基于有限合伙制股權投資基金的利益輸送問題研究

| 傅紹正 張璐 崔雅琪

一、引言

由于有限合伙企業具有激勵相容、權錢分離、合理避稅等優點，有限合伙構架已經成為資本市場最常用的控制權設計工具（李利威，2019），且產生了良好的治理效果（鄭志剛等，2022）。但是，近期資本市場出現了上市公司投資有限合伙企業的現象，比如，北京華勝天成科技股份有限公司（簡稱華勝天成，股票代碼：600410）就直接大額投資于第一大股東控制的兩家不同的有限合伙制股權投資基金（以下簡稱“有限合伙制PE”），華勝天成也因大額投資于第一大股東控制的企業而被上海證券交易所問詢是否存在利益輸送問題，此后更是因為利益輸送問題而被財經新聞媒體報導和關注。維護中小股東的合法權益是證券期貨監管工作的重中之重，是資本市場高質量發展的基礎。

本文在理論分析有限合伙制股權投資基金的激勵約束機制設計、內部治理異化及其后果的基礎上，采用案例研究法，分析和驗證了華勝天成的第一大股東是如何基于有限合伙制股權投資基金進行不正當關聯交易和掠奪性財務活動，并提出從審慎設計合伙協議的相關條款、完善相關信息披露規則和形成治理利益輸送的工作合力三個方面治理基于有限合伙制股權投資基金的利益輸送問題。

二、有限合伙制PE概述

（一）有限合伙制PE的激勵約束機制設計

有限合伙制PE之所以受到資本市場的青睞，其主要原因是有限合伙制PE的機制設計實現了有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容（吳永剛和李建偉，2013）。有限合伙制PE的合伙人分普通合伙人和有限合伙人兩種，其中，普通合伙人是基金管理者，有限合伙人是基金投資者。有限合伙人與普通合伙人之間存在委托代理關系，前者將其擁有的財務資本交給后者，委托后者進行項目投資管理。相較于普通合伙人而言，有限合伙人由于不參與基金管理，是信息劣勢一方，兩者之間的信息不對稱容易引發普通合伙人的機會主義行為，這將極大地損害基金投資者的利益。因此，有限合伙制PE的機制設計目標是既要實現對普通合伙人的有效激勵，使其能夠充分地施展其知識、技能與經驗，又要實現對普通合伙人的有效約束，避免其對有限合伙人利益的侵害。

為實現上述目標，按照行業慣例，有限合伙制PE一般會在合伙協議中約定由普通合伙人認繳極小比例（1%-2%）的基金份額并且對合伙企業債務承擔無限責任，普通合伙人享有1.5%-2.5%的基金管理費和15%-25%的附帶收益；而有限合伙人認繳剩余比例的基金份額并且對合伙企業債務承擔有限責任，有限合伙人享有扣除普通合伙人收益后的剩余索取權。通過上述合伙協議條款，有限合伙人以讓渡基金管理權為代價換取了有限責任的優勢；而普通合伙人則以對合伙企業債務承擔無限責任為代價換取了基金控制權，有限合伙人和普通合伙人之間的權力與責任的互換實現了普通合伙人對基金管理的自主決策。一方面，普通合伙人享有的附帶收益有效激發了普通合伙人合理利用基金管理自主決策權謀求更優業績的動力。另一方面，通過要求普通合伙人認繳極小比例的基金份額，可以在一定程度上實現有限合伙人和普通合伙人的利益綁定；而普通合伙人對合伙企業債務承擔無限責任，可以最大限度地約束普通合伙人的機會主義行為。因此，有限合伙制PE通過上述激勵和約束機制設計實現了有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容，有效緩解了代理問題。

