博弈論視角下股票市場投機原理
——以游戲驛站為例

焦子鉉

（南京理工大學 紫金學院,江蘇 南京 210023）

一、關于投機的定義

將股票市場投資方法進行分類并精準定義出投機行為是我們研究投機原理的第一步。一般將投資方法劃分為投資與投機，并從以下特征加以區分：（1）風險偏好：投資者風險偏好較小，投機者風險偏好較大。（2）資金來源：投資者的資金來源一般為自有資金，而投機者一般為杠桿資金。（3）期限長短：投資者傾向于長期持有股票，買賣頻率較低；投機者傾向于短期套利，買賣頻率較高。價值投資的開創者，本杰明·格雷厄姆1934年在《證券分析》中首次系統闡述了價值投資的理念，即用基本面分析來衡量一家上市公司的“內在價值”，以此作為投資準則?；诖藴蕜t，市場參與者可分為價值投資者與投機者：價值投資是尋找、買入低于內在價值的價格的證券，直到買入理由不存在；投機，是任何僅根據預測未來市場行情而做出買賣決策的行為。此定義的不明之處在于，市場是動態的，股票內在價值高低的判斷有無公允的標準？若有，那么在一個公開有效的市場上為何會偏離公允的內在價值？若無，那么參與者僅依靠自身對“內在價值”的判斷與投機中僅根據預測未來市場行情而做出買賣決策行為的界限朦朧且曖昧，并由此導致了“價值投機”的爭議。

從股票的誕生和股票的定義來看，股票誕生之初是股份有限公司為籌集資金而發行的，此時人們購買股票是為了作為股東獲取分紅。為了促進股票的流通，讓更多的公司可以募集資金，又形成了交易所，股票的流通促進了交易。人們購買股票的目的不再局限于獲取分紅，更多的人購買股票是為了獲取買賣的差價，由此形成了股票的市場交易價值。為此，本文根據股票誕生之初的根本目的和人們購買股票的動機認為，購買股票是為了作為股東獲取分紅并補充定義的價值為投資；人們根據股票的市場交易價值“獲取買賣差價”的行為則稱為投機。其中，僅根據預測未來市場行情而做出買賣決策的行為稱為狹義上的投機；而尋找、買入低于其內在價值的價格的證券，直到買入理由不存在，稱為套利，也是廣義上的投機。

投機（獲取買賣差價）主要使用技術分析。技術分析法是以傳統證券學理論為基礎，（1）市場價格不能充分包含自身的歷史信息，否則構成市場有效，技術分析無效。（2）“趨勢”概念是技術分析的核心。價格以趨勢方式演變，技術分析的本質就是判定和追隨既成趨勢，或以博弈趨勢反轉為目的。（3）“歷史會重演”。技術分析是可以通過行為金融學、博弈論等相關理論來解釋的。價格形態可以表達投資者看漲或看跌的心理，在三大假設之下，技術分析有自己的理論基礎。（4）“價值投機”是以股價價差作為回報的。除此以外，還有一些投機分析方法，比方基于龍虎榜和盤口數據的“資金流”，基于市場情緒的超短線隔日交易等。

二、博弈論視角下對投機原理的解釋

股票市場的價格波動歸根結底可以用博弈論中人與人之間的直接相互作用進行解釋。著名的經濟學家凱恩斯曾提出“選美博弈”模型：股市可以比做報紙上舉辦的選美比賽，假設報紙上發表一百張選美參賽照片，要投票者選出其中最美的六個，投票猜中票數最高的前六個則可獲得獎金。那么贏得選美博弈的關鍵就在于按照大多數人的偏好（而不是自己的偏好）去投票。也就是說，誰更能猜到大多數人的偏好是什么，誰就更可能獲獎。股票本質上也是一個投票游戲，我們在選股票時，選擇的原則也是市場平均偏好。至于我們所說的基本面、技術面，市場情緒、市場風格等，都是市場平均偏好中的一個部分，而市場的平均偏好是由市場上所有參與者的偏好共同決定的。因此，股票市場價格波動歸根結底取決于人與人之間的直接相互作用。

股票市場的價格波動可以用博弈論中的“預判”和“預期”來進行分析，正所謂“我預判了你的預判”。“預判”和“預期可以解釋股票市場的博傻理論。博傻理論是指在資本市場中（如股票、期貨市場）人們之所以購買某項資產的原因不在于資產的內在價值，而在于預期可以出售給下一個愿意以更高價格購買的人。因此交易股票就像交易未拆封的沙丁魚罐頭，所有的信息就是罐頭上的“沙丁魚”標簽，而至于罐頭里究竟是不是沙丁魚，或者是否已經腐爛，只要罐頭沒有拆開，就不會有人關心。與此類似的還有荷蘭的郁金香炒作、比特幣炒作、近年過熱的房地產市場等。以房地產市場為例，大家之所以把房地產當做資產來進行投資，并不是因為對內在價值的看好，而僅僅是因為在現有的趨勢下，投資者認為未來會有人愿意以更高的價格從自己手中買下房地產資產。從這個角度來看，股票市場價值投機可以看做是對于未來預期的投機。

