石油股短期策略可“躺平收息”　資本開支不足三桶油估值有望修復

葉文輝

俄烏沖突以來傳統能源持續上漲，對二級市場產生了深遠影響，大佬張坤亦買入中海油。傳統能源板塊通過不斷向好的供給格局以及極佳的安全邊際，吸引著核心資產類選手的跨界買入。

連股神巴菲特也是如此，沖突以來他一直在增持石油板塊，截至2022年三季度末，在伯克希爾哈撒韋的前十大重倉股中，第三大Chevron和第六大Occidental均為石油股。盡管短期能源價格和能源股表現中規中矩，但各路大佬接連布局仍值得我們重視。基于未來3年的供需分析，石油等傳統能源股大概率可維持現有盈利水平，“躺平收息”或為可選策略。

繼2022年三季度國際原油價格大幅回落后，四季度重回弱平衡，最終布倫特原油價格小幅上漲1%，收報于86美元/桶。

需求方面，按照傳統經驗四季度理應為石油市場需求旺季，但受制于國內疫情以及海外出行需求超預期收縮的雙重影響，旺季需求增量不及預期。供給方面，一方面非OPEC供應的增長抵消了OPEC10國的減產，另一方面亞洲國家對俄羅斯原油進口需求的增加也緩解了歐盟對俄原油禁運的沖擊。綜合來看，供需雙方并無主導矛盾，供需雙弱格局下實現了短暫弱平衡。

展望后市，油價上行風險大于下行。需求方面并無崩塌風險，無非在于國內“疫后”復蘇所帶來的石油消費需求，能否抵消歐美經濟增長動能減弱所減少的石油需求。供給方面，2023年一季度，俄油供應的風險釋放仍是謹慎。

整體而言，考慮到OPEC+主產區維持財政平衡的需求以及北美頁巖油企業的邊際生產成本，預計75-80美元/桶的油價將是未來很長一段時間的支撐價格，這對當前82美元的布倫特原油價格來說，整體下行風險并不大。

盡管睿郡董承非在近期路演中提到，由于新能源裝機將填補傳統能源裝機的缺口，因此傳統能源板塊的機會難以維系，對此筆者倒是有不同的看法，石油等傳統能源仍有機會。

在電力供給方面，以2025年為目標測算，按照目前市場的中性預期，光伏2022-2025年新增裝機分別為90、120、140、160GW，風電方面2022-2025新增裝機分別為60、80、85、90GW，風光全年的利用小時數分別為1900小時、1050小時，那么這四年時間里新增的風光發電量為1.1萬億度。

再看電力需求方面，2021年全年大概8.6萬億度，按照十四五規劃2022-2025新增電力需求大概在1.7萬億度，扣除由水電跟核電新增機組滿足的2000億度以及風光發電之后，仍有4000億度需要通過火電的增量來完成，因此傳統能源的需求不會立馬消失。

全球定價的石油也是如此，根據OPEC測算，石油需求預計增長至2035年才達峰，達到每天100萬桶當量的水平，增量部分主要來自于航空燃油、石油化工以及道路交通的需求，至少10年內需求穩定無虞。短期方面，還有包括中東財政平衡和北美頁巖油生產邊際的支撐，因此石油股的估值體系也不會出現類似中遠海控等周期股崩塌的情形，后者主要是受遠期供給落地的沖擊。

數據來源：Wind

作為傳統能源的兩大代表，煤炭與石油板塊核心邏輯相同：在《紅周刊》上期《長期供給缺口有望維持短期把握煤炭股價值發現》的文章中提到，傳統能源板塊當前供應不足的根源在于ESG限制下長期資本開支的不足，因此盈利是可以持續的，而“低估值+高股息”則提供了極佳的安全邊際。以中海油H股為例，2022年-2024年公司利潤預計將維持在1300億的中樞，按照60%的股息支付率、4500億市值以及28%的股息稅稅率計算，稅后股息率仍高達12%。

從定價機制看，長協機制限制了電煤企業的盈利空間，而石油是全球定價品種，盡管理論上企業的盈利彈性要比動力煤大不少，但國內石油企業也面臨包括“特別收益金”“成品油定價”等機制的約束，當油價超過110美元之后基本就沒有利潤彈性了，不過現在距離110美元仍有一定空間。

從資本開支層面，石油是不如煤炭的。與神華、陜煤這種還有幾十年可供開采的儲量相比，“三桶油”的采儲比普遍偏低，最長的中海油采儲比不過10年，而像中石油原油業務的探明可開發年限只有6年左右，因此相比煤炭企業而言，石油企業不得不加強資本投入，延續公司的開采周期，故而導致自由現金流也相應少一些。

但更大的資本開支強度，也已通過估值折讓的方式彌補。從股息率來看，目前“三桶油”分別為中海油H12%、中石化A9%、中石油A9%，可以理解為相比神華A9%、兗礦A6%、陜煤7%的超額股息，便是對資本開支強度的彌補。值得一提的是，美股石油板塊無論是過去的漲幅還是估值，都要比A股“三桶油”高不少，像Exxon Mobile、Shell、Chevron的股價普遍創歷史新高，PB基本都在2.1-2.4倍，而“三桶油”普遍還在0.7-0.8倍水平。作為全球性價比最高的石油股，“三桶油”的估值修復是可以期待的。

目前在“三桶油”中，中海油在投資者心目中呼聲最高，除了前面提到的采儲比、估值等因素外，還有幾方面的優勢：一是公司治理，海油是市場上公認治理最好的石油企業，從機構的持倉也能看出這點，截至2022年三季度末，公募持有中海油的市值在150億，而中石油跟中石化加起來不過16億；二是開采成本，中海油的桶油成本只有30美元，盡管石油石化未披露桶油成本，但我們以可比現金成本看，2021年海油、石油、石化的桶油現金成本分別為7.83、13.31、17.0美元，海油是“三桶油”中最低的；三是資本開支強度，中海油在擁有更高采儲比的同時，資本開支強度反而是最低的，同時還是“三桶油”中石油產量還能維持增長的惟一一家企業。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）