（二）有限合伙制PE內部治理的異化及其后果

理論上，有限合伙制PE的激勵約束機制設計可以實現有限合伙人和普通合伙人之間的激勵相容。但是，在實踐中有限合伙制PE的內部治理出現了異化（吳永剛和李建偉，2013）。最普遍的異化表現是公司制法人擔任普通合伙人。相比自然人而言，公司制法人雖然具有團隊協作帶來的人才優勢，但由于公司制法人只能以注冊資本為限承擔有限責任，其擔任普通合伙人實際上將普通合伙人對合伙企業債務承擔的無限責任轉化為了有限責任。如果擔任普通合伙人的公司制法人的注冊資本較少，將導致其對合伙企業債務承擔無限責任僅具有形式上的意義。因此，公司制法人擔任普通合伙人弱化了普通合伙人對合伙企業債務承擔無限責任對普通合伙人的約束作用，打破了普通合伙人和有限合伙人之間的激勵相容，普通合伙人很可能會為了自身利益而犧牲有限合伙人的利益，比如進行不正當關聯交易。

當上市公司參與有限合伙制PE的投資時，有限合伙制PE的內部治理在上述異化的基礎上發生了進一步異化，即上市公司的大股東是普通合伙人的實際控制人。相較于有限合伙制PE，上市公司面臨更嚴格的內外部監督，具有更高的信息披露水平，中小股東可以及時獲取上市公司的投資信息。但是，當上市公司投資于大股東控制的有限合伙制PE后，擔任有限合伙人的上市公司無權干預作為普通合伙人的大股東對基金管理的決策。因此，上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE，無異于將上市公司的資金由“陽光下”轉移到了大股東設計的“黑箱”中。雖然上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE往往能夠獲得不錯的財務回報，但無論是相較于上市公司直接進行投資還是上市公司的全資子公司擔任普通合伙人，大股東都是以超低的成本（1%-2%的基金認繳份額）獲得了比其他股東更多的收益（1.5%-2.5%的基金管理費和15%-25%的附帶收益），而這部分收益原本屬于所有股東。因此，上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE是一種典型的掠奪性財務活動。

三、基于有限合伙制PE的利益輸送案例分析

（一）案例簡介

華勝天成是一家從事軟件和信息技術服務的A股上市公司，截至2021年12月31日，第一大股東和董事長都是王維航，其持股比例是7.01%。在王維航兼任董事長和總裁期間（2014年3月至2019年8月），華勝天成先后投資了兩家有限合伙制PE和一家有限合伙制并購基金。其中，2015年投資了王維航實際控制的北京中域昭拓股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱“中域昭拓”）；2017年投資了新余中域高鵬祥云投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“并購基金”）；2018年投資了王維航實際控制的北京集成電路尖端芯片股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱“集成電路”）。與本文相關的主要事件及其先后順序，如圖1所示。

圖1 相關事件時間軸

在中域昭拓的合伙協議中，由王維航控制的北京中域嘉盛投資管理有限公司（以下簡稱“中域嘉盛”）擔任普通合伙人，中域嘉盛的股權結構及其與中域昭拓的投資關系如圖2所示，華勝天成及其全資子公司擔任有限合伙人，華勝天成的投資情況及投資收益如表1所示，基金規模為6億元。基金的存續期為5年（投資期為前3年，退出期為后2年），經合伙人會議批準，可根據基金運營具體情況相應延長或縮短。在基金投資期（前3年），每年按照基金認繳出資總額的2%計算基金管理費；在基金退出期（后2年），每年按照基金認繳出資總額的1%計算基金管理費。基金凈收益中的20%作為業績報酬向普通合伙人進行分配，基金凈收益的80%在所有有限合伙人之間按照各自的實繳出資比例進行分配。

圖2 中域嘉盛的股權結構及其與中域昭拓的投資關系圖

表1 華勝天成對中域昭拓的投資情況及投資收益 單位：元

在集成電路的合伙協議中，由王維航控制的北京中域拓普投資管理有限公司（以下稱“中域拓普”）擔任普通合伙人，中域拓普的股權結構及其與集成電路的投資關系如圖3所示，華勝天成全資子公司擔任有限合伙人，華勝天成的投資情況及投資收益如表2所示，基金規模為39億元。基金的存續期為7年（投資期為前4年，退出期為后3年），在投資期或退出期期限屆滿后，根據協議約定可增加最長不超過1年的延長期。在基金存續期，每年按照實繳出資額（扣減已退出項目投資本金總和）的2%計算基金管理費。基金凈收益中的20%作為業績報酬向普通合伙人進行分配，基金凈收益的80%在其他出資人之間進行分配。

