中文語境下公司年報可讀性與股權融資成本*
——基于深交所創業板的實證研究

錢 燕，楊添程

（蘇州科技大學商學院，江蘇 蘇州 215009）

一、引言及文獻綜述

資本市場為上市公司提供股權融資、再融資等融資渠道，融資成本是上市公司融資決策關注的主要因素之一。近年來，我國資本市場改革的一個重要方向是完善上市公司信息披露制度，提升市場透明度，推動上市公司高質量發展。2019年修訂后的《中華人民共和國證券法》和2021年修訂后的《上市公司信息披露管理原則》分別在信息披露方面新增了“簡明清晰、通俗易懂”的要求。年度報告是上市公司強制性信息披露文件，財務信息披露通常受到準則約束，而非財務的文本信息披露卻具有較高彈性，公司內部人決定年報最終披露的內容。投資者通過閱讀公司年報，挖掘公司經營狀況和未來發展趨勢信息，衡量投資風險和收益。公司面臨的風險越大，投資者要求的收益率必然越高。年度報告簡明清晰、易于閱讀和理解，即可讀性較高，有助于提高公司信息披露透明度（李春濤等，2020），投資者據此衡量企業的風險和收益便較為準確。而若年度報告晦澀難懂、可讀性差，會加劇上市公司和投資者間的信息不對稱，此時投資者難以準確預測需要承擔的風險，那么風險厭惡型投資者會放棄投資，風險偏好較高的投資者則會要求更高的必要報酬率。綜上所述，從理論邏輯上講，年報可讀性與公司融資成本之間存在負向關系。然而在現實中，公司提高年報可讀性是否一定能降低股權融資成本？中文語境下迄今為止尚缺乏直接的經驗證據。

學術界對公司年報文本可讀性的關注由來已久。Soper等（1964）指出增加年報可讀性即提高年報可理解性以吸引讀者，Li（2008）在實證研究中引入計算機方法測度可讀性，以 Fog Index 和文本長度作為年報可讀性的衡量指標，為后續研究提供了參考。隨著年報可讀性測度方法的出現，年報可讀性的影響因素及經濟后果受到關注。管理層出于自利動機可能會操縱年報可讀性（王克敏等，2018），而外部監管具有監督作用，會提高公司年報可讀性（翟淑萍等，2020）。從經濟后果上看，年報可讀性影響投資者決策，進而對公司股價產生影響。當年報可讀性較高時，投資者能夠更快、更準確地從中獲取有用的信息，促使投資者依賴年報所披露的信息進行決策，公司更容易受到投資者的青睞（Lawrence，2013）。反之，年報可讀性較差時，投資者會降低對公司管理層的信任程度，認為公司管理質量下降，對公司未來發展產生消極看法，造成股價波動（Hwang和Kim，2017）。可讀性低的年報增加投資者處理信息的難度，中小投資者會在市場上減少對該公司股票的交易。

年報可讀性與企業融資約束存在負相關性（李春濤等，2020；逯東等，2021），但對年報可讀性和股權融資成本關系的研究，大多基于英文文本進行分析。Courtis（1986）最早研究公司年報可讀性與股權融資成本之間關系，發現兩者存在弱相關性。年報可讀性會影響投資者對公司風險的看法，當管理層使用語言復雜性來混淆信息時，投資者感知到更大的風險，需要更高的股權回報（Garel等，2019）。Hatem等（2021）認為可讀性較低的年報會降低投資者對年報的閱讀和理解程度，提高投資者面臨的信息風險，從而導致更高的股權融資成本。

在中文文本語境下，從年報的非財務信息視角討論股權融資成本的研究還較少。是否可以以及如何從自身行為出發、降低融資成本是公司決策的重要內容。向投資者傳遞準確、及時的信息，進而降低股權融資成本，是值得上市公司關注的問題。基于此，本文以文本分析技術對年報可讀性進行測量，分析年報可讀性對股權融資成本的影響及機制，繼而考慮分析師關注、機構投資者持股等因素的調節效應，根據實證研究結果，就上市公司降低股權融資成本提出對策建議，并且為證券監管部門完善信息披露準則、加快資本市場制度建設提供參考。

