資本賬戶開放與科技金融發展：“并駕齊驅”抑或“此消彼長”

鄭智勇，何 劍，張夢婷

(1.石河子大學 經濟與管理學院，新疆 石河子 832000;2.新疆財經大學 金融學院，新疆 烏魯木齊 830000)

科技金融發展與資本賬戶開放的聯系密不可分。科技金融是政府及金融機構將金融資源與科技創新相結合，針對不同成長期的科技企業提供的融資行為和政策保障，而資本賬戶的開放為科技金融發展提供更多的市場選擇。自1985年頒布《中共中央關于科學技術體制改革的決定》以來，科技金融的發展已由最初單純的依托政府支持，轉變為市場主導、政府監管的運行模式。從黨的十二大提出的“資本項目可兌換”至2019年合并QFII與RQFII制度，我國資本賬戶改革也逐漸放寬了明細子賬戶限制與市場轉入條件，進一步擴大了資本賬目開放廣度與深度，為國際資本的自由流動營造了較為寬松的經濟環境。與此同時，伴隨國內互聯網科技金融的蓬勃發展，境內外投資與消費的貨幣流動性顯著增強，科技金融正逐步成為資本賬戶開放的新模式。早在2014年，全國人大常委會就提出，支持互聯網金融企業的發展，利用科技創新能力提高跨境資本融資效率，提升資本賬戶開放的廣度與深度。近年來，中國科技金融產業峰會圍繞開放轉型、推動創新等主題展開，分析未來科技金融和開放相融的發展趨勢。因而，探究資本賬戶開放與科技金融發展相關關系具有顯著的現實意義。

讓科技金融發展與資本帳戶開放實現良性互動，成為經濟高質量發展的重要動力，既是現實需求，也是研究目標。黨的十九大報告明確指出，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟結構的調整提升需要科技創新和對外開放的推動。近年來，政府經濟工作報告多次強調科技與開放是經濟高質量發展的重要驅動力。因此，本文基于時變參數SV-TVP-SVAR模型的實證觀測，探究資本賬戶開放和科技金融發展的時變關系，考慮兩者作用于經濟高質量發展的實際效果，為相關研究和施政提供借鑒和參考。

一、文獻綜述

關于資本賬戶開放與科技金融發展相關關系的討論，研究結論大相徑庭。一方面，學者研究發現資本賬戶開放可通過融資或共擔風險渠道促進新興經濟體金融發展[1]，從而間接帶動科技金融水平的提高。同時，資本賬戶開放可細分為FDI[2]、股票[3]、債務[4]等子項目，通過資本流入研發環節直接促進科技金融的發展，且與流入行業對比可知，創新型企業資本流入的促進效應更為顯著。[5]另一方面，持相反觀點的學者認為，資本賬戶開放對科技金融的影響具有顯著門檻效應。東道國的制度質量、科技基礎、經濟增長等是資本賬戶開放效應的限制條件[6,7]，除卻開放國自身環境差異，債務性資本流入對各行業的發展也起到抑制作用；[8]科技金融是否能成為推動資本賬戶進一步開放的新模式亦是學者關注的熱點。我國科技金融起步較晚，政策性金融工具作為國家緩釋缺口的重要手段，由于易導致擠出效應及企業扶持路徑依賴，也在一定程度上遲滯了企業融入資本賬戶開放的潮流。[9]與此同時，科技金融具備“資本工具”屬性[10]，而金融工具的結構變動容易滋生金融風險，從而抑制資本賬戶進一步開放。伴隨我國互聯網科技金融的蓬勃發展，識別與規避科技金融抑制效應、推動與建立資本賬戶開放新模式應是學者當前的研究重點。

