關(guān)于資產(chǎn)證券化的運行機理與經(jīng)濟效應的研究

沈建峰 杭州東部資產(chǎn)管理有限公司（杭州錢塘新區(qū)建設投資集團有限公司下屬子公司）

資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，其打破了銀行、保險長期領(lǐng)導金融機構(gòu)以及決定信用配置的局面，與銀行機構(gòu)、保險機構(gòu)在金融領(lǐng)域中形成“三足鼎立”之勢。在金融市場環(huán)境逐漸多元化、復雜化的過程中，次貸危機使資產(chǎn)證券化業(yè)務“被迫”戴上“面具”，在一定程度上引發(fā)“極則必反”的運行效應。因此，只有適度、合理應用資產(chǎn)證券化運行機理，才能最大程度發(fā)揮其金融優(yōu)勢。

一、資產(chǎn)證券化的運行機理與經(jīng)濟效應

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)為基礎，獲取未來穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流，通過結(jié)構(gòu)化設計實現(xiàn)信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。廣義的資產(chǎn)證券化主要有實體、信貸、證券與現(xiàn)金四種資產(chǎn)證券化。狹義上是指信貸資產(chǎn)證券化，分為住房抵押貸款以及資產(chǎn)支持的證券化。由于“次貸危機”的影響，資產(chǎn)證券化更傾向于狹義界定，一般是抵押貸款形式。資產(chǎn)證券化的運行機理和經(jīng)濟效應主要體現(xiàn)在以下三方面：

（一）融資約束緩解

所謂融資約束，可以從兩個角度解釋，一方面是融資難度，假設企業(yè)融資較為困難，意味著其融資約束力強；另一方面是內(nèi)外部融資代價差距，理想狀態(tài)下，企業(yè)從這兩類渠道獲取融資所要付出的代價應當一致，而實際融資中，二者都會有明顯差值。在該種差距不斷加大中，企業(yè)需逐漸向保存運營利潤、控制股利分配規(guī)模的模式靠攏，繼而造成其對內(nèi)部融資的依賴性逐漸加大，融資約束力也就更高。對于融資約束力的評估，可分成三個等級：首先，按照某一指標加以測評，如企業(yè)規(guī)模、股利支付水平以及利息保障倍數(shù)等；其次，選擇數(shù)個指標，采取加權(quán)評估的方法，從眾多對融資約束力有影響的因素中提煉出若干關(guān)鍵指標，賦權(quán)評估。但在應用該方法中，必須保障樣本數(shù)量與質(zhì)量，如此才能確保評估結(jié)果的可靠性；最后，通過評估投資現(xiàn)金流的敏感度，判斷融資約束力[1]。

資產(chǎn)證券化具備多樣化的操作優(yōu)勢，包括：借助證券化處理，把持有資產(chǎn)中流動性偏差的部分，或是剝離，或是直接出售，基于此發(fā)行債券實現(xiàn)融資。假設市場中有兩個交易主體，X企業(yè)為資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，Y企業(yè)則是投資方。X企業(yè)開展該種證券化業(yè)務，主要是想通過提高資產(chǎn)流動性，降低當前融資困境。Y企業(yè)購進證券化產(chǎn)品主要是由于持有閑置資金。在雙方交易中，一定范圍內(nèi)資源配置效率均會處于上升的狀態(tài)中，所以一般只要該效率還有繼續(xù)提高的空間，雙方通常不會解除交易關(guān)系。而交易均衡點也就是臨界點滿足幾個條件：X與Y企業(yè)資源配置效率對應無差別曲線處于相切狀態(tài)，表示二者邊際替代率一致；Y或X企業(yè)資源配置效率無法繼續(xù)提高，否則會降低對方的福利水平。在該臨界點上，Y企業(yè)借助購入X企業(yè)證券化產(chǎn)品，讓自己短期盈利能力提高，同時，X企業(yè)利用發(fā)行證券化產(chǎn)品，使流動性上升，因為資產(chǎn)流動性有所緩解，使X企業(yè)取得融資，實現(xiàn)緩解融資約束力[2]。

