全面注冊制改革來了

哈力克

資本市場迎來具有里程碑意義的重大改革。

2月1日晚間，證監會宣布，近日，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》。中國證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見。

這標志著經過4年試點后，股票發行注冊制改革將正式在全市場啟動。

中國人民大學中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍告訴《中國新聞周刊》，全面推行注冊制，意味著資本市場擁有了一個更加現代化的基礎性制度。能夠讓各個主體發揮自己的專業能力，是更加成熟的表現。

德邦證券董事總經理、首席策略分析師吳開達認為，全面注冊制后，主板發行上市條件更加包容，發行效率提升，主板融資規模有望上升。

審核注冊機制是注冊制改革的重點內容。《中國新聞周刊》記者發現，此次改革優化了注冊程序，即，交易所對企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求進行全面審核。證監會基于交易所的審核意見，在20個工作日內依法作出是否同意注冊的決定。

趙錫軍認為，審核注冊機制是注冊制改革的最核心的內容，也是跟核準制最大的區別。

在以往實行核準制的時候，公司上市的所有審核工作都由證監會相關部門負責完成，核準后就可以IPO，相關環節之間的平衡和制衡比較薄弱。現在工作實際上是分為了兩環節：交易所組織的審核、質詢加上證監會負責的注冊。

審核注冊機制進一步優化，更加明晰了交易所和證監會的職責分工。證監會也將轉變職能，提高其“監管屬性”，加強對交易所審核工作的統籌協調和監督考核。例如，對交易所發行上市審核工作定期或不定期開展檢查，督促交易所提高審核質量。

多名受訪者告訴《中國新聞周刊》，審核注冊分離，有助于縮短企業上市周期，進一步提升融資效率。據中金公司粗略測算，實行注冊制后或將推升A股市場整體新股發行數量提升約8％左右，發行規模提升約10％左右。

從試點到全面鋪開，制度安排基本定型、覆蓋全國性證券交易場所、覆蓋各類公開發行股票行為是全面實行股票發行注冊制的主要標志。這也意味著，注冊制度的統一十分有必要。

對此，此次注冊制改革也做了相應制度安排：制定統一的首次公開發行股票注冊管理辦法和上市公司證券發行注冊管理辦法，三個證券交易所總體保持一致。

趙錫軍分析稱，前幾年的注冊制改革是在不同的板塊、不同的交易所來進行。改革都有不同特點，在制度上面也不完全一致。“而如今在全市場上推出注冊制，這是整個市場共同的事情，因此也需要統一的制度安排。”

此次改革中，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱新三板）同步實行注冊制，有關安排與交易所保持總體一致。

對于市場上新三板是否有必要實行注冊制的疑慮，趙錫軍認為，其甚至比主板更有必要去實行注冊制。

“這個板塊實際上比主板處在更前端，擁有很多處于發展初期的企業。這些企業的投資價值、發展空間比成熟企業更難以琢磨，就意味著更需要專業的判斷能力。實行注冊制，其市場化作用可以發揮得更好，更容易讓市場去判斷、決策。”趙錫軍說。

對當前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場而言，注冊制帶來的變化更加深刻。

改革后，主板上市取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求。綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現金流等因素，設置了“持續盈利+現金流或收入”“預計市值+盈利+收入+現金流”“預計市值+盈利+收入”等三套多元化的上市指標。其中，后兩套標準不再要求發行人最近三個會計年度凈利潤為正。

從2月1日起正式啟動的股票發行注冊制改革，不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎層和創新層，也涉及已實行注冊制的科創板、創業板和北交所。圖/視覺中國

粵開證券研究院首席策略分析師陳夢潔表示，借鑒科創板、創業板等注冊制經驗來看，預計未來依然會聚焦在新一代信息技術、高端裝備制造、生物醫療、新能源、數字創意產業等九大戰略性新興產業。在推行全面注冊制后，解決優秀“專精特新”企業融資問題上，預計將獲得傾斜和支持。

主板上市門檻調整后，市場也關注股票發行是否會加快的問題。對此，業界普遍認為IPO供給會提升，短期對資金產生一定的虹吸效應。但從長期來看，并不會無限擴容，全面注冊制帶來的沖擊有限，市場供需將相對平衡。

也有業內人士分析，“殼”價值會逐步消失，將減少“殼”資源炒作現象。“花錢借‘殼’不如直接上市了，上市公司保‘殼’意愿會下降。”

另據《證券發行與承銷管理辦法（修訂草案征求意見稿）》等配套規則征求意見稿，主板取消了自2014年以來，新股發行定價不得超過市盈率23倍的限制，未來也會進行市場化詢價定價。網上申購方面，滬市主板新股一簽將調整為500股。

吳開達認為，全面注冊制后，主板新股破發或將不再少見。

此前，相比主板而言，科創板、創業板和北交所在注冊制試點過程中，“23倍市盈率”的紅線被打破，股票定價隨行就市，也因此出現了很多破發的新股。Wind數據顯示，2022年A股共有428只新股上市，其中121只在上市首日破發，均為注冊制上市的新股。

“破發比例提升有望打破‘新股不敗’的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而讓IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。此時，賺取一二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力，有利于新股發行定價以及二級市場估值均出現優質優價的趨勢。”吳開達說。

有股民告訴《中國新聞周刊》記者：“以往主板的新股定價最高就是23倍市盈率，這會導致很多股票發行價格不合理，股民也有了‘撿漏’打新賺錢的機會。而在注冊制下，取消了市盈率的窗口指導，閉眼打新的‘黃金時代’就要落幕了。”

吳開達也表示，發行市盈率較高的新股破發概率較大，首日平均漲幅較低、低發行市盈率或是更安全的打新選擇。“隨著2023年全面注冊制到來，主板破發或將不再少見，打新更需聚焦性價比。”