本文的邊際貢獻在于：第一，基于計算機文本分析技術測度中文年報的可讀性并開展相關研究，為上市公司年報可讀性這一概念的技術實現與應用價值提供中文語境下的新證據；第二，從年報可讀性這一非財務信息視角揭示年報信息披露與股權融資成本的關系，豐富公司治理與融資成本之間關系的研究；第三，對“年報可讀性提高—增加股票市場流動性—降低股權融資成本”這一影響機制進行理論分析與實證檢驗，為理解年報可讀性和公司融資成本之間的關系提供來自股票市場的實證支撐。

二、理論分析與研究假設

（一）年報可讀性與股權融資成本

信息不對稱問題普遍存在于資本市場運行過程中，信息在各個利益相關者之間進行傳遞和接收，影響市場上的資金配置。作為資金供給方，外部投資者與上市公司之間的信息不對稱普遍存在。年度報告是上市公司向外界披露信息的重要載體，是投資者獲得相關信息的重要渠道，不同質量的信息披露直接影響投資者的決策 （Bushman和Smith，2001）。當年報可讀性較高時，投資者能夠輕松地閱讀年報，從而更快、更準確地從中獲取有用的信息。如果年報可讀性較低，投資者難以準確評估公司未來業績，對公司股票未來回報的判斷產生偏差，增加投資者決策時的意見分歧。特別是在公司經營不善的情況下，管理層更可能出于自利動機，通過降低年報可讀性來隱匿壞消息（Li，2008；王克敏等，2018）。投資者會采取更高的資金定價策略來進行自我保護，在不確定情況下尋找價格上的補償，增加公司融資成本（Chakrabarty等，2018）。基于上述分析，提出本文的第一個研究假設：

H1：公司年報可讀性越高，其股權融資成本越低。

（二）股票流動性的中介作用

金融市場微觀結構的研究發現，可讀性較高的信息披露可降低信息不對稱程度，改善股票流動性（王運陳等，2020），而較高的股票流動性能降低股權融資成本（高芳和傅仁輝，2012）。資本市場是信息加信心的市場，年報可讀性會影響投資者的信息解讀成本和對信息的信任程度，進而影響投資者的交易行為，并最終傳遞到股票市場流動性上。一方面，可讀性較高的年報能夠減少投資者獲取信息時付出的時間和精力，降低處理信息成本，使得投資者能夠更容易地從年報中挖掘出有價值信息（Miller，2010），對年報中所涉及的經營狀況、財務業績等信息更加信賴，提高其交易意愿，從而提高股票流動性；而可讀性較低的年報將會增加投資者處理信息的成本，影響其交易意愿，進而減少其股票交易活動。Lawrence（2013）對美國中小投資者的股票交易數據進行分析，發現投資者更喜歡購買年報可讀性較高公司的股票。另一方面，可讀性較低的年報會產生較為嚴重的信息不對稱現象，進而使資本市場出現道德風險、逆向選擇等問題，誘發投機性交易，增強資本市場價格的波動性，最終使資本市場的流動性下降。基于流動性溢價理論，資產流動性影響資產定價，流動性低的資產具有相對高的流動性成本，投資者則會要求更高的回報率，公司的股權融資成本隨之上升。據此，提出本文的第二個研究假設：

