商業(yè)銀行大悖論：更高的利潤(rùn)更低的估值

曹井雪

中國(guó)商業(yè)銀行的利潤(rùn)從未像現(xiàn)在這樣高。雖然銀行還未發(fā)布2022年財(cái)報(bào)，但2022年前三季度的數(shù)據(jù)顯示，全部A股42家商業(yè)銀行凈利潤(rùn)1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約7%。據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全部銀行2022年凈利潤(rùn)將超過(guò)2萬(wàn)億元，對(duì)比2021年的1.9萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)約5%。

知名投資人、否極泰基金經(jīng)理董寶珍明確指出：“銀行股明顯被低估了，其盈利和估值產(chǎn)生了巨大的背離。”正如他所言，巨額的收入和利潤(rùn)通常會(huì)讓商業(yè)銀行坐擁最高的估值，現(xiàn)實(shí)卻不是這樣演繹的。就在中國(guó)的商業(yè)銀行凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史最高之際，其估值水平也觸及了歷史最低——約0.5倍的PB（市凈率）。

導(dǎo)致這一格局的因素有很多，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩，房地產(chǎn)的低迷，不良貸款的隱憂等，以及逐利的公募基金配置——銀行股持倉(cāng)占公募基金總體凈值的比重不足1%，這些都對(duì)這一行業(yè)的估值產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

站在收益率角度，投資者更應(yīng)該著手挖掘那些“時(shí)代”的銀行。只有那些戰(zhàn)略順應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)并且做好深度經(jīng)營(yíng)客戶的銀行，且具備存量規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高效公司治理、能把握住新機(jī)遇業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的金融機(jī)構(gòu)有望成為中國(guó)甚至全球頭部的上市公司，這樣的銀行更能為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

雖然近期A股行情出現(xiàn)了小幅震蕩，但今年以來(lái)絕大多數(shù)行業(yè)迎來(lái)了程度不一的反彈：截至2月24日收盤(pán)，在31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，有29個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)了上漲，其中13個(gè)行業(yè)的漲幅超過(guò)了10%。相比之下，利潤(rùn)創(chuàng)造能力驚人的商業(yè)銀行成為了為數(shù)不多的兩個(gè)出現(xiàn)下跌的行業(yè)之一，盡管跌幅不足1%。

低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)折射銀行股低估值現(xiàn)實(shí)困境。

對(duì)比歷史上的高光時(shí)刻，當(dāng)前商業(yè)銀行的估值水平明顯黯淡。板塊縱向方面，Wind顯示，商業(yè)銀行指數(shù)（88062.WI）的估值低至0.54倍PB，雖然相比2022年11月初0.44倍的PB有所回升，但顯著處于2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的歷史低位（見(jiàn)圖1）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

板塊橫向方面，當(dāng)前銀行估值為各行業(yè)板塊最低。截至2023年2月23日，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，估值水平最高的食品飲料行業(yè)的PB可以達(dá)到7.04倍，商業(yè)銀行則以0.54倍的PB排名最末，甚至低于房地產(chǎn)行業(yè)（見(jiàn)圖2）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

這與商業(yè)銀行的盈利形成強(qiáng)烈的對(duì)比。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，全部A股42家商業(yè)銀行凈利潤(rùn)1.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約7%。另?yè)?jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)全部銀行2022年凈利潤(rùn)將超過(guò)2萬(wàn)億元，對(duì)比2021年的1.9萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)約5%。

總市值方面。A股商業(yè)銀行板塊8.8萬(wàn)億元的總市值占比A股的比重不足10%；對(duì)比來(lái)看，42家商業(yè)銀行創(chuàng)造的利潤(rùn)貢獻(xiàn)A股全部上市公司的近四成（2021年度）。

從已經(jīng)披露2022年度業(yè)績(jī)快報(bào)的21家銀行來(lái)看，它們悉數(shù)實(shí)現(xiàn)盈利，其中招商銀行的歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)下了1380.12億元的新高；不僅如此，這21家銀行的歸母凈利潤(rùn)全都實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，其中有11家的增幅都在20%以上，目前增幅最高的張家港行2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)29.5%。

對(duì)于銀行當(dāng)前的估值水平，董寶珍提出了質(zhì)疑：“作為盈利能力上升、資產(chǎn)質(zhì)量改善的銀行股，目前的市場(chǎng)估值卻與面臨破產(chǎn)危機(jī)的部分地產(chǎn)股處于同一水平，這真的合理嗎？”