在改進主板交易制度方面，《中國新聞周刊》記者發現，舉措主要包括新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；優化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。

不過，自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10％不變。對此，證監會有關部門負責人解釋稱，“從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10％的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。”

主板改革后，主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持具有行業代表性的優質成熟企業。科創板強調“關鍵核心技術”，優先支持科技能力突出的成長型企業。創業板主要服務成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。

早在十年前，對于注冊制的探索就已上升到深化改革的高度。

2013年11月，中共十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進股票發行注冊制改革。這是注冊制改革第一次寫進中共文件。

2015年，“實施股票發行注冊制改革”的提法出現在政府工作報告中。雖然后續因A股市場劇烈震蕩，注冊制進程不得不暫緩，但在年末，經全國人大常委會審議通過，授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。

2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布，在上海證券交易所（以下簡稱上交所）設立科創板并試點注冊制。自此，注冊制改革進入啟動實施階段。

在推行注冊制過程中，證監會采取了試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑。

北京大學光華管理學院教授曹鳳岐曾在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，所謂增量改革，就是說原來想在主板、中小板、創業板都推行注冊制，但是條件不太成熟，于是設立一個全新的科創板做試點，真正地實行注冊制，再逐漸全面推廣。

從2019年7月首批科創板公司上市交易，到2020年深圳證券交易所創業板引入注冊制，再到2021年設立北京證券交易所（以下簡稱北交所）并試點注冊制。經過4年時間，注冊制具備了向全市場推廣的條件。

數據顯示，2022 年科創板和創業板IPO融資規模分別約為2520億元和1796 億元，均超過滬深主板的融資規模。截至1月底，A股市場通過注冊制上市的企業共1004家，總市值達9.6萬億元，占A股整體比例分別為19.8％、10.5％。可以說，注冊制試點板塊活躍的融資帶動A股規模擴容，保持了資本市場發展態勢。

證監會有關部門負責人就全面實行股票發行注冊制答記者問時也表示，試點注冊制取得了探索形成符合我國國情的注冊制架構、提升對科技創新的服務功能、優化多層次市場體系等六項主要成效。

值得一提的是，在完善法治保障方面，首例證券集體訴訟“康美案”成為資本市場法治史上的標志性事件。2021年11月，康美藥業公司因連續3年財務造假，涉案金額巨大，嚴重損害了投資者的合法權益，被廣州中院判決承擔24.59億元的賠償責任，這也成為了我國首單特別代表人訴訟案件。

從逐步推開的改革路徑到全面啟動，證監會也明確了全面實行股票發行注冊制的改革思路：把握好“一個統一”“三個統籌”。“一個統一”，即統一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。“三個統籌”：一是統籌完善多層次資本市場體系。二是統籌推進基礎制度改革。三是統籌抓好證監會自身建設。

以往注冊制試點特別強調信息披露，此次改革也不例外。多次強調以信息披露為核心的理念，僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核準制下的實質性門檻盡可能轉化為信息披露要求，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

“市場投資者關注的是企業投資價值幾何，這些跟企業經營管理、財務狀況、所處市場密切相關。這些信息都需要通過信息披露讓投資者了解從而進行投資決策。因此注冊制需要充分、完整、及時的信息披露。”趙錫軍分析。

“引入更加市場化的制度安排，例如，對上市公司、中介機構的審核，是由交易所組織專家來開展，這就變成了市場化的行為，監管部門就真正地可以承擔起監管審核過程的職責。信息披露后，由投資者自行判斷、理解、決策。注冊制改革解決的就是市場化的問題，讓各方面的權利義務回歸到各個市場主體。”趙錫軍進一步表示。

從2月1日起正式啟動的股票發行注冊制改革不僅涉及滬深交易所主板、新三板基礎層和創新層，也涉及已實行注冊制的科創板、創業板和北交所。覆蓋了IPO、再融資、并購重組、發行交易、信息披露、投資者保護等方面。

東莞證券分析師費小平分析認為，長期來看，注冊制的全面實行會加大A股市場的分化，提升市場活躍度，優化A股結構。而市場的優勝劣汰又離不開大量的市場交易，因此全面注冊制有利于提升市場交投活躍度，從而利好券商的經紀、兩融等業務。

趙錫軍告訴《中國新聞周刊》記者，有大量公司是在原來的核準制或者更早的審批制之下發行上市，在舊制度下運行了很多年，會有一些傳統的思維模式和運作慣性。在注冊制改革中，這些都要發生變化。“對于原來已經上市的公司，如何適應新的變化，這是一些企業面臨的問題。”

證監會有關部門負責人也已表示實行注冊制并不意味著放松質量要求，不是誰想發就發。并暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。

值得注意的是，2000年以來，A股上市公司進多出少。Wind數據顯示，從退市/IPO數量比來看，2014～2022年A股年均退市/IPO公司數量比為4.25％，港股年均退市/IPO公司數量比為27.01％。

也因此，多名受訪專家也向《中國新聞周刊》呼吁，要完善退市制度建設，強化退市監管。

“全面注冊制將使得A股制度進一步向成熟市場靠攏，但后續仍需配合嚴格合理的退市制度，這樣也有利于優質上市公司獲得更多關注和估值溢價。有進有出，吐故納新，才能實現A股新陳代謝，形成良好的生態循環。”吳開達說。

趙錫軍提醒，核準制和注冊制上市要求不一樣，加上注冊制對上市公司有更高的包容性，掛牌上市后，公司的市場表現變化可能會更大。投資者要特別注意，密切關注上市公司信息披露情況。

“注冊制之下，責任分散到了各個市場主體身上。大家要各自把好關，這對投資者專業素質提出更高要求。”趙錫軍說。