H2：年報可讀性提高有利于提升股票流動性，從而降低股權融資成本。

（三）分析師關注的調節作用

證券分析師是資本市場中的重要信息中介，作為高級金融從業人員，證券分析師擁有豐富的專業知識，能對公司所披露的信息進行更好地理解和整合，撰寫信息含量高的研究報告（Francis 和Soffer，1997），將專業的解讀傳遞給普通投資者。基于中國資本市場的研究發現，證券分析師能夠有效地提高上市公司的信息透明度和資本市場的運行效率，降低投資者投資風險。證券分析師對年報信息的分析解讀已成為廣大投資者決策的重要參考依據（胡瑋佳和韓麗榮，2020；劉少波等，2021）。分析師不會特別關注可讀性較差的公司年報（劉會芹等，2021），分析師關注較多的公司由于信息解讀比較全面和準確，更容易為投資者所了解。此外，分析師對上市公司進行長期跟蹤和不定期考察，會起到重要的外部監督作用，一旦識別出管理層存在會計操縱等違規行為，會對公司形成負面影響，這種震懾作用可降低公司管理層自利行為，提升公司信息透明度。因此，隨著分析師關注增加，年報可讀性較高公司的信息不對稱程度下降，投資者購買股票的潛在風險下降，公司股權融資成本降低。基于此，提出本文的第三個研究假設：

H3：當分析師關注增加時，年報可讀性與股權融資成本的負相關性更加顯著。

（四）機構投資者持股的調節作用

機構投資者是資本市場中重要的角色。相對于個體投資者，機構投資者在專業知識、投資經驗、資金等方面擁有更多優勢，非理性行為也更少。從價值選擇角度來看，機構投資者在投資之前會搜集大量信息，對公司價值和未來經營狀況進行評估，并投資具有較好發展前景的公司。財務狀況優良、治理水平較高、信息披露充分的公司是機構投資者的重點投資對象，機構投資者通過持股介入公司治理，監督公司的信息披露行為。機構投資者交易行為也可以促使股價回歸股票的真實價值，提高股價的信息效率（孔東民等，2015）。因此，機構投資者會將年報可讀性高公司的股票納入資產池，增加其持股，這一示范效應會吸引中小投資者跟進。可讀性較高的年報更容易受到投資者青睞，投資者面臨的風險減小，降低所要求的風險溢價。基于此，提出本文的第四個研究假設：

H4：當機構投資者持股增加時，年報可讀性與股權融資成本的負相關關系更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于創業板與主板市場在上市門檻、信息披露制度、上市交易制度方面存在較大差異，創業板市場的信息不對稱程度高于主板市場，本文選擇2009—2020年深交所創業板上市公司為研究對象，以更好地分析信息披露對公司融資成本的影響。樣本數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和萬得（Wind）數據庫。文本可讀性指標的測度使用Python3.6對巨潮資訊網上公司年度報告進行文本分析后得出，并對初始樣本進行如下處理：①刪除金融業公司樣本；②刪除資不抵債的公司樣本；③刪除ST和*ST的公司樣本；④刪除相關財務數據缺失的公司樣本。最終，本文得到4950個有效公司—年度觀察樣本。為降低極端值的影響，本文對所有連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

被解釋變量為股權融資成本（COST）。文獻中關于股權融資成本的度量主要有兩種方法：一種是事前資本成本估計方法，以股票價格、分析師預測為基礎，利用貼現模型計算的事前期望收益率作為股權融資成本的代理變量，有股利貼現模型、剩余收益貼現（GLS）模型、OJN模型和PEG模型等；另一種是事后資本成本估計方法，基于已實現的事后數據計算，有資本資產定價模型（CAPM模型）、套利定價模型、Fama-French三因子模型等。

使用已實現的事后數據來度量股權融資成本，其前提假設是可以對風險進行準確定價，但是現實中市場噪音較大，風險難以估計，容易受到隨機因素干擾，導致計算結果與實際相差較大。毛新述等（2012）研究發現，事前資本成本估計方法更能準確地度量股權融資成本，而且PEG模型比其他模型更能準確反映市場上各種風險。因此，本文選用PEG模型來對股權融資成本進行度量，計算公式如下：