博弈論可以從共識的角度解釋投資方法的反身性。以技術分析中常見的壓力位與支撐位為例。假設市場上某股票的投資者中有60%是使用壓力位與支撐位技術分析方法，其他40%投資者使用其他分析方法。當60%的投資者利用壓力位與支撐位分析得出該股票未來會上漲的結論時，得到此結論的投資者都會買入該股票，該股票會因此上漲。當60%的投資者利用壓力位與支撐位分析得出該股票未來會下跌的結論時，得到此結論的投資者會賣出該股票，該股票會因此下跌，此為投資方法的自我實現。因為壓力位與支撐位技術分析方法的自我實現，市場上相信此方法的投資者由60%上升至90%。于是當壓力位與支撐位再次給出買入信號時，市場上只會有買單而不會有賣單。當壓力位與支撐位再次給出賣出信號時，市場上只會有賣單而不會有買單，壓力位與支撐位分析系統崩潰，此為投資方法的自我毀滅。自我實現和自我毀滅構成了投資的反身性。共識除了能解釋技術分析外，對于市場上常見的抱團、風格轉換等現象，也可以做出合理的解釋。當市場上某一種分析方法的勝率超過臨界值之后，就會逐漸遞減。然后資金會尋找新的突破口。影響市場風格轉換的因素有兩個：第一，是資金總是往阻力最小的地方運動。第二，資金總是會往賺錢效應好的地方運動，這也就是所謂的抱團效應。不管是游資、機構還是散戶，都會抱團。博弈論中的共識可以很好地解釋這些投資方法。

三、投機的社會功能分析

投資對社會發展所起到的重要作用是被廣泛認同的，而投機對社會發展的作用卻充滿爭議。2008年美國金融危機、2015年的股災，都因過度投機加劇市場的情緒波動，造成暴漲暴跌和泡沫，對于金融市場和經濟發展的破壞作用毋庸置疑。

投資可以使金融市場充分發揮資源調配的作用，將資源調配到最能促進社會發展與生產力水平提高的地方。而這種功能主要通過反映股票價值變動的價格變動來實現。影響股票價值變動的是利潤率，而利潤率是綜合反映市場需求與企業勞動生產率水平的指標。某企業的利潤率高，說明此企業產品的市場需求大于供給，同時此企業的管理水平與生產工藝領先全行業。此時，我們希望社會資源配置向此企業傾斜，因為可以滿足社會需求、促進社會發展與生產力水平提高。投資便是社會資源配置向此企業傾斜的金融形式。投資的動力則在于該企業的利潤率較高，因而股息率較高，持有此股票可以擁有較高的分紅。有時股票價格不能正確反映企業價值，企業價值會被高估或低估，此時金融市場的資源調配功能會受到限制。而套利，即廣義上的投機行為，可以使價格合理匹配價值，打通金融市場的資源調配路徑。

狹義的投機對金融市場的流動性也有貢獻，是一個健康的市場所不可或缺的。狹義投機作為投資者和廣義投機者的對手盤，可以大大降低市場的沖擊成本，減小因為調倉等行為對市場的沖擊。同時，狹義投機對于處在初創及成長階段的高新技術企業如芯片半導體、生物醫藥研發、航空航天等也具有重要意義。高新技術產業具有高風險、高投入、高收益的特征，同時因為處于初創期，市場很難正確估值。因此，適當的高估值有利于吸引資源向這些國家亟須、需要高投入同時高風險的產業傾斜，狹義投機正是高新技術產業能夠保持釋放高估值的原因之一。這些行為還可以增加市場的有效性。投機者的目的是通過價格波動獲得利潤，因此相對于產業投資者，他們對能夠影響市場價格的各種因素更加敏感、能夠更快地做出反應，因而狹義投機者的存在，也可以大大增加市場的有效性，使市場對影響因素迅速做出反應。

四、游戲驛站事件梳理

游戲驛站成立于1996年，由于線上數字游戲的風靡，實體游戲市場需求萎靡，游戲驛站一直因為線下業務而連續虧損，成了做空機構的目標。2021年1月上半月游戲驛站股價因管理層的努力漲幅接近翻倍，許多散戶對游戲驛站的未來寄予厚望，這很快遭到了做空機構的反擊。2021年1月18日，知名對沖基金香櫞研究公司在社交媒體上發布言論嘲諷游戲驛站多頭，并揚言股票下跌的趨勢不會改變，香櫞的言論隨即引發了多頭散戶投資者的強烈攻擊，游戲驛站股價繼續上漲。隨后羅賓漢在線股票交易平臺和其他幾家券商由于流動性的壓力對游戲驛站采取“限制買入，不限制賣出”的政策，游戲驛站股價下跌，其后羅賓漢等券商放松限制，游戲驛站的股價上漲到高峰，之后一直下降，恢復到了事件前的價格。在游戲驛站事件中，對游戲驛站的品牌懷舊情結使得所有的散戶將對于過去金融市場一直由機構定價的不滿集中轉化成了多頭的力量，并在游戲驛站的股價上形成合力。

