基于REITs的版權資產證券化法律規制模式研究*

□文│朱 沖

房 地 產 投 資 基 金（Real Estate Investmant Thrusts，簡稱“REITs”）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。中國資本市場對REITs探索籌備的歷程長達十余年。中國人民銀行、證監會等相關部門一直在研究促進基礎設施REITs發展的法規及政策。2020年4月以來，證監會、國家發改委先后發布了多份推進REITs試點工作的規章及規范性文件，確立了REITs“公募基金+資產支持證券”的產品結構與在證券交易所上市交易的模式。本輪基礎設施公募REITs試點范圍除了傳統基礎設施項目，還將數據中心（IDC）、高科技產業園區等“新基建”資產囊括其中。版權類資產作為文化產業園區的經營亮點，在其孵化下迅速成長，在多元化的場景優勢加持下，其“爆發性”的變現能力可提升“新基建”資產估值的想象空間，與歐美成熟市場數據中心資本化的主流平臺同臺競技，有望成長為科技賦能型不動產類資產和未來公募REITs市場為投資人帶來高回報的優質資產。

一、我國版權資產證券化發展現狀

1.上位法不足

2020年新《證券法》已將資產支持證券（ABS）和資管產品列入證券的范圍，但《證券法》主要規范的是股票和債券的發行轉讓，而資產支持證券和資管產品的發行上市有其自身的特點，于是授權國務院按《證券法》的原則制定它們的發行上市辦法。資產支持證券的管理目前由中國人民銀行（通過中國銀行間市場交易商協會）、銀保監會、證監會以及國家發改委進行分立式監管，這些部門都各自制定了本部門內適用的資產支持計劃（或資產支持票據、資產證券化管理辦法），監管思路的分歧必然造成規則的不盡統一，也留下了監管套利的空間。但這并不意味著其作為債務工具的法律效力和相關市場規則可以被隨意解釋。考察存量的版權資產證券化結構，可發現其中包含了項目公司、SPV（Special Purpose Vehicle， 特殊目的公司）甚至雙SPV、私募基金等復雜的法律設計，而且結構涉及基金持有人大會、基金管理人、專項計劃管理人、項目公司乃至原始權益人等多個參與主體與委托代理層級，遠比普通的證券化產品復雜，權責邊界的模糊對內部治理的有效性提出了挑戰。需要研究如何統一不同資產證券化產品的法律適用標準，壓縮監管套利空間，將其納入金融監管體系，改進現存的不規范甚至是與法律相抵觸之處，提升對投資者的保護以及產品自身的合規性。[1]

2.現行融資模式存在困境

版權產品主要業態是消費信息或消費資訊，包括借助資訊消費相關的商品或者服務，優質版權是版權企業運營的核心資產和關鍵性資源。版權企業迫切需要有較好的融資渠道來促使上游版權方與其達成更多獨家版權協議，或通過支付高額預付金等版權付費模式提高市場進入壁壘、搶占市場份額。

考察已上市交易的版權證券化產品，普遍采用多個版權企業“抱團取暖”的私募發行模式，在底層資產所有權、流動性、估值及收益上的差別帶來了產品結構上的差異。但審視已上市的版權證券化項目，普遍在市場交易活躍度和二級市場流動性方面存在嚴重問題，部分產品甚至連日不見成交。產生問題的根源在于制約版權證券化的四大核心障礙：資產確認、價值評估、法律適格性和風險緩釋始終無法解決。

當前版權企業的資金難題包括了獲取外部資金難、自有資金回收難兩個方面。除因為行業性質造成資金方容易高估版權企業信用風險，進而難以提供與風險相匹配的資金之外，版權企業在自身賬期處理上的話語權也較弱。問題的根源在于無論是超額擔保、優先/次級分層結構、現金質押賬戶、差額補足、回購義務的內部信用增級方式，還是依托政府投資平臺或國有產業基金乃至保險等第三方信用機構的差額支付和保證擔保為基礎資產提供外部信用增級方式，都不能完全解決版權基礎資產的違約風險、法律風險、現金流風險及破產隔離風險。[2]

此外版權瑕疵、盜版以及侵權等問題也導致構建版權基礎資產的權利根基不穩。據此搭建的風險識別體系難以實現整個風控流程的閉環。版權投融資模式亟須市場供給側結構性改革，提高定價效率，滿足版權市場交易主體管理版權衍生品價格波動風險需求，探尋多方共贏的輕資產方向轉型新路。

3.版權基礎資產“股性”優于“債性”