圖3 中域拓普的股權結構及其與集成電路的投資關系圖

表2 華勝天成對集成電路的投資情況及投資收益 單位：元

在并購基金的合伙協議中，新余中域高鵬投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“中域高鵬”）擔任普通合伙人，華勝天成和王維航均為有限合伙人。并購基金于2017年8月以186083.11萬元收購了泰凌微電子（上海）有限公司（以下稱“泰凌微”）82.7471%的股權，并購基金的實繳總規模為21.96億元，中域高鵬的股權結構以及并購基金的部分股權結構如圖4所示。

圖4 中域高鵬的股權結構以及并購基金的部分股權結構圖

（二）基于有限合伙制PE的不正當關聯交易

根據華勝天成2019年7月16日發布的《關于上海證券交易所2018年年度報告事后審核問詢函的回復公告》，2018年2月8日中域昭拓向泰凌微投資了0.8億元，該項投資構成與公司大股東王維航共同投資，屬于關聯交易。天眼查顯示該項投資對應的認繳資本金是370.314萬元，彼時泰凌微的注冊資本金是15291.5054萬元。由此可以推斷，中域昭拓在泰凌微的持股比例為2.4217%（370.314/15291.5054），那么彼時泰凌微的市場估值為33.03（0.8/2.4217%）億元。2017年中域高鵬收購泰凌微時，泰凌微的市場估值為22.49 18.608311/82.7471%) 億元。中域昭拓入股泰凌微時，泰凌微的市場估值較2017年收購時增加了約10.54億元，增值率為46.87%（10.54/22.49），明顯高于華勝天成在問詢函回復公告中披露的“投資人對泰凌微的最新估值已較中域高鵬2017年收購時的估值上漲約30%-40%”。而根據《泰凌微招股說明書》中披露的2019年10月和2020年3月中域高鵬兩次轉讓泰凌微股權時，泰凌微的市場估值都是31.98（3.3/10.32%）億元。表3匯總報告了泰凌微在2017-2020年各年度的市場估值及其相比于2017年收購時的增值率，說明王維航實際控制的中域昭拓高價購買了王維航投資的泰凌微，在一定程度上構成了不正當關聯交易。

表3 泰凌微的市場估值及增值率 單位：億元

（三）基于有限合伙制PE的掠奪性財務活動

根據2019年5月27日上海證券交易所出具的《關于對北京華勝天成科技股份有限公司2018年年度報告的事后審核問詢函》，華勝天成大額投資了第一大股東王維航控制的中域昭拓和集成電路兩個有限合伙制PE。上海證券交易所對這兩項財務活動的合理性提出質疑，并問詢此舉是否涉及資金等利益輸送。根據華勝天成2019年7月16日發布的《關于上海證券交易所2018年年度報告事后審核問詢函的回復公告》，設立中域昭拓和集成電路的目的是“為了進一步深化和完善公司以芯片為核心、從‘端’到‘云’的戰略布局”，并且“出于風險控制考慮，上市公司及控股子公司不適宜作為基金普通合伙人出現，為保證上市公司出資的安全性，上市公司參與由第一大股東控制的企業作為普通合伙人的基金，將能更加有效提升整個過程的風險控制能力”。但是，如果華勝天成選擇由其全資子公司擔任普通合伙人同樣可以有效控制風險，因為只要是公司制法人擔任普通合伙人，普通合伙人的無限連帶責任就已經轉化為了有限責任，與誰控制這個公司制法人無關。如前所述，讓第一大股東王維航控制的公司制法人擔任普通合伙人無疑是PE內部治理的進一步異化，容易導致大股東對中小股東的掠奪性財務活動。