借助證券化業(yè)務，企業(yè)能把持有資產(chǎn)售出，取得可供平日靈活調(diào)用的資金，提高流動比率，給自身短期經(jīng)營籌資以及長期運營資本積累，提供良好的現(xiàn)金條件，有助于緩解融資對企業(yè)整體發(fā)展的約束力。假設某家企業(yè)因為經(jīng)營不善，或是其他問題，使資金鏈斷開，不能繼續(xù)正常經(jīng)營，現(xiàn)有應收賬款都沒有償還，此時該企業(yè)幾乎已經(jīng)到了破產(chǎn)的邊緣。但為了能存續(xù)下去，可供其考慮的解決方案有：將一年后可獲得的外部債權(quán)200萬直接兌現(xiàn)，取得195萬元的可調(diào)用資金；通過投資提高資金流動性，能享受10%的年收益率，倘若在此期間能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，便可將應收賬款全部變現(xiàn)，還能獲取額外收益。

實質(zhì)上，資產(chǎn)證券化的作用在于流動性，由于其可以將用流動資產(chǎn)“替換”相對固定的資產(chǎn)，使經(jīng)營性的現(xiàn)金規(guī)模擴大。而在現(xiàn)實操作中，資產(chǎn)證券化會由于不能滿足“真實出售”以及“破產(chǎn)隔離”，導致流動性長時間處于被壓制的狀態(tài)中。

（二）運營代價降低

現(xiàn)代企業(yè)的運營代價，也就是成本主要有融資與交易。前者為債權(quán)性與股權(quán)性，后者則可體現(xiàn)在管理費用上，資產(chǎn)證券化期間會涉及手續(xù)費與評估費等均屬于后者。在常規(guī)融資形式的基礎上，還有新的融資渠道，讓企業(yè)融資福利得以優(yōu)化，把相對固定的資產(chǎn)持續(xù)性變?yōu)榭闪鲃拥馁Y產(chǎn)，彌補資金缺口，維系基本的存續(xù)狀態(tài)。假設某家企業(yè)持有風險資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，前者公允價值有50萬元，后者公允價值達到70萬元，二者賬面價值都是60萬元。倘若選擇資產(chǎn)證券化，就要考慮是否選擇何種資產(chǎn)更為合適。如果選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能隨即得到70萬元，超過賬面10萬元，其余不足的部分就可選擇風險資產(chǎn)進行證券化處理。反之，如果直接選擇用風險資產(chǎn)投入到證券化業(yè)務中，僅能取得50萬元，融資成本無變化。

按照融資優(yōu)序理論角度，短期的債權(quán)性融資相較于長期的債務融資來說成本更低，但同時后者成本還小于股權(quán)性的融資。資產(chǎn)證券化的融資費用小于股權(quán)形式，假設企業(yè)借助該種方式提升債務融資比率，相應加權(quán)平均資本成本就會明顯下降。以該角度來講，資產(chǎn)證券化應當能有效控制融資成本。資產(chǎn)證券化實質(zhì)上應當是債務融資。當股權(quán)融資條件不變的前提下，債務融資比重增加，能下調(diào)加權(quán)平均資本成本，由此使融資代價下降。但倘若從風險的角度分析，債務融資比重上升，能提高財務的預期風險，明顯提高預期破產(chǎn)的可能性，導致股權(quán)人以及債權(quán)人需要更高的回報率，使融資代價提高。按照上述分析思路，資產(chǎn)證券化在下調(diào)融資成本方面，同樣是存在有效區(qū)間的，如果超出此區(qū)間，就有可能造成反作用。

企業(yè)借助發(fā)行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，會使資源配置效率合理提高，這種現(xiàn)象主要有兩類表現(xiàn)，一方面，優(yōu)化綜合運營效率。資產(chǎn)證券化讓企業(yè)可以持有更多流動性強的資產(chǎn)，降低融資的局限性，有更多資本投入到后續(xù)的項目建設中，繼而令其資產(chǎn)運用效率隨之上升。另一方面，資源配置效率提高，說明運營成本下降[3]。當然，在限定區(qū)間內(nèi)，資產(chǎn)證券化可以有效下調(diào)融資與交易成本，但如果超出一定區(qū)間，反倒會容易引發(fā)負面的經(jīng)濟效應。