其中：RE為股權融資成本，EPS1和EPS2表示分析師預測的未來一期和二期股票每股收益，P0為當前股價，用每股收益與行業市盈率中位數的乘積計算表示。

2.核心解釋變量

根據中文文本特點，為了更準確地分析年報可讀性和股權融資成本之間的關系，本文選取以下三種指標對年報可讀性進行衡量。

第一，參考李春濤等（2020）的做法，使用Python3.6軟件讀取每份年報中的文本信息，將數字、英文、特殊符號篩選去除，然后對其進行分詞，統計每個詞i在各自年報中出現的頻數ni及在所有年報中出現的頻數Ni，按照式（2）構建年報可讀性指標（READ1），該值越大，表明可讀性越高。其中：α表示該年報中的詞數，ni表示第i個詞在該年報中出現的頻數，Ni表示第i個詞在所有年報中出現的頻數。

第二，參考王克敏等（2018）的方法，用次常用字出現的頻數進行衡量，當次常用字越多時，文本閱讀難度越大。次常用字源自《現代漢語次常用字表（1998）》，用Python3.6對文本進行分詞后，統計次常用詞出現頻數n，按照式（3）構建年報可讀性指標（READ2），該值越大，表明年報可讀性越高。其中n為次常用詞在該年報中的頻數。

第三，參考翟淑萍等（2020），用分句平均含字量度量年報可讀性。使用Python3.6讀取年報信息，將數字和英文去除，然后統計年報總的字符數N以及標點數n，按照式（4）構建年報可讀性指標（READ3），該值越大，表明年報可讀性越高。其中N為年報中的字符總數。

3.中介變量

中介變量為股票流動性（LIQ）。國內外學術界對股票流動性的測度指標主要有三類：第一是價格法，以買賣價差或有效價差來衡量；第二是交易量法，以成交深度或換手率來衡量；第三是價量結合法，指標為非流動性比率。Amihud（2002）提出的非流動性比率擬合效果較好，故采用該指標來度量股票流動性，計算方法如式（5）所示：

其中：Ri,t,d和Vi,t,d分別為股票i在t年第d天的收益率和交易金額，Di,t為股票i在t年的交易天數。由于Amihud非流動性指標是股票流動性的反向指標且偏度較大，參考王運陳等（2020）的方法，使用式（6）對其進行對數轉換，LIQi,t的值越大，股票流動性越好。反之，LIQi,t的值越小，股票流動性越差。

4.調節變量

基于假設H3、H4，本文設置如下兩個調節變量：分析師關注、機構投資者持股比例。分析師關注 （Analysts）的計算方式為當年對某公司進行跟蹤的證券分析師人數加1后取自然對數。機構投資者持股比例（Ins）用機構投資者持有公司股份數占總股份數的比重來衡量。

5.控制變量

借鑒現有研究，在模型中加入如下控制變量：貝塔系數（BETA），反映公司面臨的市場風險；托賓Q（TOBINQ），反映企業成長性；負債水平（LEV），衡量企業財務風險；賬面市值比（BM），反映企業成長潛力；總資產收益率（ROA），反映企業盈利能力；公司規模（SIZE）。此外，模型還控制了年度和行業的固定效應。

變量的具體定義如下表1所示：

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗上市公司年報可讀性對股權融資成本的影響，建立如下模型：

其中：COSTi,t為i公司在t年的股權融資成本；READi,t-1為i公司在t-1年所發布年報的可讀性，考慮到上市公司年報公布一般發生在次年的上半年，模型中年報可讀性的指標滯后一期；β0為模型的截距項，ε為模型的隨機干擾項。為檢驗股票流動性在年報可讀性與股權融資成本間的中介效應，采用溫忠麟等（2004）的逐步法來檢驗中介效應，在模型（7）的基礎上，再建立如下兩個模型：