當前我國經濟面臨“三期疊加”的復雜局面，為測度經濟由數量向質量的跨越式轉變，有學者提出以“創新、協調、綠色、開放、共享”新發展理念為主導的經濟高質量發展水平測度體系[11]，但現有學者研究分析并未就資本賬戶開放如何影響經濟高質量發展形成統一意見。一部分學者認為，資本賬戶開放可通過緩釋資本流入國的融資壓力、優化產業發展結構、提高資本運作效率[12]，從而提升一國經濟高質量發展水平。與此同時出口貿易可倒逼國內出口企業技術與生產力創新，從而夯實經濟高質量發展的外部基礎條件。但另一部分學者認為資本賬戶開放正向影響存在門檻效應。中國經濟高質量發展重在促進實體經濟振興，資本賬戶開放若吸引大量金融資本進入，易導致國內經濟“脫實向虛”，積累資產泡沫。[13]伴隨國際資本的異常流動，會對一國經濟全要素的發展造成阻礙。[14]

學者針對科技金融進步能否促進經濟高質量發展的觀點并未成達一致。科技企業獲得充足的金融支持，會推動科技創新與技術進步，從而帶動社會生產效率的提高，這也符合經濟高質量發展的“創新”內涵。[15]然而科技產業前期投入較大、回報周期較長，因此政府的科技扶持政策是當前中國促進科技金融發展的主要力量。[16]企業是經濟高質量發展的重要抓手，金融模式的創新有利于降低企業經營成本、提高企業生產技術創新。[17]與此同時，科技金融助力經濟高質量發展仍存在渠道阻礙。一方面是宏觀經濟阻礙，對于經濟體制不完善地區，科技金融的發展短期可通過改善原有生產模式產生資本收益，但長期受體制與技術基礎限制，可能會出現邊際收益遞減。[18]另一方面是金融支持的持續性，通過科技進步推動經濟高質量發展存在周期性，金融資本的介入需長期不間斷，否則金融支持的“半途而廢”容易造成負面影響。[19]我國科技金融初期主要通過政府推動，因此政府科技金融扶持政策的調整，亦會對經濟高質量發展產生波動。[20]

縱觀已有研究，學者為本文研究經濟高質量發展視角下資本賬戶開放與科技金融發展的相關關系奠定了豐富的理論基礎。但探究資本賬戶開放與科技金融發展相互作用的研究成果較少，且學者并未形成統一意見。本文較于已有研究結論，進行如下改進：一是細化分析資本賬戶開放與科技金融的相互影響，并且將兩者作用經濟高質量發展的渠道效應進行理論剖析；二是根據金融支持與科技產出的角度構建多市場主體的科技金融投入產出指標體系，利用數據包絡分析模型(DEA)對我國科技金融效率進行綜合評價；三是采用SV-TVP-SVAR模型構建動態時變分析體系，動態捕捉資本賬戶開放、科技金融發展與經濟高質量發展之間的時變及結構突變特征，為我國資本帳戶開放與科技金融發展的良性互動和推動經濟高質量的發展提供實證依據。

二、理論分析

(一)資本賬戶開放與科技金融發展的相互影響

一方面，資本賬戶開放對科技金融的影響渠道可分為兩種：資本賬戶子項目投資的直接渠道與通過國內金融體系的間接渠道。直接渠道是指資本賬戶通過開放外商直接投資(FDI)、股票、債務等子項目，引導國際資本直接流入國內科技金融行業。但直接渠道在異質性國家經濟形勢與全球流動性機制轉換沖擊的影響下，可能會導致流入國系統性金融風險的發生。[21]而間接渠道是資本賬戶開放通過融資與風險共擔等方式，促進本國金融體系發展，從而間接為科技金融發展提供體系保障。另一方面，科技金融發展對資本賬戶開放的作用機制主要是基于科技金融的“資本工具”的雙重屬性：一是“科技—經濟”的運行模式為科技金融影響宏觀經濟政策的發展提供渠道，科技金融的發展通過提高社會科技創新的整體水平、完善金融支持能力等方式完善技術資本化，或可以成為資本賬戶開放的新模式、經濟發展的新引擎；[22]二是“資本工具”的金融結構變動亦可能造成金融風險，抑制了資本賬戶的有效開放。學者從宏觀經濟風險、貨幣流動風險、外部市場風險與資產泡沫風險等方面，探究資本賬戶開放可能導致的金融體系杠桿危機及融資困境[23]，這為資本賬戶進一步高質開放埋下風險隱患。由此，作者提出理論假設1。

