運營，更對采掘企業聲譽、投資者信心等造成了不可逆轉的損失。

（二）采掘業中ESG的獨特性

鑒于采礦業的資本密集性質，投資和資產優化可能是迄今為止采礦業最重要的利益，這通常需要股東向采礦公司提供大量資本。因此，投資者的態度ESG的推進起著至關重要的作用。在投資者需求的推動下，以及不斷變化的全球經濟的支持下，業內普遍認為ESG必須成為任何礦業公司戰略和政策的核心組成部分。

根據懷特&凱斯的《2021年礦業和金屬報告》中的一項調查，他們采訪過的礦業公司中有45%將ESG描述為該行業2021年面臨的最大風險[4]。對于采礦業而言，不認真對待ESG的風險是獨一無二的。環境、社會和治理風險導致的聲譽影響和成本對業務連續性構成威脅，特別是考慮到投資者、利益攸關者、政府、壓力團體和消費者對透明度和更有效審查的呼聲日益高漲。

同時，部分國家和地區在ESG的立法和監管上也走在了前面。2021年1月1日，歐盟新的沖突礦產法規也生效，要求進口商遵循經合組織建立的五步盡職調查框架，以確保錫、鉭、鎢和金以不為沖突提供資金的方式生產。然而，總體而言，推動礦業公司向更好的ESG標準發展的仍然是投資者，而不是立法者和監管者的強制執行。

隨著資本市場的發展趨勢，摩根士丹利資本國際（MSCI）等ESG評級機構的影響力越來越大。再加上最近證券交易所推出的ESG指數的影響，使ESG成為估值的重要工具。根據機構提供的評級獲得高ESG得分以及相對于整體ESG指數的高指數權重的礦業公司通常受到投資者和資產管理公司等的高度追捧，這使得礦業真正嵌入ESG的需求更加迫切在他們的商業模式中。投資界在評估一家采礦業務的價格時也強烈考慮ESG，然后決定收購和注資某礦業公司或礦山項目。

隨著采掘業獲得資本的難度越來越大，投資競爭將要求公司超越合規性，并向投資者證明他們采用的“良好實踐”遠遠超出了“表面文章”的范圍。國際礦業與金屬理事會（ICMM）最近宣布的“礦場驗證要求”證明了這一轉變。ICMM代表了28家世界領先的礦業公司（這些成員管理著50多個國家的近650項資產，涵蓋全球近一半的鐵礦石和銅產量以及所有開采商品的四分之一）。通過這一舉措，他們向該行業的其他公司發出了一個跟隨的信號。它們要求尋求最大限度地提高采礦和金屬生產對東道社區的好處，并最大限度地減少負面影響，以有效管理社會關注的問題，最終目的是提高采礦業的可持續性表現。

（三）ESG對采掘企業形成的風險與機遇

投資者在評估目標公司時傾向于將ESG視為一種風險，而這些風險可能很大。2008年至2012年間，僅有30%的貴金屬項目按時交付，主要原因是社會反對，占項目延誤的42%。而作為企業社會責任的一個重要形式，礦業公司通常會向社區項目付款，但有一種趨勢是，這些項目最終并未全額投入到當地社區，導致財務損失、不遵守社區參與要求和當地社區不滿。要使其有效發揮作用，ESG必須適應當地情況。確保將治理改革計劃與其經營所在的社會環境聯系起來。此外，以歐盟于2016年出臺的《一般數據保護法規（GDPR）》為代表的一系列針對數據安全的法律法規的出現和新的網絡威脅也迫使礦業公司考慮數據和網絡安全。然而，對于許多礦業公司來說，適當的網絡安全措施通常仍然是在公司遭遇違規或損失后才采取的亡羊補牢舉措，而非防患于未然的措施。因此，ESG對于這些礦業公司來說無疑是一個重大的風險與調整。