為檢驗分析師關注的調節效應，建立如下模型：

為檢驗機構投資者持股的調節效應，建立如下模型：

本文利用模型（7）驗證假設H1，利用模型（7）-（9）驗證假設H2。利用模型（10）和（11）驗證假設H3和H4，其中交叉項是調節效應的主要觀測系數。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

變量的描述性統計結果如表2所示。樣本公司股權融資成本最小值為0.028，最大值為0.232，均值為0.107，標準差為0.038，說明各公司股權融資成本差異較大。核心解釋變量年報可讀性（READ3）最小值為-13.207，最大值為-9.672，標準差為0.838，大于其他兩個可讀性指標（READ1、READ2），READ3能更好地體現年報之間可讀性的差異。中介變量股票流動性（LIQ）最大值為-0.008，最小值為-2.827，標準差為0.212。分析師關注（Analysts）平均值為1.404，意味著平均每個公司一年受到3.07（e1.404-1）個證券分析師關注。調節變量機構投資者持股（Ins）平均值為0.058，最小值為0，最大值為0.356，標準差為0.082，說明中國資本市場上機構投資者是上市公司的重要投資者，但公司之間的差異較大。由于可讀性指標READ1、READ3和公司規模（SIZE）的均值絕對值均超過10，其數量級遠大于其他變量，將這些變量分別除以100。

表2 描述性統計結果

（二）回歸分析

1.年報可讀性與股權融資成本之間的關系

為檢驗年報可讀性與股權融資成本之間的關系，使用計量模型（7）對樣本面板數據進行回歸。控制年度和行業的固定效應以增強模型估計結果的穩健性。回歸結果如表3所示。

表3 年報可讀性對股權融資成本的影響回歸結果

表3結果顯示，三個可讀性指標READ1、READ2和READ3的系數均為負，其中READ1、READ2回歸系數在5%顯著性水平下顯著，READ3回歸系數在1%顯著性水平下顯著，且調整R2均大于0.2，表明模型擬合度良好，能夠較好地解釋變量間的關系。可見，上市公司年報可讀性與股權融資成本之間存在負相關關系，即年報可讀性越高，股權融資成本越低，假設H1得到驗證。年報可讀性越高，信息能夠更高效、準確地傳遞給投資者，降低了信息不對稱程度，減少了潛在的信息風險，使投資者能夠正確地評估公司價值和預測未來收益，從而減少了所要求的風險溢價，公司股權融資成本降低。反之，當公司年報可讀性較低時，投資者將面臨更高的信息風險，要求更高的風險溢價，增加公司股權融資成本。

控制變量貝塔系數（BETA）與股權融資成本（COST）顯著正相關，表明隨著貝塔系數的增加，風險越高，融資成本越高。企業規模（SIZE）與股權融資成本（COST）顯著負相關，表明規模較大的公司經營業績良好，潛在風險較小，投資者更愿意投資此類公司。負債水平（LEV）系數顯著為正，說明負債水平越高，財務風險越大，投資者會提高其必要報酬率。賬面市值比（BM）的系數顯著為正，表明賬面市值比越高的企業，企業的股權融資成本越高。托賓Q（TOBINQ）和總資產收益率（ROA）與公司股權融資成本的關系不顯著。

2.股票流動性的中介效應

根據模型（7）的檢驗結果，年報可讀性越高，股權融資成本越低。根據中介效應模型的步驟，使用模型（8）檢驗年報可讀性與股票流動性的關系。結果如表4第（1）-（3）列所示。年報可讀性指標READ1、READ2和READ3的系數均顯著為正，這表明年報可讀性與股票流動性存在顯著的正相關關系，即提高年報可讀性可以提升股票流動性。相對于可讀性低的年報，可讀性較高的年報能夠使投資者更容易地從中挖掘出有價值信息，提高投資者對年報信息的依賴程度和信任程度，增加對股票的交易，提高股票流動性。