假設1：資本賬戶開放與科技金融發展存在雙向影響的關系，但影響程度并不穩健，可能產生顯著性波動。

(二)資本賬戶開放與科技金融發展對經濟高質量發展的影響

針對資本賬戶開放和科技金融發展對經濟高質量發展的影響機制，均應從正負兩方面展開說明。當東道國處于產業結構升級瓶頸期或融資約束期時，擴大資本賬戶開放可有效緩釋融資壓力，先進質量的FDI流入與國內先進管理體系結合可提高資源創新效率與優化要素協調配置，從而促進經濟高質量發展。[24]同時伴隨國際資本快速流動可能使貨幣政策調控受阻，陷入“三元悖論”的困境，造成資本完全流動異常或匯率不穩定等現象危害經濟高質量發展。而關于科技金融發展對經濟高質量的影響，亦要一分為二看待：一方面，科技金融發展可通過提高社會生產效率、企業創新能力及優化金融資源“去虛向實”等渠道，促進經濟高質量發展；另一方面，處于金融體制并不完善的發展中國家，市場信息不對稱及經濟環境脆弱性可能導致科技金融長期發展存在阻礙，抗風險能力較弱及上下游供應鏈關系造成的風險共振，危及經濟高質量發展。因此，資本賬戶開放與科技金融發展對經濟高質量發展存在異質性的作用渠道。

資本賬戶開放可通過緩釋流入國融資壓力、提供先進管理經驗與技術等渠道促進經濟高質量發展，但人力資本紅利消失后可能出現“資本逆流”現象，從而危害國內經濟。結合我國經濟發展現實，邊際紅利雖不斷遞減，但相較于發達國家科技創新仍具有勞動力、原材料成本等比較優勢。科技型企業獲得金融支持可有效提高自身生產效率，推動社會科技創新與技術進步。但從長期來看，國內經濟體制不完善與金融資本的不穩定介入，可能對經濟高質量發展起到阻礙作用。當前，我國科技金融發展雖趨向于市場化，但依然以政府為主導力量，因此在科技企業發展初期面臨破產風險的概率較低，后期可能面臨較為嚴重的內外經營壓力。于是我們提出假設2與假設3。

假設2：資本賬戶開放可有效推動經濟高質量發展，但正向作用呈現逐漸削弱的態勢。

假設3：科技金融發展對經濟高質量發展起到正向作用，但推動作用可能存在顯著的時期差異。

理論分析部分證明了資本賬戶開放與科技金融發展之間不僅存在不同維度的理論作用渠道，且都能對經濟高質量發展產生顯著影響，具體作用路徑如圖1所示。但實際影響方向可能受異質性作用渠道、外部環境因素干擾并不明確，需結合實證做進一步分析。

圖1 資本賬戶開放、科技金融發展與經濟高質量發展的影響機理圖

三、研究設計

(一)變量與數據

基于理論梳理，本文進一步選擇資本賬戶開放度(CAO)、科技金融發展效率(TFE)及經濟高質量發展水平(EQD)三個變量進行實證考量。鑒于數據可獲得性及市場發展狀況等因素，各變量數據選擇為1998年第一季度至2020年第四季度的季度數據，樣本期內不僅包括中國資本賬戶開放及科技金融發展的關鍵時期，而且跨度中國經濟運行的階段特征。

1.資本賬戶開放度(CAO)。學者針對資本賬戶開放的衡量，依照評價體系的差異分為法定與事實開放度。為更好體現資本賬戶的短期事實變化，本文選擇事實性的衡量方式。依照學者的一貫性研究，資本賬戶開放度是資本流動總量和GDP的比值，而金融賬戶開放是資本賬戶開放具體體現。因而，事實測算將金融直接投資賬戶(DI)、證券投資賬戶(SI)、衍生工具賬戶(FI)及其余投資賬戶(OI)都納入其中，計算公式如下：