另一方面，人們越來越認識到良好的ESG帶來機遇。在ESG方面表現良好的公司更有可能產生長期價值。在2014年至2018年期間，在ESG因素方面排名前五分之一的標準普爾500指數公司的表現比排名最靠后五分之一的公司高出25個百分點，其股價波動較小。盡管實施現場保證會產生短期的成本影響，但越來越多的研究清楚地證明了良好實踐的價值。處于ESG績效前四分之一的公司的增長速度比其行業平均水平快約40%。多樣性和包容性也是判斷礦業公司的指標之一。最近一份關于AIM和FTSE Small Cap公司董事會多元化的報告發現，許多AIM公司（主要為礦業初級上市公司），仍未承諾就此問題進行具體報告，前50名AIM公司中有42%仍然沒有參考其網站或年度報告中的任何多元化政策。在深入了解執行管理層和更廣泛員工隊伍的多樣性之前，這些指標顯然還有很長的路要走。社會風險一直是采礦業最容易被忽視的問題。然而，對不少機構投資者而言，這些是最突出的風險。

三、ESG在企業價值創造中的重要作用

隨著ESG日漸受到利益攸關者重視，其在包括采掘企業在內的各類企業的發展中的特殊地位逐漸受到認可，ESG越來越成為一個重要的企業績效指標。然而，從創造價值的角度看，ESG的角色遠不止這些。

（一）對企業估值的創造價值的八種方式

在《Five Ways ESG Creates Value》[5]一文中，作者闡述了五種ESG創造價值的方式。這些創造價值的方式，根據其創造價值過程的差異，可以分為直接和間接兩種。有的是通過對企業損益表上的關鍵項的直接改變，進而直接創造價值，而有的則是通過改變企業運營過程中的某些流程或要素的變化，進而以非直接的方式影響財務數據，間接創造價值。這五種方式同樣適用于礦業能源企業。

1.收入增長

因為外部消費者和利益攸關者越來越關注可持續性與ESG元素，并要求以可持續方式生產符合特定可持續性標準的產品。因此，擁有較好ESG表現的企業能擁有一個強大ESG商業模式，使得企業可以滿足更多客戶對供應商ESG的更高要求，繼而可以促進企業銷售增加，直接獲得更多的收入。

在采掘行業中，以錫礦開采企業為例，它的具體體現在對礦石產品的銷售與采購關系中。早在2012年，英國《衛報》及“地球之友”共同發起的一項調查發現，印尼的邦加島錫礦對環境破壞大，且有大量不受監管的非法雇傭童工的情況，保守估計其平均每年還會造成150名礦工喪生。由于來自環保慈善組織及大量消費者的壓力，世界電子巨頭韓國三星電子公司2013年時不得不承認，其生產手機所用金屬錫來自印尼有爭議的邦加島非法童工開采區。

隨著印尼錫生產環節的亂象被曝光，以蘋果、三星等為代表的全球大型電子產品生產商對ESG的日益重視，作為終端用戶完善其原材料負責任采購政策，對供應商的原材料來源的可追溯性也越來越重視。三星更是投入資源、采取措施追蹤其印尼錫礦區的供應鏈并承擔應負的責任。無獨有偶，2019年12月，一場由一個國際人權組織代表剛果民主共和國（DRC）那些被當地礦企非法雇傭為童工并在開采鈷時被殺或受傷孩子的父母在美國提起的，對蘋果、谷歌、戴爾、微軟和特斯拉提起的具有里程碑意義的集體訴訟使得ESG問題和企業觀察這些問題的責任再次成為焦點。

在這種背景下，擁有較高ESG標準的礦石和原材料生產商可以獲得更多的訂單，繼而可以促進礦產品銷售增加，直接獲得更多的收入。從資產估值的角度來看，由于ESG對銷售的促進作用，更高的收入會增加礦企的現金流，正常運營的、有正現金流的礦企都會獲得更高的企業現金流，進而對估值產生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產生積極作用。

2.運營成本降低

降本增效一直是很多礦業企業的重要運營理念，通過對ESG理念在企業運營的各個環節的應用，實現降低能源消耗、使用具有顯著成本效益的替代能源和減少水資源浪費，提高運營的整體效率，不僅提升了ESG水平，更可以顯著降低運營成本。在采掘行業中，大量以礦山開采企業為例，通過規劃生產、提高礦山設計效率、優化選礦流程、生活區使用替代能源等措施，實現了降低能源消耗和減少水資源浪費，從而降低運營成本的例子比比皆是。這些礦山通過降低成本，改善了利潤率。