表4 股票流動性的中介效應檢驗

然后使用模型（9）檢驗年報可讀性、股票流動性與股權融資成本的聯合關系，結果如表4第（4）-（6）列所示。股票流動性指標LIQ的系數在1%顯著性水平下顯著為負，這表明股票流動性的提高有助于降低股權融資成本。較高的股票流動性降低了投資者所承擔的流動性成本，投資者所要求的收益率降低，最終使股權融資成本下降。在三種不同的年報可讀性度量方法下，第一，年報可讀性對股權融資成本總效應的系數β1顯著為負；第二，以股票流動性（LIQ）為被解釋變量時，年報可讀性的系數α1均顯著為正；第三，聯合檢驗中，股票流動性系數γ2顯著為負，并且年報可讀性的系數γ1依然顯著，但小于表4第（1）-（3）列回歸的系數β1，且Sobel檢驗的Z值大于5%顯著性水平下的臨界值0.97，表明股票流動性在年報可讀性與股權融資成本的關系中發揮中介效應，假設H2得到驗證。

3.分析師關注的調節效應

為了驗證假設H3，本文使用計量模型（10）對樣本面板數據進行回歸，結果如表5所示。年報可讀性變量（READ1、READ2、READ3）系數仍顯著為負，與主回歸結果一致。可讀性與分析師關注的交叉項（READ×Analysts）的系數在1%顯著性水平下顯著為負，表明分析師關注增加時，年報可讀性與股權融資成本的負向關系更加顯著，假設H3得到驗證。證券分析師具有傳遞信息和監督作用，其關注的年報可讀性較高，不僅降低自身解讀信息的難度和成本，還及時地傳遞給潛在投資者，降低了投資者所面臨的風險，使公司股權融資成本降低。

表5 分析師關注的調節效應檢驗結果

4.機構投資者持股的調節效應

為了驗證假設H4，本文使用計量模型（11）對樣本面板數據進行回歸，結果如表6所示。年報可讀性變量（READ1、READ2、READ3）系數仍顯著為負，與主回歸結果一致。可讀性與機構投資者持股的交叉項（READ×Ins）系數在1%顯著性水平下顯著為負，表明機構投資者持股增加時，年報可讀性與股權融資成本的負相關性更加顯著。機構投資者擁有豐富的專業知識和投資經驗，其信息搜集和分析能力更強，通過持股監督公司的信息披露，其市場行為也具有示范作用。機構投資者選擇年報可讀性較高的公司增加持股比例，一旦機構將公司股票納入資產池，就有可能吸引中小投資者的跟進，年報中的信息能更充分地得到解讀和傳播，降低了投資者面臨的潛在信息風險，降低公司股權融資成本。

表6 機構投資者持股的調節效應檢驗結果

5.穩健性檢驗

變量度量誤差、遺漏重要解釋變量、互為因果是產生內生性問題的主要原因，影響結論的穩健性。前面實證中使用控制行業和年份的固定效應模型，只在一定程度上緩解了內生性問題。因此，本節使用工具變量二階段回歸和替換變量度量方式兩種方法進行穩健性檢驗，增加研究結論的可靠性。

（1）工具變量法。選取同一年份和行業其他公司的年報可讀性中位數（MEREAD）作為年報可讀性的工具變量。該指標反映了同期同行業公司的年報可讀性平均水平，因為同行業公司同期處于相同的經濟、政治、文化等社會環境中，其信息披露要求也具有一致性，因此其年報的可讀性也具有較強的相關性（李春濤等，2020）。此外，這一變量對單個公司的股權融資成本存在的影響較弱。因此，年報可讀性的年度—行業中位數（MEREAD）符合工具變量的相關性和外生性要求。隨后，文章使用該工具變量進行二階段回歸，結果如下表7所示。