以上數據通過匯率換算及季節調整為人民幣統一計價，CAO值大小與資本實際開放程度同向變動。數據源自外匯管理局網站。

2.科技金融發展效率(TFE)。為科學衡量科技金融發展效率，文章首先構建科技金融投入產出指標，借鑒馬玉林等學者的成熟研究基礎[25]，從多維的科技融資投入與科技產出效率兩方面評價科技金融的發展效率。投入指標由勞動與資本兩者具體投入構成：勞動力投入選擇R&D人員的全年當量進行衡量。資本投入依據財政投入、資本市場及企業創業投資等科技金融重要組成形式具體分為三部分：政府財政投入選擇政府科技產出占財政總支出的百分比，反映政府對于科技金融的支持；企業創業投資選擇企業內部R&D經費支出占GDP的比重，可表明樣本期間企業內部推動科技發展的實際支出；市場資本投入方面，依據許茹俊等的方法選擇區域性金融支持效率—區域貸存額比值，對市場資本的支持力度進行衡量。[26]而科技金融的產出指標重點關注成果轉化與企業的績效產出兩部分。成果轉化的產出選擇專利申請授權數與技術合同成交額進行評價；科技金融重點作用的企業績效產出選擇高技術新產品的銷售收入進行衡量。構建指標后選擇數據包絡分析法(DEA)通過對多投入與多產出的線性規劃得出決策單位間的相對效率值，即科技金融發展效率(TFE)。數據來源于Wind數據庫、《中國統計年鑒》。

3.經濟高質量發展水平(EQD)。關于如何科學衡量經濟高質量發展的內涵，2021年《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》中明確指出，貫徹新發展理念是關系我國發展全局的一場深刻變革，不能簡單以生產總值增長率論英雄，必須實現創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質量發展。本文借鑒劉亞雪等學者的成熟研究[27]，基于新發展理念構建經濟高質量發展的衡量體系，如表1所示。由于經濟穩定是高質量發展的重要保障，符合當前國家要求增速穩、物價穩、就業穩等多重要求，因而一級指標除既有五個方面外，增加對于“穩定發展”的考量。而后作者對基礎指標采用熵權法進行降維分析，最終合成為經濟高質量發展水平(EQD)指數。

表1 中國經濟高質量發展指標體系

4.平穩性檢驗。為避免選擇變量不平穩造成的偽回歸現象，本文選擇ADF、GLS與PP檢驗方法對變量進行單位根檢驗，發現各向量存在單位根，因此對其進行一階差分，最終得出顯著性水平為1%的平穩序列。因此，下一步回歸建模并不存在偽回歸(囿于文章篇幅，平穩性檢驗結果作者備索)。

(二)模型建構

通過文獻的回顧與作用機制的梳理，可知學者針對資本賬戶開放與科技金融具體相互效應沒有形成一致意見，且兩者作用于經濟高質量發展的時變特征沒有詳細的論證。因此，本文構建具有時變參數的結構向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)，對滯后結構下時變與結構突變特征進行詳細刻畫，充分論證資本賬戶開放、科技金融發展與經濟高質量發展三者之間的動態關系。首先構建SVAR模型：

yt=Xtβt+At-1∑tεt,t=s+1,…,n

(2)

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0)，as+1～N(μa0,∑a0)，hs+1～N(μh0,∑h0)。

四、實證分析

(一)參數估計分析

依據AIC與BIC信息評判標準，本文在實證模型中選擇一階滯后。在MCMC方法的參數設定中對參數進行10000次抽樣模擬，估計出后驗參數分布結果。由圖2抽樣結果可知，代表自相關系數的第一行下降趨勢穩健、迅速，表明10000次的抽樣次數可有效消除迭代過程中產生的自相關特征。代表收斂趨勢的第二行表明本文參數呈現“白噪聲”型波動軌跡，表明參數按照后驗均值運行較為獨立。第三行為后驗分布的密度。表2參數估計結果顯示，均值均分布于95%置信區間內，參數的CD統計量大于0.05，不能拒絕收斂后驗平穩分布的原假設，表明參數估計結果均趨向于收斂。同時，參數的無效因子普遍較小，表明抽取的有效樣本量較多，損失量不足以影響實證結果的完備性。由此可知，抽樣結果整體是有效的。