為此，本文比較了實際（王維航控制的公司制法人是普通合伙人，華勝天成是有限合伙人）和假設（華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔任普通合伙人）兩種情況下第一大股東王維航和其他中小股東在兩項PE投資中的收益分配情況，計算過程如表4和表5所示。為了簡化計算過程，本文做出如下假設：一是兩種情況下PE實現的總收益相同，二是總收益扣減基金管理費等于基金凈收益，三是普通合伙人按照基金凈收益的20%確定附帶收益，所有有限合伙人按其實繳出資比例分享基金凈收益的80%。

表4 實際情況下大股東與中小股東的收益分配情況 單位：元

表5 假設情況下大股東與中小股東的收益分配情況 單位：元

如表4第（1）列所示，在對中域昭拓的投資中，王維航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合計約為1.36億元，華勝天成的收益合計約為2.06億元，王維航的總收益約為1.14億元，除王維航以外其他股東的總收益約為1.92億元。如表4第（2）列所示，在對集成電路的投資中，王維航控制的公司制法人（普通合伙人）的收益合計約為3.76億元，華勝天成的收益合計約為0.65億元，王維航的總收益約為2.68億元，除王維航以外其他股東的總收益約為0.61億元。

在假設情況下，由華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔任普通合伙人，如表5第（1）列所示，在對中域昭拓的投資中，華勝天成的收益合計約為3.42億元，王維航的總收益約為0.24億元，除王維航以外其他股東的總收益約為3.18億元。如表5第（2）列所示，在對集成電路的投資中，華勝天成的收益合計約為4.41億元，王維航的總收益約為0.31億元，除王維航以外其他股東的總收益約為4.10億元。

結合表4和表5的計算結果不難發現，實際情況下第一大股東王維航的收益遠遠超過了假設情況下其享有的收益，相應地實際情況下中小股東的收益遠遠低于假設情況下中小股東享有的收益，而這一差異主要來源于普通合伙人獲得的基金管理費和附帶收益。若由王維航控制的公司制法人擔任普通合伙人（實際情況），則普通合伙人享有的附帶收益和基金管理費不經過上市公司，直接進入了王維航的“口袋”；若由華勝天成的其他全資子公司代替王維航控制的公司制法人擔任普通合伙人，則保證了普通合伙人享有的附帶收益和基金管理費100%流入華勝天成，但因為王維航對華勝天成持股比例僅為7.01%，所以迫使王維航通過異化有限合伙制PE內部治理以謀取更多利益，達到利益輸送的目的，但這一行為嚴重侵占了中小股東的利益，構成了大股東對中小股東的掠奪性財務活動。

需要特別指出的是，合伙協議約定將基金凈收益的20%作為附帶收益分配給普通合伙人的本意是為了激勵普通合伙人進行更好的投資管理，激發普通合伙人謀求更優的業績。但是作為華勝天成的董事長和總裁，王維航對華勝天成全體股東負有忠實義務和善管義務。當華勝天成大額投資于王維航控制的有限合伙制PE時，合伙協議可以適當激勵王維航，但更應兼顧其他中小股東的利益。因此，本文考慮適當降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例以期保護中小股東的利益。表6報告了普通合伙人的收益分配比例由20%調整為10%時（以下簡稱分配降低情況）的收益分配情況。由表6可知，在中域昭拓和集成電路中王維航的總收益分別約為0.88億元和2.46億元，而除王維航以外其他股東的總收益分別約為2.16億元和0.69億元。

表6 普通合伙人收益分配比例降低情況下的收益分配情況 單位：元

表7匯總了不同情況下大股東和中小股東的收益對比結果。由表7可知，若普通合伙人按10%的分配比例進行分配，則第一大股東王維航和其他中小股東獲得的收益介于實際情況和假設情況之間，可以有效緩解大股東對中小股東的利益侵占。由此可見，當上市公司大額投資于大股東控制的有限合伙制PE時，為了達到激勵普通合伙人與兼顧中小投資者利益的目的，防止大股東對中小股東進行掠奪性財務活動，適當降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例不失為一種選擇。