從資產估值的角度來看，由于ESG對節約成本的促進作用，直接減少了成本支出，礦企會獲得更高的凈企業現金流，進而對估值產生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產生積極作用。

3.減少法律和監管干預

研究使用的法律法規并采取高標準嚴格遵守法規，企業可以大大降低法律法規方面的風險，減少因違反當地法律法規或行業規范而導致的罰款、生產中斷、停工停產等監管和強制措施，從而避免收入損失和應對方面的額外成本支出。

在采掘行業中，這些措施的表現尤為突出。由于礦山運行的特性，由于ESG原因導致的法律法規風險無論從數量還是從嚴重程度而言都比一般生產企業要大的多。保障生產安全等措施極為重要，礦山生產中斷后再次恢復生產的代價巨大，因此，加強ESG方面的管理是增加穩定企業效益，增加礦業企業競爭力的一個重要方法。

2019年1月25日，巴西Corrego do Feijao礦的1號尾礦壩發生災難性故障，造成259人死亡，另有11人失蹤，尸體從未被找到。這一消息在采礦業中引起了震動，因為鐵礦石巨頭淡水河谷（Vale）公司承認對礦漿儲存方面的失誤負有責任。作為該礦的所有人，淡水河谷公司收到了巴西當地監管部門的嚴厲監管與執法處置，它的市值更是蒸發了近190億美元。2020年早些時候，巴西國家礦業局下令立即關閉47座未經穩定性認證的鐵礦石尾礦壩，其中一半以上為淡水河谷及其附屬公司所有。就淡水河谷公司而言，單是這場災難就改變了游戲規則，政府和監管部門迫使他們重新評估尾礦壩風險，同時也催生了“投資者采礦和尾礦安全倡議”的創建，由英格蘭和瑞典機構投資者的道德委員會擔任這個跨國倡議的主席，加大對礦業企業的監督力度。

從資產估值的角度來看，由于安全管理、企業管制等ESG措施穩定了收入，減少了額外成本支出，使得礦山企業的現金流穩定性大大提高，不僅對節本增效產生促進作用，直接減少了成本支出，礦企會獲得更高的凈企業現金流，更有可能在評估過程中降低現金流的不確定性，進而降低風險溢價，實現更低的貼現率，提高企業未來現金流的現值，對估值產生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產生積極作用。

4.生產力提升

尊重員工、照顧他們的福祉、管理利益攸關者期望（如工會的工資要求）的企業通常會獲得更高的員工生產力，這對于提高效率，實現收入增長至關重要。盡管越來越多的礦山開始嘗試增加無人駕駛與自動化設備，但很多中小型礦山仍需要大量人工作業，采掘業仍屬于勞動密集型企業，勞工的生產力對其運營結果仍有重大影響。另外，許多礦業項目在相對缺乏政府監督的司法管轄區，未成年工人和工作條件等問題經常發生。盡管這些社會風險對礦業公司來說是普遍存在的，但國家工作人員需要參與ESG過程，尤其是在社區規范和立法可能有所不同的高風險司法管轄區。例如，通過大數據和有效的ESG流程，登記全部員工（包括正式工和臨時工）的出生日期，以及他們的工作性質，以確保未成年人不會從事危險工作。通過這些ESG管理和企業政策，對這些問題進行妥善處理，也有助于提升生產力。

從資產估值的角度來看，這種影響很難單一量化，但會以收入增長、成本節約、風險降低、避免浪費、提高利潤率等多種形式體現出來，且此類影響很難簡單量化。因此，ESG通過生產力提升方式是間接達到的創造價值的目的的。

5.投資和資產優化

除了通過對企業運營的內部影響創造價值外，ESG也可以通過外部影響創造價值。將ESG深深植根于其商業模式的企業在投資者中表現良好，吸引投資者，對其股票產生長期穩健的需求，推動其股價可持續性增長，通常會在資本市場中獲得更高的估值。

ESG對礦業企業價值創造的貢獻可以表現為使該礦業企業獲得更高的ESG評分，向資本市場釋放重要的信號，吸引投資者對其進行不同類型的投資，提升該公司股票的需求，拉升了對其股票的長期穩健的需求。從資產估值的角度來看，這種方式對價值創造的貢獻較為間接，且無法量化。全球第四大鐵礦石生產商FMG近年來持續獲得較高的ESG評分（S&P ESG Score 66/100），其股價也節節攀升，5年內升值了超過300%。

