雙重股權結構在我國資本市場的適用性研究
——以京東為例

文/朱婧文

雙重股權結構目前在西方資本市場是一種比較常見的制度，但在中國大陸還未完全放開，處于對其探索的保守階段。本文闡明了雙重股權及其主要特征和其具有的優勢與弊端，并以京東IPO前后控股情況為例對雙重股權的實際應用進行分析，最后結合我國國情與世界經濟形式提出了我國推行雙重股權結構的可行性建議，以期待其促進我國證券市場更良好的發展。

一、雙重股權結構的概念

雙重股權結構是適應融資多元化發展的一種新型股權結構，簡單講，就是把投票權和分紅權分離的手段。一般來說，雙重股權將公司股權區分為A、B兩類股票，A股和B股具有不同的投票權：其中A類股一股一權，而B類股一股多權（具體對應權數各公司不完全相同）。B類股通常由公司創始股東及核心團隊持有，那么，即使創始人團隊占總持股比例相對較低，也能保持對公司的高度控制。在此類公司股票中，B股無法直接在證券市場進行交易，只有將其先轉換為A股后才能交易，且該轉換過程不可逆。

二、雙重股權結構的特征

（一）收益權和控制權分離。公司股東擁有的權利主要可以分為兩類：一是經濟性權利，主要表現為股東有權獲得股息紅利；二是參與性權利，主要表現為股東對公司重大事項和戰略規劃的話語權。收益權就屬于經濟性權利，是根據股東持有的股份多少來匹配的。控制權屬于參與性權利是股東持有的A股和B股的綜合對價。雙重股權結構使股東的收益權與控制權分離，它作為處理兩權間關系的手段，可以說是時代發展的產物。

（二）有效保證了創始人及其團隊的絕對控制權。雙重股權結構的特點之一就是保證即使公司的創始人只持有較小比例股權，也可以在不稀釋創始人投票權、放大其他股東所持股份控制比重的情況下滿足融資需求。因此，雙重股權結構的出現就兼顧了公司的資本發展需求與創始人對企業的控制需求[1]。

三、雙重股權結構的利弊分析

（一）雙重股權結構的優勢。1.有效解決了上市融資和保持控制權的矛盾。在發展過程中，公司必然需要進行資金募集活動。股票籌資雖然降低了企業的財務風險，但隨著發行股數的提高，創始人的權利將不斷被稀釋。此時，若企業應用雙重股權結構，便能有效緩解融資發展與創始人控制權之間的矛盾[2]。2.防止公司被惡意收購。當一些公司或個人懷有其他目的大量購買本公司股票時，同股同權制度下，公司創始人對公司的控制權就會受到嚴重沖擊，甚至不得不被踢出局，其中比較著名的案例包括蘋果公司的喬布斯，1號店的于剛和劉峻嶺等。雙重股權結構則可以幫助創始人有效避免此類收購行為的發生，維護公司創始團隊的穩定性。3.保證管理層決策不會受到股東的干擾。有的外部股東往往追求短期收益，這就很容易造成管理短視的行為。而對于公司創始人而言，公司不僅是生存獲利的工具，更是他們個人心血的結晶，因此他們會更關注企業的持續性發展。

（二）雙重股權結構的劣勢。1.代理成本增加。代理成本是由于兩權分離而產生的，在雙重股權結構的公司中，B類股股東可能持有較少的股份，從而在股利分配中只能獲得較少收益，這將會導致公司的代理成本。同時，A股股東由于決策上沒有話語權，其監督作用也被大打折扣，監督職責只能寄托于政府機構，這也會導致社會成本的增加。2.監督機制失效。人們普遍認為惡意收購對公司只有負面影響，但其實惡意收購可以對管理者起到監督作用，因為如果他們不夠謹慎或勤勉，那公司就會成為惡意購買者的關注目標。雙重股權結構雖然避免了惡意收購的危害，但也使得惡意收購的反向監督作用失效。3.過于依賴創始人個人能力。每次投資對投資者來說都像是一場賭局，蘊含各種不確定的風險和變數。優秀的管理人才是投資者選取投資目標的考慮要素之一，他們對于公司來說是巨大的無形財富，而雙重股權結構更是將創始人個人能力的影響放大。