（三）企業(yè)盈利提高

以財管視角分析，資產(chǎn)證券化能改善資本構(gòu)成，使總體流動性上升，并弱化可能會遇到的財務風險。在該條件下，財務報表數(shù)據(jù)會更加“漂亮”，并且直接作用在股票上，使企業(yè)市面價值提高。其運行機理體現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化本身具備明顯的示范效應，合理進行資產(chǎn)證券化的企業(yè)，通常都會有良好的發(fā)展?jié)摿σ约笆袌龇蓊~，經(jīng)營業(yè)務更容易被肯定，使其營銷效率得以優(yōu)化。而該方面的提高，具體表現(xiàn)為銷售凈利率，也就是待完成資產(chǎn)證券化，依托于示范效應，提高市場對自身的認可度，由此有機會謀求更廣闊的營銷空間。第二，在資產(chǎn)流動性借助證券化處理得到加強后，幫助企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)水平。

資產(chǎn)證券化完成后，資產(chǎn)配置率會明顯上升，這意味著總體資產(chǎn)運營能力有所改善，有利于提高盈利水平。應當講明的是，開展資產(chǎn)證券化后，企業(yè)短期盈利水平會降低，但由于其僅面向該項操作業(yè)務涉及的部分資產(chǎn)，并非企業(yè)所有資產(chǎn)，因此該項指標降低不能等同于總體盈利水平弱化。同時，因為資源配置效率上升，盈利水平會隨之提高。

結(jié)合前文所述，資產(chǎn)證券化具有的正面經(jīng)濟效應，都是有限定范圍的，一旦超出臨界值，正向影響的作用就會下降，出現(xiàn)收斂性。筆者認為，利用資產(chǎn)證券化使企業(yè)盈利能力提升的方法，僅有三個渠道：其一，銷售凈利率。在銷售規(guī)模持續(xù)加大中，企業(yè)會由于賒銷等問題，占用更多的流動資本，導致可靈活調(diào)用資金量減少，對此企業(yè)應當及時制定一些融資方案。利用資產(chǎn)證券化的操作，能有效提高資產(chǎn)流動性，加強整體融資能力，支持銷售業(yè)務占用大量流動資本的需要，由此促使企業(yè)進行有序融資，穩(wěn)步增加經(jīng)營利潤；其二，總資金周轉(zhuǎn)率。利用資產(chǎn)證券化，能實現(xiàn)加強持有資產(chǎn)的流動性，優(yōu)化周轉(zhuǎn)能力，繼而提高盈利水平；其三，權(quán)益乘數(shù)。通過適度資產(chǎn)證券化，拋出流動性弱的資產(chǎn)，以證券形式補充資金，借此能調(diào)整資本構(gòu)成。這種效應對權(quán)益融資比重較大的企業(yè)來說，相對更加明顯，利用資產(chǎn)證券化操作，改善資本結(jié)構(gòu)，從內(nèi)部優(yōu)化盈利水平。

上述三個指標相乘的結(jié)果為ROE（凈資產(chǎn)收益率），可以說ROE是判斷盈利水平的主要指標。除此之外，資產(chǎn)證券化對此產(chǎn)生的經(jīng)濟效應還能不斷累積，該種效應一般能反映在：資產(chǎn)證券化處理后，整體流動性明顯提高，促使運營能力加

強，并且資本構(gòu)成隨之改善，交易費用下降。通過這些方面的不斷優(yōu)化，便可實現(xiàn)全面性、持續(xù)性強化盈利能力[4]。

二、資產(chǎn)證券化的實踐和挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國的住宅抵押貸款市場。1968年，美國為應對急劇上升的住房貸款需求，推出了全球首個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款證券（MBS）。80年代-90年代初，該國儲蓄貸款機構(gòu)突發(fā)兩次大范圍的破產(chǎn)風潮，為防止危機加劇，當?shù)卣试S所有資不抵債的相關(guān)機構(gòu)，采用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)，使此類資產(chǎn)在短期內(nèi)得到有效處置，穩(wěn)定了當時的經(jīng)濟和金融秩序。2008年金融危機之后，美國企業(yè)資產(chǎn)證券化進入審慎穩(wěn)定發(fā)展階段，這一時期的證券化業(yè)務發(fā)展特征是，政府同時實施強效監(jiān)管與強力支持。