也有機(jī)構(gòu)對(duì)于這一估值水平表達(dá)了理解。中金公司研究部銀行業(yè)首席分析師、執(zhí)行總經(jīng)理張帥帥對(duì)《紅周刊》表示：“估值水平反映了投資者對(duì)于公司創(chuàng)造價(jià)值折現(xiàn)的預(yù)期，是盈利能力而非利潤(rùn)絕對(duì)規(guī)模。”

Wind顯示，在采用整體法計(jì)算的前提下，商業(yè)銀行ROE從2012年的20.98%下降至2021年的10.75%，降幅接近一半，這意味著商業(yè)銀行的盈利能力大幅下降。“不斷下行的商業(yè)銀行ROE對(duì)這一板塊的估值產(chǎn)生不利”，張帥帥補(bǔ)充道。

流動(dòng)性也會(huì)制約板塊估值。目前，“銀行板塊的總體規(guī)模，包括流通市值的規(guī)模及其在A股、港股里面的權(quán)重占比很大。想要達(dá)到板塊級(jí)別的行情，需要大量資金介入，換句話說(shuō)需要相當(dāng)數(shù)量的投資者預(yù)期比較積極才行”，張帥帥進(jìn)一步解釋。

不容忽視的另外一個(gè)重要因素是房地產(chǎn)。2022年，中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)了歷史上最大幅度的調(diào)整，全年房地產(chǎn)商品房銷售面積同比下滑26.8%，銷售額下降26.7%。作為“牽一發(fā)而動(dòng)其全身”的支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的調(diào)整引發(fā)投資者對(duì)于商業(yè)銀行壞賬的擔(dān)憂，這左右了投資者情緒，并在去年的11月初達(dá)到了極限，彼時(shí)A股商業(yè)銀行的板塊市凈率跌至0.44倍。

核心矛盾在于壞賬。張帥帥表示：“針對(duì)顯著低于1倍PB的中資銀行，核心矛盾不在于凈息差的細(xì)微變動(dòng)，而在于壞賬悲觀預(yù)期。”“我們認(rèn)為2023年房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口的資產(chǎn)質(zhì)量是改善銀行最關(guān)鍵的變量。”

有投資者將商業(yè)銀行的低估值歸咎于公募基金的低配和逐利行為。

得到這一結(jié)論的出發(fā)點(diǎn)在于商業(yè)銀行的高股息，以及與之形成鮮明對(duì)比的公募基金對(duì)于銀行板塊的低配。

商業(yè)銀行是A股市場(chǎng)上為數(shù)不多能夠穩(wěn)定創(chuàng)造高股息的板塊。以2021財(cái)年為例，彼時(shí)42家商業(yè)銀行合計(jì)分紅金額5491億元，年度現(xiàn)金分紅比例平均值為27%。此外，六大國(guó)有銀行（工、農(nóng)、中、建、交、郵儲(chǔ)銀行）2021年分紅比例均超過(guò)了30%；基于2022年4月30日股價(jià)測(cè)算，六大國(guó)有銀行的股息率均超6%，這是遠(yuǎn)超銀行存款利率以及理財(cái)資金的收益率水平。

但這未能對(duì)公募基金產(chǎn)生足夠的吸引力。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年中報(bào)，公募基金銀行股持倉(cāng)占股票投資市值的比例僅為3.45%，低于行業(yè)標(biāo)配5.65個(gè)百分點(diǎn)。

張帥帥表示：“公募基金持倉(cāng)銀行股的結(jié)構(gòu)一方面反映了公募基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求，即高股息策略目前并不是主要構(gòu)成策略；另一方面也反映了公募基金對(duì)于成長(zhǎng)性和盈利能力有較高的要求。”

實(shí)際數(shù)據(jù)可以印證上述觀點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度銀行股公募基金倉(cāng)位為2.97%，其中前三大重倉(cāng)股（目前為寧波銀行、招行銀行、成都銀行）占全部銀行股倉(cāng)位的集中度為61%，環(huán)比去年三季度上升3個(gè)百分點(diǎn)，主要由于投資者對(duì)盈利能力較好的招商銀行、寧波銀行的配置進(jìn)一步上升。

整體仍不算樂(lè)觀。從基金凈值的角度，據(jù)東財(cái)Choice數(shù)據(jù)，公募持倉(cāng)銀行股的市值占基金凈值的比例逐年下降。參考2022年基金中報(bào)全部持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，公募基金持倉(cāng)銀行股的總市值為2123.6億元，占公募基金總體凈值的比重只有0.8%——總體與過(guò)去數(shù)年的基金配置比例接近，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于2010年5.5%的凈值比例。