雖然在法律層面相較與公司債券融資、企業債券融資、債務融資工具融資等融資方式，版權資產證券化產品尚無明確的性質界定，但其無到期日、可續期、利息可遞延等特征使其兼具“股性”與“債性”。版權作為無形資產其無實物形態、歸類非貨幣性資產，其目標收益率高度依賴于產品影響力營銷和社會流行喜好。強競爭性資產的屬性決定了版權個品經營狀況的高波動性。在創造經濟利益方面較大的不確定性導致在版權ABS產品中追逐一個“超額收益”的確定性目標非常難，難以像正常債券交易一樣，可隨時計算證券的“本金因子”和“實際久期”，使其“債性”不足。

通過分析金融工具列報會計準則、證券化產品會計處理規定，并結合募集說明書主要條款，可以得出版權ABS具有權益類投資的“股性”。隨著人們對版權產品的應用方式與消費習慣的變化，都會對版權本身價值和證券化產品的后續發行構成長期影響，也必將改變版權基礎資產估值體系。順周期的優質版權項目的估值可能會有爆發性的增長，當然也不能排除部分以線下院線為代表的傳統版權項目可能面臨長期的經營困難。

疫情暴發以來居家隔離、限制流動等常態化防控措施，都讓以院線為代表的版權行業線下流量變現遭受前所未有的沖擊，但也讓以游戲為代表的在線版權產品迎來消費熱潮。版權資產的“股性”在疫情面前凸顯出來，在這“一冷一熱”之間的周期變動對版權資產質量和付息能力的沖擊凸顯了版權ABS“股性”優于“債性”。

4.文化產業園區投融資循環的需求不足

當前主要服務版權經營企業的文化產業園區項目落地難，除了貨值評估、財政承受能力論證等原因，資金投入量大，回報周期長，投資回報吸引不足、風險分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要因素。

其中退出機制除了到期移交和政府回購，項目轉讓屬于較為主流的方式，但也面臨著設置鎖定期、限制受讓主體、合同有關義務的承繼、政府部門審批或備案程序等各類約束，均使得項目的轉讓存在一定困難。在難以為各類型金融資本提供與風險相匹配的投資收益回報以及有效的退出渠道的情況下，以公益服務性項目為主的文化產業園區雖然在建成驗收后運營風險很低，但與此同時收益也被限制在一定區間，多數項目的投資收益甚至低于企業的融資成本。

REITs作為一種有效的退出方式，使得前期資本可在PPP項目進入穩定運營階段時退出，將底層資產的未來可收取現金流一次性折現、變現，從而實現底層資產出表、搭建輕資產運營平臺，與偏好于承擔較低風險、獲得穩定回報的成熟期金融資本有效銜接，滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。發行版權REITs產品可以達到盤活存量項目中的國有資本、提高資金的利用效率、拓寬融資渠道、降低地方政府杠桿率和對債務融資依賴的功效。通過將缺乏流動性的存量版權資產轉化成流動性強的標準化金融產品，從而形成一個良性循環，文化產業園區版權資產的流動性和融資便利性都可以得到較大提高，實現指數級成長的規模效應。

二、REITs模式下版權資產證券化法律規制框架要點

1.版權REITs的法律定性

根據REITs試點制度的規則安排，在《證券法》的框架下設立存在實際控制關系或受同一控制人控制的公募ABS和公募REITs，這意味著在此試點框架下版權資產證券化產品將被拆分為兩種獨立的證券品種在市場上公開發行、交易。但版權ABS和版權REITs的產品結構仍將參照目前的資產證券化業務架構，以版權基礎資產所產生的現金流為償付支持。但保留版權行業特色安排，在強制信息披露、反欺詐、投資者保護、法律責任、監管架構上，版權ABS和版權REITs將直接對接《證券法》的要求，強化持續管理、防控風險，保護持有人利益。[3]

2.版權REITs的交易架構設計

版權REITs基本設計思路為“公募基金+ABS+項目公司”三層架構。先由公募基金管理人向證監會申請注冊并取得注冊文件后，基金進行公開發售，由計劃管理人設立文化產業園區資產支持專項計劃，將園區內一系列性質相類似的、業務相近的、可產生預期現金流的版權資產組成資產池并出售給專項計劃。[4]基金設立后以募集資金認購資產支持專項計劃全部份額，證券投資基金通過專項計劃及項目公司股權穿透取得文化產業園區項目完全所有權。在版權REITs存續期內，基金管理人作為運營管理機構持續提供優質的管理服務并收取運維費用，文化產業園區通過收取版權企業融資租賃費、股東分紅等方式將利潤逐層支付或分配至基金，最終向基金投資者進行分配。證監會試點辦法中定義REITs為介于股票和債券之間的投資品，可簡單類比為股票基金，即有固定收益屬性，因為其收益的90%以上要用來分紅，這就導致優質版權項目的回報率會遠高于無風險利率。

