抄債試風向

胡凝

工業(yè)大麻行業(yè)，從大麻合法化浪潮初露崢嶸時的巨大泡沫到現在跌落谷底，巨大的行業(yè)波動周期像極了互聯(lián)網早期的樣子。

2020年，經過第一個短暫低谷的工業(yè)大麻行業(yè)在居家隔離、政府發(fā)錢，人們競相囤積消費品的促進下迎來了一波爆發(fā)式增長。雖然利潤仍然極為有限，但是彼時市場并不在意自由現金流，而是青睞市場空間和營收增速。高速的營收增長拉漲股價，也幫助業(yè)內龍頭公司輕松融資擴張，實現了難得的正向循環(huán)。

但是伴隨著美聯(lián)儲快速縮緊銀根，與大部分行業(yè)一樣，它們也沒能做好冬儲的準備。幾乎一夜之間便同時遭遇了消費下滑、融資困難、政策推進不利等重重逆風。大部分地方政府對合法經營工業(yè)大麻的公司征收20%左右的稅賦，這就造成低成本的違法種植者對合法經營者持續(xù)產生沖擊的現象，工業(yè)大麻在美國的非法黑市交易額仍然占據全部交易的70%，各州在大麻合法化問題上的不同步也增加了公司的經營成本。這在行業(yè)順風時還不明顯，但在下行階段，每一個負面因素的沖擊都會被放大。所以，即便是行業(yè)龍頭Curaleaf這樣的公司，其2026年到期的債券也在以超過13%的年化收益率交易，其他公司更加可想而知。

雪上加霜的是，由于金融業(yè)的法規(guī)限制，美國的工業(yè)大麻公司仍然很難從銀行取得貸款融資，也無法申請破產保護。按照目前的趨勢進行下去，行業(yè)需要一輪血腥的洗牌與整合，即便是逆向投資，當前許多不確定性與風險也是個人投資者無法掌控的。

抄底先抄債。如果以這樣的思路來審視工業(yè)大麻行業(yè)，有一個標的或許符合標準。這家公司并不是直接運營產品的商家，而是為運營商提供種植、生產和銷售物業(yè)的地產信托，叫做“創(chuàng)新工業(yè)不動產”，紐交所代碼“IIPR”。

IIPR是最早進入工業(yè)大麻領域的專業(yè)地產信托公司之一，自2016年上市以來完成了137%的年化營收增長和194%的年化運營現金流（AFFO）增長。股價自上市時的12美元左右最高漲至2021年的270美元一線。這非常驚人，即便在兩年之后的今天跌到90美元附近，仍然大幅跑贏地產信托指數VNQ同期130%左右的漲幅。

公司表現如此出色的原因是工業(yè)大麻在發(fā)展早期階段就受到私募股權資本的青睞，并成功從資本市場募到一輪足夠的資金。但這仍然不夠，在銀行融資渠道受限的情況下，許多大麻公司傾向于把自己籌資購買或修建的經營性物業(yè)出售給IIPR這類地產信托，再回租經營。實際上IIPR承擔了為大麻行業(yè)提供融資的職責，由于不動產的風險評級更高，IIPR可以不斷以溢價從資本市場增發(fā)融資再間接為大麻公司輸血，形成一條比較奇特的生態(tài)鏈。即便在銀根迅速緊縮的2022年前三季度，IIPR也完成了逾3億美元股權增發(fā)融資和9起物業(yè)收購。

但是如此極端的高速發(fā)展也必然遇到問題，當估值大幅下降后，推動公司成長的順風便可能成為頂頭的逆風。目前IIPR仍然在以14倍左右AFFO和7.5%左右的股息率交易，如果估值繼續(xù)大幅下降，股權融資成本相對收購物業(yè)的租金回報便不再合算，很難繼續(xù)維持擴張速度。另一個問題是租客的質量問題，IIPR大約50%的租客是非上市公司，很難監(jiān)測到租客的財務運行狀況，在過去幾年的極快速擴張中，公司是否對物業(yè)和租客的品質篩選降低了標準也存在一些疑慮。實際上，2022年公司排名第15的租客Kings Garden便爆出了租賃糾紛，經過幾個月的協(xié)商，雙方達成了保密和解協(xié)議，但是2023年開年，公司便爆出和另外兩個租客也產生了租金糾紛，當月租金收取也降至92%。這不是一個好信號，隨著利率保持高位，很可能會有越來越多的類似事件發(fā)生，對公司的股價持續(xù)產生不利影響。