不過(guò)，上述數(shù)據(jù)未必就是公募基金逐利的有力證據(jù)。公募基金對(duì)于商業(yè)銀行的低配本身隱含著對(duì)該行業(yè)不良貸款的擔(dān)憂。深耕銀行板塊多年的鵬華權(quán)益一部副總經(jīng)理伍旋對(duì)《紅周刊》表示，從投資預(yù)期來(lái)看，銀行的成長(zhǎng)性和不良率問(wèn)題都存在一定的悲觀預(yù)期。

“在銀行ROE水平震蕩下行的情況下，從景氣度角度出發(fā)，投資者對(duì)銀行板塊中長(zhǎng)期的投資價(jià)值維持一個(gè)審慎的態(tài)度。此外，銀行行業(yè)學(xué)習(xí)成本和需考慮的輸入變量太多，基金經(jīng)理們對(duì)這一板塊的需求一直處在低位。”張帥帥對(duì)《紅周刊》表示。

盡管存在種種擔(dān)憂，伍旋在采訪中仍然表達(dá)了對(duì)于該板塊的樂(lè)觀，其表示：“目前（銀行）板塊估值仍處于歷史相對(duì)底部。”伍旋也有實(shí)際行動(dòng)，去年四季度選擇了加倉(cāng)銀行股，比如其管理的鵬華盛世創(chuàng)新混合，該基金加倉(cāng)了平安銀行和常熟銀行兩只銀行股。

伍旋還進(jìn)一步表示，“安全邊際充分，經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的背景下行業(yè)存在極度悲觀預(yù)期改善帶來(lái)的配置機(jī)會(huì)。”

真正讓伍旋這樣的基金經(jīng)理們樂(lè)觀起來(lái)的還是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。隨著防疫進(jìn)入常態(tài)化，以及中國(guó)政府為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)所采取的一系列寬松舉措，特別是房地產(chǎn)的監(jiān)管放松，一些投資人看到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景以及銀行股回暖的投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一季度信貸總量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5.98萬(wàn)億元。信貸結(jié)構(gòu)方面也在優(yōu)化，反映經(jīng)濟(jì)前景的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款數(shù)量走強(qiáng)。政策與數(shù)據(jù)共振，多數(shù)機(jī)構(gòu)上調(diào)中國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，如IMF（國(guó)際貨幣基金組織）將中國(guó)2023年GDP增長(zhǎng)率從之前的4.4%大幅上調(diào)至5.2%。

董寶珍的觀點(diǎn)則更加積極，他對(duì)《紅周刊》表示：“我對(duì)銀行股未來(lái)的走勢(shì)持極度樂(lè)觀的態(tài)度。從財(cái)務(wù)基本面來(lái)看，銀行股進(jìn)入了新的成長(zhǎng)周期，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，任何股票最終的走勢(shì)都脫離不了價(jià)值投資的基本理論，銀行股多年以來(lái)一直被低估的情況屬于歷史罕見(jiàn)，但我相信市場(chǎng)一定會(huì)給予板塊重新的估值。”

張帥帥對(duì)于板塊未來(lái)的增長(zhǎng)也保持了積極的觀點(diǎn)，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇決定了銀行股票方向性：“受益于經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流和債務(wù)償付能力提升，市場(chǎng)預(yù)期的銀行信用成本計(jì)提大幅度減少，銀行盈利能力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。我們認(rèn)為銀行股錄得絕對(duì)收益是大概率事件。”

就銀行股的市場(chǎng)走勢(shì)，張帥帥認(rèn)為在過(guò)去幾輪上漲周期中，2016年～2018年初這一完整的上漲周期十分具備參考價(jià)值。隨著2015年四季度數(shù)據(jù)顯示上市銀行凈不良生成率見(jiàn)頂，銀行資產(chǎn)質(zhì)量開(kāi)始好轉(zhuǎn)，銀行股同期上漲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)報(bào)表修復(fù)演繹。

2017年上半年，基于上市銀行凈息差環(huán)比趨勢(shì)性回升，A/H銀行指數(shù)自底部上漲約60%，之后銀行股票上漲主要是盈利提升邏輯推動(dòng)。

張帥帥預(yù)計(jì)，當(dāng)前商業(yè)銀行存在50%以上的上漲空間，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)0.8倍的PB。

不過(guò)，張帥帥也承認(rèn)，當(dāng)前銀行股面臨的宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策與以往存在較大不同，但仍可作為有效參照坐標(biāo)。