（一）由機構主導的市場風格轉變而導致的反身性

眾所周知，美國金融市場一直由機構主導，機構掌握著話語權與定價權，正如這次游戲驛站事件開始時香櫞研究公司在社交媒體上公然發布言論嘲諷散戶多頭，其實代表了眾多機構對于散戶的態度。遺憾的是，2008年席卷全球，造成了無數人無家可歸，資產歸零的金融危機，造成這一切的華爾街金融精英們不僅沒有受到制裁，甚至由于協議的保護而沒有受到損失。散戶的憤怒在這場多空大戰中，由散戶領袖Chamath Palihapitiya在電視臺CNBC和機構代表的辯論推向高潮。Chamat的觀點可以歸納為以下四點：（1）華爾街機構憑什么可以使用散戶沒有的金融衍生工具。（2）散戶大本營Reddit論壇上的研究水平，有些媲美機構研報，散戶憑什么不能將這些作為購買建議？（3）華爾街上的量化基金買賣不根據基本面，憑什么被指責的是同樣不看基本面的散戶而不是量化基金？（4）憑什么在本次空頭機構潰敗的時候，人為限制只能賣不能買？由機構掌握定價權和話語權的市場風格終于表現出了反身性。這種反身性在A股市場也有所體現。

（二）投機接力導致的預期自我增強

當游戲驛站股票大漲之后，隨著市場關注度的提高，吸引了越來越多散戶關注。于此時散戶買入的邏輯不再單單是對游戲驛站的情懷、對金融機構的厭惡或是對基本面的看好，而是演變成了擊鼓傳花。“會有人以更高的價格從我手里買走”成為所有散戶的預期，于是股價被推高，同時越來越高的股價也使得預期自我增強，社交網站的出現更加增強了這種預期。投機接力導致了預期的自我增強，而在接力的末期各種資金紛紛出逃，最后股票價格回歸到了事件前的水平，符合博弈論中的蜈蚣博弈模型。

五、結論與建議

本文從博弈論視角以購買股票的動機作為價值投資和投機的分類標準，闡述投機對社會造成的影響。并從博弈論的視角，通過游戲驛站案例闡述股票市場的投機原理。為了應對投機對金融和經濟系統造成的負面影響，從營造公平的市場環境的角度，防止市場產生過度投機的角度，本文提出以下建議：

（一）完善交易制度，增加市場流動性

目前我國股票市場正處于向全面注冊制發展的轉型期，對投資者而言最大的變化是逐步放開的漲停板制度。漲停板制度是我國證券交易所設立之初，為了防止過度投機而設立的制度，本意是為了在市場當天價格異動時限制價格，給予市場“冷靜”的時間。然而隨著市場的發展，圍繞著漲停板和跌停板，反而衍生出更多的類似“打板”等投機行為，投機者只需花較少的資金封住漲停板，讓投資者誤以為此股票供不應求，第二天開盤便可在昨天的漲幅之上繼續炒作。所以，應逐步放開漲跌停板制度，提供充足的流動性，來降低炒作的空間，增加炒作所需撬動的資金量。同時，探索股票市場的做空制度，及時釋放風險，阻止單邊投資情緒的產生，防止暴漲暴跌。

（二）加強監管，打擊操縱市場行為

如果市場中存在很多互不相識的投機者，那么市場的整體風險水平是可控的，因為單個投機者的行為可以相互抵消，很難產生共振。而如果市場上存在操縱市場的行為，那么眾多不明真相的投機者可能會在巨大利益的誘惑下產生過度投機行為。為此，證券市場要加大對機構等投資者操縱股票行為的查處力度，避免金融風險的積累。采用大數據穿透式監管，對于擾亂市場行為的交易行為，例如虛假報單、多賬戶對敲等行為堅決查處，嚴厲打擊。隨著互聯網的發展，對市場的操縱行為有了新的表現形式。有很多專門討論股票市場的論壇，新聞平臺、公眾號、直播號等。股票社群的存在加快了信息的傳播速度，打破了市場中曾經的信息不對稱，使市場的效率更高。然而，股票投資社群也成了互聯網時代市場操縱的重要場所之一。市場操縱者預先買入股票倉位，隨后在股票投資社群發布、傳播具有誤導性的信息甚至是虛假信息，從而誘導市場上的投機者追高買入，而市場操縱者則可以借著價格的上漲從容賣出股票，獲取巨額收益，甚至形成相關違法犯罪“產業鏈”。為此，應該加大對通過微博、公眾號、直播平臺、論壇等持照薦股行為的監管力度，各部門聯合執法，對于出現的違法行為按照嚴重程度給予處罰，情節嚴重應吊銷執照并追究刑事責任。對于財經類媒體，應該建立行業規范，對于參與操縱市場產業鏈中的財經媒體應該追究法律責任。

（三）加強對市場參與者的風險防范意識教育

證券公司應當負責對于新開戶投資者的風險意識教育，“股市有風險，入市須謹慎”。短線投機看似誘人的收益率背后是無數破產銷戶的投機者。新開戶投資者首先要正視風險，明確自己的投資策略、投資時間段、風險承受能力、風險防范策略等，避免因為受到股票投資社群或財經新聞中的情緒驅動或買賣指標沖動而產生計劃外的交易行為。