3.版權REITs的管理模式

版權REITs資產價值重點體現在優質資產與管理人能力兩方面，由于版權ABS和版權REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項資產計劃的業務形態和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監高職責義務”相關的條款，需要對管理人和原始權益人的職責義務、投資比例和標的、版權資產標準等相關事項專門規定。雖然我國REITs配套制度安排中，允許采用外部管理模式即基金管理人設立專門的子公司或者委托外部管理機構對底層項目運行與管理，但要研究如何通過委托管理協議的條款設計等外部監管制度安排遴選出優秀的專業管理人，其需要同時具備保證基礎資產的成長性和經營活力的資產管理能力以及通過資本循環為投資者締造可持續長遠價值的資本運作能力，實現版權REITs的資本循環和收益提升的內生性增長以及獲取額外資本能力的外沿性增長。

4.版權REITs的信息披露責任配置與追究機制

版權REITs的基金持有人有別于普通基金的被動投資，具有一定的決策權，這需要以更有效的信息披露作為前提。證監會出臺的指引中明確了募集設立REITs中基金管理人的申請文件及信息披露要求，并對存續期內的基金管理人持續信息披露作了規定。考慮到版權企業經營中多存在債務融資，很多項目的杠桿率較高，發行人公司治理、債務籃子和償債信用情況很難完全穿透披露。版權REITs募集完成后就可能面臨原始權益人用高融資成本資金償還低融資成本資金的問題，需要對版權基礎資產池構成及履約情況、交易結構、信用增級措施、對原始權益人的持續經營與履約能力、專項計劃管理人以及相關中介機構履行信息披露義務，實現基金信息披露與專項計劃信息披露的協同與銜接，并將上述主體納入相關法律責任追究體系。[5]

5.版權REITs的上市及退市條件

版權REITs主要投資于文化產業園區基建項目，因投資期限較長決定了其只能是契約型封閉式基金。版權REITs以較低的融資成本把重資產做成輕資產，避免文化產業園區和版權經營企業承擔過高的財務杠桿與財務風險。因此，版權REITs上市、退市條件的設置，與普通基金存在一定差異，通過基金管理人與專項計劃管理人、項目公司、原始權益人等主體之間一系列協議安排來實現基金持有人會議對版權項目購入或者出售、基金擴募、重大關聯交易等重大事項的決策權。包括使用信息技術對基金資產使用進行跟蹤監督，防控資金使用中的道德風險。[6]此外在版權REITs份額分散度、文化產業園區的持續運營能力等影響投資者權益等重大事項上，需要防止出現版權REITs份額被少數主體集中持有后面臨的控制權集中等公司治理的問題。為了更好地保護公眾投資者合法權益，需要研究對此類現象如何予以規范和約束，以保護其他持有人的合法權益。以此為基礎設置版權REITs初始上市、維持上市以及退市的標準。

6.版權REITs監管體系的協作與分工

版權REITs具有流動性高、收益相對穩定、安全性較強等特點，但這些特點以基礎資產所有權或經營權的真實出售，以及基礎資產的持續經營為前提，不同環節涉及不同的監督管理機制。如何建立相關參與主體履職監督機制、投資者適當性管理與保護機制，壓實對版權ABS管理人、托管人和中介服務機構的專業勝任要求，明晰各方的權利、義務與責任，建立有效治理決策機制，形成良好的協同和制衡機制。需要在證券監管機構、各級發改委和地方政府間形成監管合力，加大對違法違規行為的追責力度。

三、REITs模式下對版權資產證券化的流程再造

1.建立版權資產基金管理的專業牌照

從功能監管的原則出發，應明確證監會為版權ABS和REITs公開發行和交易的主監管部門，通過制定配套業務規則，建構相關審查標準和發售流程。對管理人、托管人、原始權益人、資產服務機構、基礎資產評估機構等各參與方的職責、盡職調查、計劃的投資運作和信息披露進行業務層面的詳細規范，依法履行行為監管和功能監管。版權REITs作為專業的投資領域需要具有完備的資本市場運作經驗，應吸引更多的專業版權管理和運營主體參與進來。從以美國數據中心（IDC）為代表的版權REITs立法過程來看，也經歷了這一融合的過程。我們也可以讓版權ABS的投資人和運營主體參與REITs的設立，適時建立版權資產基金管理的專業牌照。