我國的資產(chǎn)證券化起始于2005年，后因美國次貸危機影響暫時停止試點。直至2014年央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，進一步鼓勵資產(chǎn)證券化發(fā)展，我國ABS市場才迎來了快速擴容。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014-2021年我國ABS市場債券發(fā)行數(shù)量逐年攀升，8年共發(fā)行債券21485只，總額近12.15萬億元。在這一快速發(fā)展階段，我國資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)出三個顯著特點：參與主體范圍逐步擴大、產(chǎn)品種類日益豐富、制度框架逐步完善。

雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)有了很好的探索和實踐，但仍然面臨系列挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在：首先，企業(yè)認知問題。根據(jù)資產(chǎn)證券化現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，債券類占比偏高，使風險過于集中，同時通過收益類資產(chǎn)進行證券化處理，預期現(xiàn)金流很難始終處于穩(wěn)定狀態(tài)。由此可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)在開展資產(chǎn)證券化期間，實際認知水平偏低。其次，使用不合理。目前，資產(chǎn)證券化實踐中，一般有信托、基金子公司以及證券資產(chǎn)三種，前兩項存在實踐操作，總體規(guī)模有限，但卻是我國主要模式。雖然實際使用效果較好，但從總體上來看，推進模式過于單調(diào)，靈活性不足。最后，配套機制不健全。雖然證券市場相較于其他領(lǐng)域，透明度比較高，但對于實際運行效率，還有較大不足，主要原因在于信息披露方面的缺陷，使監(jiān)管效力有限[4]。

三、促進資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）加強企業(yè)認知

首先，企業(yè)需明確資產(chǎn)證券化在如今資本市場中占據(jù)的地位，不應出于對該項業(yè)務風險的考量，抵觸進行證券化轉(zhuǎn)變，也不可忽略本身經(jīng)營條件，隨意開展資產(chǎn)證券化。為此，企業(yè)可構(gòu)建系統(tǒng)化的風險評估機制，準確分析當前企業(yè)所面臨的資源約束與各類限制條件，合理判斷是否應當進行證券化，而且還要選對操作的時間。其次，開展資產(chǎn)證券化期間，企業(yè)需要強調(diào)業(yè)務創(chuàng)新。現(xiàn)階段，國內(nèi)證券化交易選定的基礎資產(chǎn)一般是債權(quán)類，個別企業(yè)可以嘗試選擇股權(quán)類的資產(chǎn)進行證券化，使該類交易業(yè)務走向多樣化的道路[5]。最后，企業(yè)要對資產(chǎn)證券化持續(xù)過程采取常態(tài)化的風險評估，綜合分析市場經(jīng)濟變化風險、自有約束條件、行業(yè)存續(xù)周期等。

（二）提升應用合理性

企業(yè)需盡可能做到合理應用資產(chǎn)證券化，借此提高盈利水平。對此，企業(yè)能選擇的促進渠道有：一是要了解資產(chǎn)證券化對于自身盈利方面產(chǎn)生的經(jīng)濟效應，以此為前提，繼續(xù)探索該項業(yè)務帶來正面影響的原因，即資產(chǎn)證券化控制營業(yè)費用，削弱融資約束力，最終作用在盈利水平上。企業(yè)只有清楚其中的內(nèi)在原因，才能找準時機與度量。二是了解資產(chǎn)證券化對盈利水平正面影響不是無限的。企業(yè)提高盈利能力，最關(guān)鍵的是獲取市場認可度與自我創(chuàng)新，這是資產(chǎn)證券化能帶來的邊際效應，幾乎不具備決定性作用。所以，企業(yè)應當先考慮主營項目管理能力，將資產(chǎn)證券化當成輔助方法，專門處理營業(yè)代價大與融資難的問題，如此才能穩(wěn)步提高整體的盈利能力。三要在有效風控的基礎上，才能把證券化當成長期財務方法，反之容易弱化該項業(yè)務的經(jīng)濟效應。

四、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化對于企業(yè)來說，屬于一個金融工具，能進一步改進企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資金流動的實效性。與傳統(tǒng)金融手段比較，資產(chǎn)證券化可適應市場主體愈發(fā)強烈的融資需要，進而保障企業(yè)保持其存續(xù)與盈利狀態(tài)。