除此之外，通過對ESG與估值之間緊密關系的深入研究，筆者認為ESG還可以從以下3方面的價值驅動因素。

6.積累無形資產價值

隨著投資升級與資本市場的發展，無形資產的價值已經越來越受到市場與投資人重視。在ESG方面表現突出的企業，會累計更多的潛在商譽，從而提升其無形資產價值。從歷史上看，一個專注于礦業社會風險的ESG計劃可以對工人和社區產生有意義和積極的影響，它還有助于為采礦業、股東、投資者和更具社會意識的公眾樹立更負責任的形象。在采掘行業中，礦業公司通常會向社區項目付款，投入到當地社區，遵守社區參與要求,尤其是在社區規范和立法可能有所不同的高風險司法管轄區，通過建立礦山所在地或生產地當地社區關懷項目，樹立起負責任的企業形象，進而提升其無形資產價值。

從資產估值的角度來看，由于ESG計劃會累計更多的潛在商譽，從而提升其無形資產價值。在估值中（尤其是市場交易法的估值中）通過溢價的形式間接體現出來，使得ESG成為采掘業估值中的一個不可或缺的緊密組成部分。

7.更優融資條件

融資方也越來越重視其融資對象的ESG表現，在此方面有優異表現的企業，更容易符合融資方要求，從而獲得更優的融資條件，降低資金成本，提升其估值。反之，不注重提升ESG表現和解決可持續發展風險的公司將遭遇市場越來越多的疑慮，進而導致更高的資本成本，對其估值產生負面影響。

目前，主流銀行界均已通過可持續金融框架提供金融產品，服務于可持續金融，兌現銀行支持可持續經濟增長和向低碳經濟過渡的承諾。可持續金融被廣泛定義為任何形式的金融產品/服務，其促進積極的環境和/或社會（ES）目的，同時有助于實現巴黎協議目標和可持續發展目標（SDG）。同時對于投資產品也有ESG框架，將投資產品分類為可持續ESG產品。同時，除了全部行業共通的三個關鍵原則，即綠色貸款原則（GLP）、可持續發展掛鉤貸款原則（SLLP）和社會貸款原則（SLP）外，赤道原則和礦業融資原則都有針對礦業公司融資目的關鍵原則（前三項是由貸款市場協會制定的一般原則，后兩項是更針對采礦業的原則）。

其中，赤道原則不是由貸款市場協會制定的一般原則（如GLP、SLLP和SLP），而是旨在針對那些在項目融資領域運營的實體，因此直接與礦業公司運作掛鉤，作為金融機構在項目中確定、評估和管理ESG風險的風險管理框架，赤道原則旨在為盡職調查和監督提供最低標準，以幫助做出負責任的決策。它們是一套十項社會和環境原則，涵蓋環境標準、利益攸關者參與和報告以及透明度等問題，借款人必須遵守這些原則，才能讓參與的金融機構提供貸款融資安排。雖然赤道原則主要針對項目融資領域的貸方，但礦業原則可以被視為礦業公司采用的行業標準原則。赤道原則目前已經有37個國家的116家金融機構參與了赤道原則。而礦業融資原則由國際礦業與金屬理事會（ICMM）制定，通過一套全面的38項績效期望（涵蓋道德商業、環境績效和生物多樣性保護等原則）來定義公司成員的良好實踐ESG要求以及關于一些關鍵行業挑戰（如氣候變化和礦產收入透明度）的八份相關立場聲明。礦業原則是一個重要的行業晴雨表，ICMM的成員（目前包括27家礦業和金屬公司，包括Rio Tinto、Anglo American、Glencore 和BHP，以及50多個國家的超過35個協會）預計將遵守采礦原則作為會員資格。

從資產估值的角度來看，由于ESG降低了融資方的風險溢價，實現了更低的貼現率，提高企業未來現金流的現值，對估值產生正面影響。因此，這個方式對收益法的估值會產生積極作用。