表7 不同情況下大股東和中小股東的收益對比結果 單元：億元

四、啟示

本文以華勝天成大額投資于大股東控制的有限合伙制PE這一典型案例為研究對象，在理論分析有限合伙制PE內部治理異化及其后果的基礎上，通過嚴謹的財務數據分析發現大股東利用有限合伙制PE進行了不正當關聯交易和掠奪性財務活動兩類利益輸送行為，這嚴重損害了中小股東的利益。本文的主要研究貢獻在于揭示了資本市場中的一種新型的利益輸送方式，即基于有限合伙制PE的利益輸送方式。針對這一新型利益輸送方式，本文提出以下對策建議，以期保護中小股東的利益。

1.審慎設計合伙協議的相關條款。上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE本身并不違法，但它卻將上市公司的資金置于大股東控制的“黑箱”之中，這為大股東侵占中小股東利益創造了便利條件。因此，上市公司應當從以下幾個方面審慎設計合伙協議的相關條款：（1）普通合伙人的選擇應當優先考慮自然人。如前所述，由公司制法人擔任普通合伙人，實際上將普通合伙人對合伙企業債務承擔的無限責任轉化為了有限責任，由此產生的內部治理異化可能會引發大股東損害中小股東的利益。因此，上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE時應當明確要求大股東以自然人的形式擔任普通合伙人。（2）收益分配應當遵循分配正義原則。如果大股東控制的公司制法人擔任了普通合伙人，常規的收益分配比例很可能會導致大股東與中小股東之間的收益分配極度不均，扭曲了利益、權利、義務和責任之間的匹配關系，形成大股東對中小股東的掠奪性財務活動。因此，上市公司投資大股東控制的有限合伙制PE時應當適當降低普通合伙人（大股東控制的公司制法人）的收益分配比例。（3）與普通合伙人相關的關聯交易應當做出特殊安排。如前所述，大股東可能會利用其在有限合伙制PE中的絕對權力進行不正當關聯交易損害中小股東利益。因此，在與普通合伙人相關的關聯交易決策層面可以安排特殊的決策機制，如普通合伙人的回避機制與有限合伙人的否決機制等。

2.完善相關信息披露規則。根據目前的上市公司信息披露規則，投資者僅能從財務報告中獲取上市公司對有限合伙制PE的初始投資金額及其投資收益，但對于有限合伙制PE的整體業務、經營情況、募集資金的使用路徑和大額對外投資等信息，大股東和中小股東之間存在高度信息不對稱。雖然證券交易所的問詢機制能夠有效緩解上述信息不對稱，但這種針對性監管的成本較高，且難以形成監管全覆蓋。因此，本文建議相關監管部門以投資者需求為導向，完善相關信息披露規則，當上市公司投資于大股東控制的有限合伙制PE時，有限合伙制PE的信息披露應當納入上市公司信息披露范疇，遵循上市公司信息披露規則，并作為報表附注的一部分在上市公司財務報告中披露。

3.形成治理利益輸送的工作合力。本案例之所以能夠認定大股東存在基于有限合伙制PE進行利益輸送的行為，其關鍵性支撐證據均來源于證券交易所的問詢函和上市公司對問詢函的回復。但遺憾的是，其他監管部門并未根據問詢函的回復采取后續的監管舉措，新聞媒體也并未對利益輸送問題進行更有深度的跟蹤報道。本文提出從以下幾個方面形成治理利益輸送的工作合力：一是繼續充分發揮證券交易所一線監督及自律管理的職責，推進科學監管、分類監管、專業監管、持續監管。二是充分發揮新聞媒體的監督作用，以輿論約束大股東的自利行為。三是充分調動中小股東行權的積極性，通過完善中小股東投票和單獨計票等機制，保障和鼓勵中小股東積極行權，提升中小股東的行權意識。