四、以京東為例簡析雙重股權結構應用

京東集團于1998年由劉強東建立，2004年正式進入電商市場。在2014年向美國納斯達克提交了首次公開募股的申請書，選擇了雙重股權結構進行首次公開募股。目前京東集團除了涉足網上商城外，還在金融信貸，物流倉儲等方面都有了不錯的成績。現如今，京東已經成為中國的高知名度、高國民度的企業之一，并且在群雄四起的互聯網時代也是穩占一席之地。

（一）京東的股權結構和控制權分析。早在京東集團首次公開募股前，就已經發行了24.58億股股票。公司創始人劉強東等管理人員持有公司對外發行總股票的55.9%，共計13.74億股，其中劉強東本人持有股票數最多，占企業總股數的18.8%。在京東集團IPO前，各方資本也積極投資入股，其中就包括騰訊資本，并且一躍成為京東第三大股東共持有約35167萬股普通股，持股比例達14.30%。京東集團于2014年5月22日，在美國納斯達克成功上市，股票代碼為JD。在京東的招股說明書中表示，公開募股后京東總股本數增加至27.34億股，公司股票分為A、B兩種類型普通股，同時表明全部B類股票僅為創始人劉強東可以持有。京東集團的B股每股投票權是A股的20倍，即采用1:20的比例，這一規則進一步鞏固了劉強東對公司的絕對控制權。

（二）京東財務分析

2014年在美國納斯達克，京東采用雙重股權結構掛牌上市，現對京東2015年至2020年主要財務數據進行簡要分析，具體財務數據見下表。

由表1可知，京東盈利能力的相關指標呈逐年增長的趨勢，且每股收益和銷售凈利率等由虧損轉為收益，可見IPO對京東的盈利能力帶來了積極的正面影響。

表1 京東盈利能力財務數據 單位：億/%

由表2可知，京東的償債能力指標有所波動，其中主要體現在流動比率和速動比率上。對于流動比率來說，比率越高，日常經營所需的短期資本就越少，一般在1.5到2.0之間最好。對于速動比率來說，只有當其大于1時，才表明現有的流動資產在償還債務方面沒有壓力。綜合這兩項指標，京東的償債能力也在變強。