8.投資者資產配置限制

當前，越來越多的投資者（尤其是機構投資者）將被投資對象的ESG情況作為是否對其進行投資的必要決策依據。因此，從機構投資者資產配置的角度出發，將ESG深植于其商業模式并獲得較高ESG評價的企業，會受到更多的投資者青睞，將更有效地吸引投資，包括更高質量、更耐心的資本。

碳中和、零碳排放和能源轉型議程也是解除投資者資產配置限制的重要因素，礦業公司也在響應更廣泛的能源轉型議程。這不僅受到ESG利益攸關者和圍繞減少碳排放的目標的推動，還受到商業需求的推動，明確了投資者在進行資產配置時的ESG考量與偏好，釋放了此類投資者對ESG標準高的礦業企業的需求。然而，從資產估值的角度來看，這種方式對價值創造的貢獻較為間接，且無法量化。

（二）ESG在企業估值中的具體應用

1.市場法估值

可比公司法和可比交易法是市場法估值中常用的方法。通過與其他相似度較高的上市公司或交易標的進行比較，利用某些估值倍數，綜合一些特定調整，從而對評估對象進行估值。筆者認為，隨著ESG的重要性日益體現，在使用可比公司法和可比交易法對礦業企業進行估值時，應當添加ESG指標，作為比較與調整的參數。具體實施時，可以考慮先定性，后定量的原則進行，也可以參考ESG指數的發展趨勢，對估值倍數進行調整，以反映可比公司或可比交易間不同的ESG策略與表現。

2.收益法估值

收益法估值中考慮ESG的重要影響，一般可以在貼現率或現金流預測中定量反映出來。盡管貼現率調整這種ESG整合方法在該行業中被頻繁使用，但由于該領域的研究還很有限，還沒有明確的結論，調整的幅度仍然是一個較困難的抉擇[6]。然而，通過對ESG評級的參考和分析，估值從業者可以較準確的把握企業面臨的ESG風險，從而更準確地確定與ESG風險相關的貼現率的調整幅度。

同時，還應注意不重復計算折現率中的風險。例如，如果一家公司屬于一個通常受另一行業的ESG因素影響的行業，則可以認為行業beta（風險度量）部分包括此ESG風險。在這種情況下，由于負面的E影響，在對現金流量進行額外的向下調整時需要小心，因為它可以部分反映在行業beta中。因此，應結合行業和公司的特定特征以及現金流中的ESG調整，仔細考慮在貼現率中加入額外的溢價或折扣。

在對現金流量應用ESG調整時，個別ESG因素的重要性將因行業和公司而異，必須根據具體項目逐案評估。執行ESG相關調整經常相關的一個問題是未來現金流量確定的模糊性。對現金流進行量化調整，以反映ESG相關風險因素對企業現金流的影響。顯示與單個價值驅動因素相關的明確ESG調整將避免現金流確定的模糊性，估值師應當確保管理層和投資者能避免圍繞ESG相關問題對公司未來現金流量的正面/負面影響產生歧義，這也將有助于關注與公司相關的相關重大ESG問題。

3.溢價與折讓

在投資人越來越重視投資標的的ESG表現時，擁有較高ESG標準的公司，其股票流動性更好，流動性折扣等定量分析中應予以體現。具體而言，在流動性折讓（DLOM）的估算和應用中，應當考慮ESG表現對投資人產生的積極影響與對股票流動性的負相關性，對ESG表現良好，投資可持續性強的企業，在估值過程中確定流動性折讓（DLOM）時，應當有一定程度的定量體現。未來可以通過實踐案例來確定某些特定的調整系數。

四、ESG估值對價值投資的的影響力

隨著越來越多的投資者利用ESG數據來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數級增長。在2006年的聯合國負責任投資原則（PRI）報告中，ESG概念不僅首次被提及，當時由資產所有者、資產管理者和服務提供商組成的63家投資公司還簽署了包含ESG問題的6.5萬億美元管理資產。而根據全球可持續投資聯盟（GSIA）發布的《2020年全球可持續投資回顧》，截至2020年，在統計范圍內的全球可持續投資總額已高達35.3萬億美元，持續保持高速增長，而可持續投資占比已經超過統計范圍內全部投資的三分之一，高達35.9%，比2018年更是增加了33.4%[7]。加拿大現在是可持續投資資產比例最高的市場，達到了62%，其次是歐洲（42%）、大洋洲（38%）、美國（33%）和日本（24%）。在2018年至2020年期間，美國和歐洲繼續占全球可持續投資資產的80%以上。相比之下，中國的可持續投資資產比例僅2%，遠低于全球領先的資本市場水平。但隨著可持續發展理念和ESG理念的覺醒，在ESG投資已成為國際市場主流的大背景下，各國的ESG評價體系建設也在加快，可持續投資資產比例也在逐年提高。

