時代BETA和周期輪回

凌鵬

前段時間有個朋友說“在A股投資要聚焦新興產業，把握時代的BETA”，我說，“這句話在2016年前完全正確，之后隨著‘核心資產的崛起就有失偏頗，未來隨著時間的流逝可能越來越不正確。”

過去這么多年A股追尋“時代BETA”本質上因為經濟體還比較新， 在這種背景下萬物皆新，而要形成“周期輪回”需要時間沉淀。這就好比家電和工程機械的需求，一開始很多年都看重地產和基建的新增需求，直到最近十年“替換需求”才批量出現。所以，在A股追求“時代BETA”、看重滲透率提升可能也只是一個時代的產物，隨著時間的流逝、“周期輪回”的現象更多地出現，可能方法論本身也會發生變化。

復盤美股的歷史，由于美國早已進入現代化，“周期輪回”的現象就更加明顯：過往70年，周期股（工業品和資源品）曾三次興盛，分別是20世紀50年代、70年代和本世紀00年代；消費品在兩個階段紅火，分別是1966-1972年（以“漂亮50”為代表）、1980-1992年（真正盈利驅動的消費浪潮）；生物醫藥和科技股有過四次浪潮，只是每次的主角不一樣；銀行股更是有過七輪周期，幾乎每十年一次。

美股匯集了全世界最優秀的公司，因此除了典型的“周期輪回”外，還會不斷的有“時代BETA”出現，兩種投資方法不分伯仲。而像英國、德國、日本等國，可能更多的是“周期輪回”，因此隨著時間的沉淀“周期輪回”會越來越重要。

A股過去30年確實“時代BETA”居多，每次都能掀起一輪牛市甚至泡沫。比如1996-1997年小家電進入家庭的“家電行情”、2005-2007年城鎮化率提升導致的藍籌行情、2013-2015年智能機滲透率提升帶來的移動互聯網行情以及最近幾年新能源滲透率提升導致的科技股行情。

但從2016年開始，上述行情已經不是全部。核心資產以及純茅指數中的很多成分股如茅臺、格力、三一、海螺、萬華、招行、平安等顯然不是“時代BETA”、不是新興產業，它們早已不是2005-2007年那個“時代BETA”下的少年。但收益率依然不菲，并且這種機會在2016年以后層出不窮，比如2020年下半年的航運（歷經13年調整后王者歸來）、2021年至今的煤炭。如果自2016年以后著重投資于此類股票，可能收益率并不比代表“時代BETA”的“新半軍”差。

為什么在2016年前全都是“時代BETA”，而之后出現傳統行業的周期回歸？還是上面論述的：中國經濟在變老、周期和傳統在沉淀，將來會有越來越多回歸的現象出現。

關于“時代BETA”和“周期輪回”是兩種迥然不同的投資方法，應用不同的思路，甚至需要不同的性格，但我觀察下來有兩點非常重要：

其一，針對“時代BETA”，一定要隨處可見。

一個新事物出現，很多人都急于學習，生怕錯過。其實在日常生活隨處可見之前，大多只停留在主題投資甚至炒作的層面，很難持續。反過來講，如果真是“時代BETA”，其實不易錯過。

比如中國從1998年就進行住房體制改革，但由于當時城鎮化尚低，到2003年后才爆發；再比如智能機行情，2010年甚至更早就出現端倪，但真正爆發要到2013年滲透率達到一定程度才行。新能源亦是如此，最早炒新能源車是2009年初的“十大戰略新興產業規劃”，2014年也曾經炒過充電柱和電機，但真正蔚然成風、成為“時代BETA”要等到2019年滲透率過了5%之后。

因此，很多新興事物，比如區塊鏈、元宇宙以及最近很火的ChatGPT，除非采用游資交易的手法，否則真的不用急。對于滲透率過低、商業模式還很不穩定的事物，過早介入并不好，還記得當年的萊寶高科和特銳德嗎？

其次，關于“周期輪回”，一定要摒棄偏見。

第一個偏見就是“空間不大”，這其實還是囿于“時代BETA”的投資方法，認為只有滲透率快速提升的階段才有巨大的收益率。其實不然，當塵埃落定之后或許才是美好的開始，這個時候行業滲透率提升或許不快了，但公司市占率仍在提升，并且由于商業模式趨于穩定，“剩者”更容易成為“勝者”。最核心一點還在于確定性提升，可以下比較重的注，重倉乘以確定性再加上不錯的空間！關于此點，觀察復盤2016年后茅臺、三一、海控和煤炭就可以知道，其實收益率一點都不低。

第二個偏見就是“周期必須按照之前的模式回歸”。比如投資者經常會問“中國經濟還能高速增長嗎？如果不能，傳統周期股怎么會有機會？”其實之所以有這個問題就是因為前一波周期的印記太深刻了，大家把周期股的機會和GDP增長一一對應，希望周期按照之前的模式回歸。執著于這種偏見會錯失很多機會：比如2016年茅臺的景氣回來時，投資者一直糾結于“前十年的需求很大部分是政務需求，如果反腐持續化，需求還能持續嗎？”其實后續白酒的需求就是民間化；再比如2016年挖掘機數據改善時，大家懷疑“中國固定資產投資增速還能高增長嗎？如果不能，挖掘機的數據如何持續？”結果三一數據的持續好轉來自份額提升、替換需求和出口；再比如2021年煤炭起來的時候，大家也糾結宏觀，結果后續煤炭的爆發得益于多年供給收縮導致的價格爆發；再比如現在銀行受制于地產，可過去兩年地產崩盤的過程中銀行的不良率系統提升了嗎？

因此，周期回歸有不同的模式，其實看美股70年的歷史也是如此。現如今，新能源的需求增速放緩、供給加速出現，紅利逐步消退，而AI等新事物尚未成形。值此“時代BETA”青黃不接之時，多關注“周期輪回”或許會柳暗花明。