圖2 SV-TVP-SVAR模型抽樣結果

表2 參數估計結果

(二)滯后期不同的脈沖響應分析

根據上述參數估計結果驗證抽樣有效性后，可得出變量間時變脈沖響應函數。區別于固定參數SVAR模型，具備時變參數的SV-TVP-SVAR模型可得出異質類型的脈沖響應結果：滯后期不同的等間隔脈沖響應與時點不同的脈沖響應。本文根據已有學者的成熟做法，選取滯后一期、二期、三期的約束條件，用于分析兩者之間短、中、長期的相互作用及對經濟高質量發展的影響滯后程度。

1．資本賬戶開放對科技金融發展的影響

由圖3左圖可知，科技金融發展對資本賬戶開放的脈沖響應整體處于正向響應區間，呈現先降后升的響應軌跡，但邊際效益隨滯后期的增加出現遞減趨勢。短期正向效應較為顯著，表明資本賬戶開放短期內可有效促進科技金融發展。資本賬戶開放短期促進作用顯著的原因可能在于資本賬戶開放加速國際資本短期流動。短期國際資本通過股票、債券等開放子項目流入科技研發環節，及時幫助解決科技企業發展亟待解決的現實問題。而短期正向影響在2003年出現小幅“跳水”，原因在于2003年仍處于資本賬戶開放的初期階段，不能有效賦能于科技金融發展。科技金融發展對資本賬戶開放滯后二、三期的中長期脈沖響應軌跡基本吻合，主要經歷兩個階段：2009年以前處于“由正向負再向正”的V型波動軌跡，說明資本賬戶開放初期雖對科技金融發展的中長期影響較為積極，但邊際效用逐年降低，甚至出現資本賬戶開放抑制了科技金融發展的情況。而后正向效用重新反彈，于2012年到達峰值后趨于平穩。資本賬戶開放雖初期帶動了科技金融的進步，但我國金融體系不夠完善、對債務性資本流入監管力度不足及風險抵制的薄弱降低了資本賬戶開放的正向效應。雖然后期國家不斷加大對科技金融的投資，但不可否認的是，政策的邊際紅利在逐年降低，資本賬戶開放長期支持科技金融發展渠道仍存在阻礙。這驗證了前文的假設1，并對影響關系做出進一步的解釋說明。

2．科技金融發展對資本賬戶開放的影響

圖3右圖表示科技金融發展對資本賬戶開放的沖擊軌跡。面對科技金融發展一個標準差的正向沖擊，資本賬戶開放出現顯著的波動時征，但多數時期正向促進作用明顯，尤其在2008年全球金融危機時期，科技金融的發展卻對資本賬戶開放起到推動作用。原因在于，中國資本賬戶開放受到國家政府的積極引導與有力監管，在資本流向與開放節奏上可有意傾向于相關產業發展。尤其在危機時期資本賬戶開放模式的選擇較為謹慎，傳統行業競爭壓力較大，而推動科技高附加值行業發展在國際資本合作中具備較強的競爭優勢，從而穩固國際經濟環境惡化背景下資本賬戶開放節奏，對資本賬戶開放起到良好的反哺作用。這也與“將科技金融打造成資本賬戶開放新模式”的預期作用效果相同，進一步驗證了假設1。但科技金融發展的影響波動明顯，原因在于，當前我國科技金融發展具備“資本工具”的屬性與市場主體的“缺口效應”，易導致金融結構變動從而對資本賬戶開放的支持效用并不穩健，需進一步完善自身金融體系建設與風險防控機制。