與所有投資者一樣，可持續投資者也希望獲得更具有競爭力的投資回報。隨著越來越多的投資人相信實施ESG標準有助于提高回報，ESG戰略對上市公司的財務業績產生影響，他們對ESG戰略的重視促進了ESG投資。研究表明，將投資與ESG原則保持一致具有實實在在的好處。在過去十年中，大量研究繼續證明ESG投資的有效性。

美世在2009年發表了一份報告，回顧了16項關于社會責任投資（SRI）和財務績效的學術研究。只有三項研究顯示ESG特征與財務成功之間存在負相關的證據，而有十項研究發現了正相關的證據。該研究同時指出，包括基金管理人技能、投資風格和投資時間段等各種因素，對于ESG因素如何轉化為投資業績是不可或缺的[8]。2015年，牛津大學和Arabesque Partners對包括學術研究、行業報告和媒體文章200多個來源進行了分類研究，總結出88%的信息來源發現具有穩健可持續發展實踐的公司表現出更好的運營績效，最終轉化為現金流[9]。2016年，巴克萊研究創建了廣泛多元化的投資組合，追蹤彭博巴克萊美國投資級公司債券指數，以調查ESG整合與公司債券表現之間的聯系。它們與指數的主要特征相匹配，同時對不同的ESG問題進行了有利或負面的傾斜。該研究發現，積極的ESG傾斜導致小而穩定的業績優勢，且沒有發現負面業績的證據[10]。2019年，摩根士丹利可持續投資研究所使用總回報和下行偏差來比較2004年至2018年以ESG為重點的共同基金和交易所交易基金（ETF）與傳統同行的回報和風險表現。該研究發現在與傳統基金相比，可持續基金的回報率較低，并且它們表現出較低的下行風險。此外，在極端波動時期，該研究發現有強有力的統計證據表明可持續基金更加穩定[11]。在2021年，該研究所發布了一項研究，發現專注于股票和債券的ESG因素的基金，比非ESG投資組合更能經受住極端波動和衰退。根據這項針對3 000多個美國共同基金和ETF的研究，可持續股票基金在2020年的總回報率中值超過了非ESG同行基金4.3%[12]。

由此可見，作為可持續投資的基礎，ESG考量在可持續投資的表現顯示出關鍵性的影響力。ESG因素涵蓋了廣泛的問題，這些問題傳統上不屬于財務分析的一部分，但可能具有財務相關性，且仍然是許多ESG投資者的共同動機。因此，該領域已擴展到考慮財務重要性，許多投資者現在希望將ESG因素與傳統財務分析一起納入投資流程。隨著主要機構投資者明確表示他們希望他們持有的公司對 ESG 標準做出強烈承諾，對ESG的重視程度越來越高。

五、結論

隨著可持續性投資日益發展，環境、社會和公司治理（ESG）的重要性日益凸顯，而ESG對估值的影響也日益增加。越來越多的投資者利用ESG數據來支持他們的投資決策，ESG投資近年來呈指數級增長。由于投資市場的需求，對于定量的ESG數據的需求也越來越大，全球各大主流評級機構紛紛推出各種ESG評分，為更準確的ESG估值提供了數據支持。

通過對環境、社會和公司治理在價值創造方式的討論，以ESG考量和包括收入增長、運營成本降低、減少法律和監管干預、生產力提升、投資和資產優化、積累無形資產價值、更優融資條件和投資者資產配置限制在內的8種價值創造方式為核心的ESG估值為ESG投資提供了金融學理論層面的依據。結合ESG的風險和獨特性，將ESG績效以合理的形式在企業估值中體現出來，從而反映到投資價值與投資表現中。同時也對未來采掘業企業估值中對ESG影響的定性與定量研究提出了思考與建議。