2.平衡原始權益人和基金管理人權利義務

相較于其他資產證券化方式，版權REITs法律制度設計中最重要的就是如何實現基金治理架構中的原始權益人和基金管理人權利義務之平衡，考慮到原始權益人對版權經營資產的運營有一定控制力的天然要求，在基金協議和基金管理公司委托原始權益人關聯的外部管理機構負責運營職責的相關協議中如何處理重要事項上往往也會存在爭議，會產生類似于上市公司大股東和實控人主導權之爭的問題。為避免雙方可能的利益沖突，需要通過制度設計和協議安排給予原始權益人對運營權的一定保障，尊重原始權益人的合理訴求。要通過厘清股東資質，強化股東穿透管理，細化關聯方認定標準，規范實控人行為，在產品方案、交易結構、制度建設、運營管理、詢價發行、估值核算等方面通過合同安排平衡各方利益訴求，督促各方牢守底線、明晰邊界，并落實在項目公司法人治理結構中。

3.設計良好的基金內部治理架構

良好的基金治理結構是任何基金穩健運行的微觀基礎，考慮到我國準備發行的版權REITs均為契約型基金形式，而契約型基金一直被詬病的弊端是實踐中基金持有人大會的地位和權力往往停留在紙面之上，不僅因為《證券投資基金法》在程序上的嚴苛規定使得基金持有人大會難以召開，還因為基金的高度分散持有，多數小額投資者通常缺乏參與基金治理的積極性和動力，不愿耗費財力和精力出席基金持有人大會，基金持有人難以切實地行使監督權。基金管理人和基金托管人事實上的選任關系使得托管人不具有獨立的監管地位。可在《證券投資基金法》第四十八條框架下探索對公募REITs設立持有人大會日常機構。中長期可針對公募REITs依法建立“公司型基金”制度。引入“公司型基金”治理架構設置，將持有人大會等常設機構改制為基金公司董事會，引入獨立董事制度，通過公司制度的獨立董事制度專事對基金管理人、基金托管人進行監督，由其決定是否將更換管理人等重大事項提交基金持有人大會表決，讓有效的公司治理成為基業長青的重要保障，進而保障基金持有人的利益。

4.構建保證版權REITs持續運營的法律鏈條

在我國公募REITs法律法規較為健全的情況下，需要梳理現行業務規則，繼續完善知識產權權利穩定性的相關規范、知識產權登記公示制度、基礎資產風險隔離制度，形成簡明清晰友好的規則體系，將合規理念逐步貫穿各業務環節。

在產品設立階段各方的盡職調查責任、底層資產重組過程中可能涉及的審批流程特別是原始權益人以項目公司股權直接認購公募基金份額的問題、“股+債”模式與反向吸并、債務構建安排、不設私募基金架構可能面臨的法律問題及緩釋措施提前安排，并在投資者結構、受托機構、再證券化規定等方面作前瞻性安排。考慮到版權行業經營的重大風險性，對可能出現的加速清償事件或違約事件以及底層資產無法處置變現的風險，要建立風險防范、揭示、處置的風險管理制度體系。要通過分層分檔償付設計，滿足不同的風險期限要求。在受托機構方面，除了SPT（特殊目的信托）形式，SPC（特殊目的公司）形式也應納入監管沙盒試驗范圍。

5.在保護與發展中取得平衡

在當前投資者對版權REITs的認識還不充分的情況下，需要特別注意投資者的風險承擔問題。這既要保障投資者掌握充分的信息獨立形成投資決策判斷，也要從設計產品結構之初就要從杠桿率、分配與機構投資者培養等各方面來平衡投資人和原始權益人等各方利益。

在資金端，需要對年金、社保基金、人壽資金、保險等長期資金制定出鼓勵政策，以擴大投資者群體；在資產端，需要對版權資產類型進行嚴格界定，聚焦優質資產，支持投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展試點，優先選擇現金流成熟穩定的項目發行，同時保證版權資產類型的多樣化。

考察已發行的REITs產品均設置了超額抵押、超額利差、設立保證金及現金儲備賬戶等內部增信措施，或差額支付承諾、第三方擔保、回購承諾等外部增信措施，在計劃存續期，原始權益人對優先級證券的本息兌付承擔補足支付義務，并對產品的開放退出提供流動性支持。版權REITs正式上市后對可能出現的風險事件要積極回應市場關切，防范個案風險外溢。在基金合同終止的情形發生時激活“落日條款、生前契約”，以多元化市場工具完善債券違約市場化處置機制。

四、結語

伴隨著我國產業園升級為以高新技術、信息科技、文創等知識密集型為主的高附加值產業，版權REITs也將借此東風為版權經營企業股債結合投融資開拓了一條新的路徑，利用版權REITs擴募機制實現優質版權資產的持續注入，形成促進科技、資本和版權產業高水平循環，實現版權產業基礎的高級化、產業鏈現代化具有示范價值。要努力把版權REITs建設成市場引領效應強、多元化投資者聚集的特色REITs板塊，推進版權資源向規模經濟效應和品牌效應轉化，以資本市場、產品、技術體系的創新推動我國版權行業長效發展機制的確立。