但是事物總也有不那么差的一面，IIPR仍然保持著相對干凈的負債表，除去2024年有約600萬美元的短期還款外，只有一筆價值3億美元、利率5.5%、2026年到期的無抵押債券，目前交易價格約87美元，低于面值，到期年化回報大概在9.5%，此外沒有其他債務。可以從兩方面做出簡單評估。首先是流動性，截至2022年三季度，IIPR賬上現金余額3.17億美元，如果節(jié)省使用，可以覆蓋掉3億美元的長期負債，同時，不考慮租賃收入迅速大幅惡化的情況下每年仍然可以收到約2億美元凈租金，如果按照這個情況，債務償還的風險應該很小，但是預期到未來的租賃糾紛很可能增加，租賃收入也可能會繼續(xù)減少，那么便需要考慮到更加極端的情況。

以更加保守的資產法估值。IIPR物業(yè)基本都屬于工業(yè)資產，在相鄰區(qū)域，倉庫的交易價格大約是每平尺（英尺）50-100美元。IIPR大約有860萬平尺物業(yè)，按50美元/平尺計算可以得出4.5億美元的凈資產價值，如果按照更加極端的普通溫室每平尺30美元計算，則是2.58億美元凈值。考慮到這筆債券目前折價后的市場價值是2.6億美元左右，在不考慮賬面現金的情況下幾乎等同于極端估值的資產價值，所以仍有較高安全邊際。IIPR在過去幾年收購物業(yè)平均價格約275美元/平尺，我不認為這是個合理的價格，但也同樣不認為所有物業(yè)每平尺僅僅價值30美元。

困境債是另一項單獨的投資品類，指債券跌破票面價值50% 以上的標的，風險極高，但極端情況下彈性并不比股權小。

其次，目前這些物業(yè)平均租金約27美元/平尺，這個價格很高，如果以普通倉庫的低端租金5美元/平尺計算，公司可大致收到4000萬美元租金，這也足以覆蓋掉每年1600萬美元的債息，即便債務再融資成本翻倍，也可勉強維持。再者，公司的資本結構中仍有約20億美元市值股權排在劣后位置，極端困境時可以先削減股息或增發(fā)自救。

綜上，IIPR作為工業(yè)大麻行業(yè)規(guī)模最大的地產信托，在未來一段時間仍會遇到經營逆風，但是流動性風險很低，資產保護墊相對較厚，或許可以關注公司2026年到期的債券，爆出負面新聞時或許可以出現不錯的介入機會。

此處涉及的并不是困境債，困境債是另一項單獨的投資品類，指債券跌破票面價值50%以上的標的，風險極高，但極端情況下彈性并不比股權小。比如全球最大的深海鉆井公司Rig，其5年期債券曾經在2020年時跌至10美元面值，彼時市場基本認定其會破產，現在公司已慢慢走出困境，彼時介入該債券的投資者可以每年拿到接近100%債息收益，同時本金也增值了近10倍，到目前為止絕對收益超過在股價最低點時介入的股權投資者，原因是公司在過去3年間數次增發(fā)償還債務。

在左側抄底陷入困境的行業(yè)時先從債務入手，也是伯克希爾的常見做法，比如對西方石油收購安納達科的財務支持，優(yōu)先股+認股權證的做法使投資者處于進可攻退可守的位置，也可以在及時參與的情況下留出足夠的時間對行業(yè)進行深入研究。當然，由于伯克希爾可以對公司進行足夠的干預，所以選擇了收益率性價比更高的優(yōu)先股，而不是處在資本結構中位置更高的債權也有其自身考量。對普通投資者來說，債券，尤其是有抵押品的債券安全性還是相對更高一些。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有少量IIPR 2026年債券