表2 京東償債能力財務數據 單位：倍

五、當下中概股回歸浪潮與我國雙重股權發展的必要性分析

（一）中國企業在國際上的發展。我國因為股權制度問題，使得很多像阿里巴巴，京東這樣優秀的互聯網科技類公司選擇赴美上市，這對我國資本市場來說是一種資源的流失。受疫情和國際形勢影響，美國股市出現巨大震蕩，并且對中國部分行業在美上市的龍頭企業進行了各種不正當的打壓。自美國國會在2020年通過《外國公司問責法案》后，許多中概股紛紛選擇回中國香港進行二次上市。截至2021年3月24日，已經先后有12家中概股成功在香港二次上市。二次上市不僅可以緩解美國政策對企業發展的壓力，而且再次融資還可以擴大現金流，分散企業風險，讓企業可以“多條腿”前進。從短期來看，二次上市也對公司股價有利好作用。（二）科創板塊與雙重股權。中國于2019年6月13日正式成立科技創新委員會。在注冊制基礎上設立科技創新委員會和相關試點，有利于提高市場包容性，強化市場功能。談到科技創新板，證監會和聯交所都表示，需要在股權和利潤方面作出更合理的差異化安排。在利潤方面，差異化是指針對不同類型的公司制定不同的上市標準，放寬對上市公司的利潤要求。在股權結構方面，差異化是指對雙重股權架構或者說“同股不同權”的企業來說，政策制度包容性更強，上市沒有障礙。這樣從制度上盡可能不給企業構成障礙，滿足市場需求，讓更多企業在上市時有可以根據自身做出選擇。同時，有助于中國資本市場爭奪全球上市公司資源。（三）經濟全球化。2020年，習近平總書記提出，要逐步形成以國內大循環為主體，國內外雙循環相互促進的發展新格局。這不僅體現了我國要發展戰略轉型的目標，也符合目前的國內經濟發展狀況，并且能夠適應新冠疫情給國際經濟帶來影響后的經濟環境。我國要和國際上其他國家在經濟上進一步交流互通，在某些制度上的逐步趨同就成為與國際接軌的第一步。因此，雙重股權制度的進一步發展在我國經濟改革進程中發揮了十分重要的推動作用，是我國經濟發展進程中的重要一環。（四）我國雙重股權發展的必要性。首先，從西方國家的雙重股權結構實踐中可以發現，投資的最重要的目的就是共同把蛋糕做大，如果公司擁有良好的發展前景，投資者可以分得較多的蛋糕，那么AB股不同的控制權比重并不會影響大多數投資者購買該公司股票的積極性。甚至因為A類股票的流動性要優于B類股票，更方便在證券市場進行交易，A類股票會更受投資者的青睞。由此可見，股票的短期收益和流動性是廣大中小股東更關心的問題，而是否可以參與公司重大決策并不在中小投資者選擇股票的考慮范圍內。因此，雙重股權結構對于普通投資者的利益基本沒有損害，或者說帶來的限制并不會對中小投資者的需求造成實際的影響。其次，李海英認為雙重股權結構會帶給創始人強烈的心理歸屬感，使他們形成自我約束機制，對公司發展會投入更多的心血，而良好的經營也會給創始人帶來成就感從而更加高效地為公司服務，進而形成利于公司發展的良性循環[3]。同時，雙重股權結構不僅能滿足更多方的需求，也有助于我國資本市場爭奪全球上市公司資源。最后，我國混合所有制的改造也可以參考雙重股權結構，根據資本種類和行業特點的不同，分層、分類地推進。在行業競爭不充分的領域或者涉及國家經濟命脈的關鍵領域中，國家作為資本的投資者，應更注重控制權的維護。而私人資本所有者則希望獲得更多的現金流權利，此時，雙重股權結構就為不同目的的雙方創造了雙贏局面。國家可以通過調整B股對應的表決權比例，來促進行業的分類改革。

六、我國引入并發展雙重股權結構的對策建議

1.強化信息披露機制。在引入雙重股權結構時，我國必須要加強企業對外信息披露的規范化，對擬披露的信息做出嚴格細致的規定。針對雙重股權結構可能對A類股投資者和其他外部投資者帶來的利益侵占事項和可能面臨的風險等均要做出詳細說明[4]。2.對B股超級表決權進行約束。對B股超級投票權的使用制定相關的監督管理辦法，完善有關的法律法規，以此來規范B類股股東的超級投票權使用。此外，還可以通過完善公司內部組織結構，來確保所有主要權力都能得到制衡，以緩解或弱化利益沖突。3.建立相關中小股東保護制度。陳若英認為，證券監督管理部門應牽頭設立專業的仲裁機構，負責解決股東與公司以及管理團隊之間的糾紛。在雙重股權結構各類股東之間建立類似違約賠償金的制度，以此來保護中小股東和雖持有較大比重但對公司無實際控制權的投資者的權益，也是一種可行方案。4.創始人要積極自我激勵。雙重股權的公司核心往往在于創始人，因此，創辦人必須能夠保持優秀企業家的優良品質，將個人先進特質與公司優秀文化完美結合，使創始人自身與企業可以共同進步。

引用出處

[1]馮義強，所有權的抗爭：雙重股權結構下投資人利益的保護[J].成都師范學院學報，2018（03）：94-98.

[2]袁婷婷，公司雙重股權結構利弊分析與啟示[J].當代會計，2019.12：45-49.

[3]李海英，雙重股權結構下的中小投資者利益保護——基于Facebook收購WhatsApp的案例研究[J].中國工業經濟，2017（I）：174—192.

[4]陳彬，雙重股權結構制度改革評析——新加坡公司法的視角[J].證券市場導報，2019（07）：2-18.