表7結果表明，在第一階段回歸中，年報可讀性的年度—行業中位數（MEREAD）系數為正，且在1%顯著性水平下顯著正相關，表明該工具變量與年報可讀性高度正相關。第二階段回歸結果顯示，年報可讀性READ1、READ2和READ3的系數均為負，且READ1、READ2回歸系數在5%顯著性水平下顯著，READ3回歸系數在1%顯著性水平下顯著，說明年報可讀性與股權融資成本之間存在顯著負相關關系這一結論依舊穩健。

表7 工具變量2SLS回歸結果

（2）替換股權融資成本度量方法。分別使用OJN模型、CAPM模型計量股權融資成本。OJN模型中的股權融資成本計算公式如下：

其中：Ri表示資產i的期望報酬率，Rf為無風險報酬率，Rm為市場回報率，βi是資產的系統性風險。替換股權融資成本后對假設H1-H4進行穩健性檢驗，回歸結果支持原假設，研究結論具有較好的穩健性。限于篇幅，只匯報基準回歸的穩健性回歸結果，如表8所示。回歸結果驗證了表3實證結果的穩健性。

表8 替換股權融資成本度量方法的穩健性檢驗

年份/行業固定效應 控制 控制 控制 控制 控制 控制0.369***（8.362）調整R2 0.224 0.238 0.206 0.255 0.243 0.217 N 4950 4950 4950 4950 4950 4950 CONS 0.413***（12.982）0.357***（9.816）0.350***（7.639）0.366***（16.26）0.318***（10.784）

五、結論與啟示

年報是投資者對上市公司進行價值判斷并做出投資決策的重要信息來源。本文以2009—2020年深交所創業板上市公司為樣本，采用文本分析法測度年報可讀性，研究其與股權融資成本的關系，并且進一步分析股票流動性的中介效應以及分析師關注、機構投資者持股的調節效應。研究結果表明：第一，上市公司的年報可讀性與股權融資成本存在顯著的負相關關系，即當公司年報更具可讀性時，公司股權融資成本更低。第二，股票流動性具有中介效應，可讀性較高的年報能夠使投資者更容易地從中挖掘出有價值信息、做出投資決策，從而提升股票流動性，降低信息不對稱程度和投資者所承擔的流動性成本，相應地投資者所要求的收益率也會降低。第三，當分析師關注增加時，年報可讀性與股權融資成本之間的負相關關系更加顯著，原因在于分析師發揮著信息傳遞和監督作用，將可讀性高的年報信息傳遞給投資者，從而使公司股權融資成本得以降低。第四，機構投資者持股比例越高，年報可讀性與股權融資成本的負相關關系便越顯著。機構投資者持股具有監督和示范作用，機構投資者增加對年報可讀性較高公司的持股，其他投資者將這個信號作為決策參考信息，投資者的風險溢價要求相應下降，有利于公司融資成本降低。

上述研究結論的啟示：第一，對于上市公司尤其是創業板上市公司而言，要積極主動地進行高質量信息披露，將有關自身經營和發展的信息及時、準確地傳遞給投資者，在嚴格遵守證券監管機構關于信息披露規定的基礎上，編制高質量的年度報告，在中文語境下做到“真實、準確、完整、及時、公平、簡明清晰、通俗易懂”。這不僅僅是符合年報信息披露的基本要求，也是公司降低融資成本的有效途徑。第二，證券監管機構要把進一步完善上市公司信息披露規則作為引導上市公司高質量發展的關鍵抓手，推動上市公司披露簡明清晰、通俗易懂的年報。在“簡明清晰、通俗易懂”的原則框架下，提出更為具體、更具操作性的信息可讀性評判標準。第三，要充分發揮證券分析師和機構投資者的專業性優勢，將創業板上市公司相關信息準確、及時、高效地傳達給中小投資者，同時發揮證券分析師和機構投資者的外部監督作用，促進投融資雙方的信息交流，引導各類投資者做出合理的決策，從而提高創業板股票流動性、降低公司股權融資成本，起到激勵創業板上市公司進行高質量信息披露的效果。