伍旋的觀點(diǎn)更為樂(lè)觀，其表示“在經(jīng)濟(jì)步入回暖的環(huán)境下，銀行業(yè)長(zhǎng)期ROE水平可以保持在13～15%左右，低于1倍PB的行業(yè)市凈率是可以期待得以修復(fù)的。”

中國(guó)的商業(yè)銀行體量規(guī)模龐大。據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，截至2022年底，中國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)319.8萬(wàn)億元。商業(yè)銀行在工商業(yè)活動(dòng)、居民消費(fèi)、財(cái)富增值，以及資源配置、融資體系變革等領(lǐng)域依然發(fā)揮著極其重要的職能，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著重要的影響。

依托120萬(wàn)億元的GDP（國(guó)民生產(chǎn)總值）以及14億的龐大人口，商業(yè)銀行依然具備充分的發(fā)展空間，并因此具備投資價(jià)值。伍旋認(rèn)為：“我國(guó)經(jīng)濟(jì)有階梯型縱深的特點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境比較豐富。”

此外，伍旋還表示：“具有中國(guó)特色的估值體系服務(wù)于中國(guó)式現(xiàn)代化之路，引導(dǎo)市場(chǎng)資源更高效配置。國(guó)有上市金融機(jī)構(gòu)勝在長(zhǎng)遠(yuǎn)與穩(wěn)定，具備稀缺的確定性，未來(lái)伴隨著競(jìng)爭(zhēng)力的改善和提升，其資產(chǎn)質(zhì)量和盈利預(yù)期也有望獲得改善，估值應(yīng)該享有一定的溢價(jià)。”

問(wèn)題在于，當(dāng)前投資者應(yīng)該買(mǎi)入什么樣的銀行？答案是“時(shí)代”。

當(dāng)前商業(yè)銀行正處于根本性變革的關(guān)鍵時(shí)代。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈等數(shù)字化前沿科技正在以前所未有的力度沖擊和重塑商業(yè)銀行的流程與商業(yè)模式，進(jìn)而沖擊商業(yè)銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利前景。無(wú)論是大型銀行，還是中小銀行，都在增加銀行數(shù)字化資金投入。國(guó)有大行及部分股份制銀行在金融科技方面的投入占營(yíng)業(yè)收入的平均比例提升至3%。與此同時(shí)，中國(guó)正在大踏步邁向“30·60”的碳中和時(shí)代。不斷升高的全球氣溫在提醒著商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)氣候變化引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也為商業(yè)銀行提供嶄新的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)——綠色金融，并賦予銀行前所未有的責(zé)任。

張帥帥表示，盡管“零售、數(shù)字化等雖然是銀行經(jīng)營(yíng)的重要領(lǐng)域，但可能不是最重要的”，只有那些“戰(zhàn)略順應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)并且做好深度經(jīng)營(yíng)客戶的銀行機(jī)構(gòu)”，且“具備存量規(guī)模優(yōu)勢(shì)、高效公司治理、能把握住新機(jī)遇業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的金融機(jī)構(gòu)有望成為中國(guó)甚至全球頭部的上市公司”，這樣的公司更能為投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

所謂“順應(yīng)趨勢(shì)”，即尋找觸達(dá)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展中金融產(chǎn)品服務(wù)需求最旺盛的客群，有巨大的成長(zhǎng)潛力；“深度經(jīng)營(yíng)”，即解決了金融領(lǐng)域最大的問(wèn)題，信息不對(duì)稱問(wèn)題。

伍旋表示，作為機(jī)構(gòu)投資者，他希望在區(qū)域性銀行和全國(guó)性銀行中都能夠找到具有清晰的戰(zhàn)略定位和定力、順利實(shí)施業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以獲得優(yōu)秀業(yè)績(jī)回報(bào)的標(biāo)的。

張帥帥最后指出：“宏觀經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管、技術(shù)進(jìn)步?jīng)Q定了銀行經(jīng)營(yíng)的外圍環(huán)境，包括市場(chǎng)機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)沖擊。資產(chǎn)規(guī)模等量化指標(biāo)外，公司治理效率則決定了機(jī)構(gòu)個(gè)體競(jìng)爭(zhēng)力。以上兩因素共同決定行業(yè)上限和競(jìng)爭(zhēng)格局。”

當(dāng)前銀行板塊面臨了更加有利的基本面。在銀保監(jiān)會(huì)與人民銀行就《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，普遍的分析認(rèn)為，這將有助于商業(yè)銀行節(jié)約資本；隨著全面注冊(cè)制的正式實(shí)施，商業(yè)銀行也將基于“價(jià)值”得到更多資金青睞，本周一（2月20日）銀行指數(shù)收漲2.6%。