圖3 資本賬戶開放與科技金融發展脈沖響應圖

3．資本賬戶開放對經濟高質量發展的影響

圖4左圖顯示經濟高質量發展的脈沖響應軌跡。短期軌跡變動呈現先升后降的趨勢，說明資本賬戶開放對經濟高質量發展起到“助力”與“抑制”雙向變動效用，中期響應軌跡存在相反的變動趨勢。具體響應軌跡可分為兩個時段：第一時段為1998～2010年，資本賬戶開放短期抑制經濟的高質量發展，但抑制效應逐漸減弱，最終轉正。原因在于，資本賬戶開放初期，我國國內產業發展融資壓力較大、結構優化存在瓶頸及開放風控措施不夠完善，使得對于外來資本的短期流入缺少完善的監管措施，資本賬戶開放短期不能顯著提升經濟高質量發展水平。隨即國家頒布《關于擴大跨境貿易人民幣結算地區的通知(2011)》等政策擴大資本開放領域、防控資本流入風險，對經濟高質量發展起到一定的提振作用；第二時段是2011年至今，資本賬戶開放的短中期影響向零值線收斂，說明當前資本賬戶開放不能有效推動經濟高質量增長。造成效用差異的原因可能在于：我國當前進入經濟新常態時期，與此同時，發展中國家經濟結構轉型升級與人力資本紅利的減少，可能導致國際資本出現“逆流”現象，這也驗證了前文假設2。

4．科技金融發展對經濟高質量發展的影響

由圖4右圖可知，科技金融發展對經濟高質量發展整體起到正向促進作用，說明我國科技金融可通過提高生產效率、降低社會成本等方式促進經濟各要素能力的提高。但滯后期的影響程度也存在顯著差異，科技金融發展對經濟高質量發展的短期正向效應最為顯著，但中長期影響存在弱化特征，且未來長期正向作用最為微弱。我國科技金融發展可在短期內通過優化資源配置、提高創新能力等方面促進經濟高質量發展，且正向作用明顯。但從長期來看，我國經濟體制仍處于不完善時期，金融支持穩定性及資源配置效率具有較大提升空間。科技企業在發展初期或初中期階段，金融部門支持需長期介入以扶持企業發展。但在經濟波動時期，例如2008年次貸危機前后，金融市場的波動與經濟政策的調整導致科技金融的長期支持規劃受到阻礙，政府推行“四萬億”等救市政策有效支持了國內科技金融的發展，但軌跡波動效應明顯。因此，建立穩定性幫扶渠道和市場風險防控預案，是下一階段促進科技金融發展有效助力經濟高質量發展的重要工作，對前文假設3做出了有效驗證。

圖4 經濟高質量發展脈沖響應圖

5．穩健性檢驗

為體現實證結果的一致性與科學性，本文替換經濟高質量發展指標進行穩健性檢驗。為較為全面地反映經濟高質量發展水平及與前文指標構建思路有所區分，本文借鑒姜松和周鑫悅的研究成果[28]，利用指標體系法將經濟高質量發展分為“基本面”與“社會影響”兩個部分。基本面包括：人均生產總值、兩年期標準差、第二、第三產業與第一產業增加值比值及凈出口與GDP比值。社會影響包括：人均受教育年限及實際GDP與二氧化碳排放量比值。基礎指標亦包含新發展理念的內涵，能較為全面系統地反映經濟發展質量。而后采用均等權重法對指標賦值，最終形成經濟高質量發展水平(EQD2)指數進行穩健性檢驗。數據來源于國家統計局數據庫、《中國統計年鑒》及《中國能源統計年鑒》。穩健性結果顯示：雖替換了核心解釋變量，導致脈沖響應軌跡較以往存在一定程度的差異，但響應方向及不同滯后期的強度變化等關鍵要素基本與前文保持一致性，因而驗證了實證結果的可靠性與指標選擇的科學性(1)囿于文章篇幅，穩健性檢驗結果作者備索。。

(三)不同時點的脈沖響應分析

為了補充不同滯后期脈沖響應分析結果，充分論證在不同觀測期資本賬戶開放與科技金融發展的相關關系。因此，本文選擇2009年第三季度中國人民銀行正式發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》、2011年第四季度實行RQFII制度及2015年第四季度人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子作為資本賬戶開放的關鍵時點。與此同時，選擇2009年第四季度出臺《國務院關于發揮科技支撐作用促進經濟平穩較快發展的意見》、2009年年底中國創業板和2015年第三季度科技金融改革創新試驗區的建立作為科技金融發展的關鍵時點。

1．資本賬戶開放不同時點的沖擊

圖5左圖是資本賬戶開放的關鍵時點對科技金融發展造成的影響。2009年中國人民銀行對跨境人民幣進行總量結算控制，短期內可以較快恢復市場的不良影響，但與其余改革措施造成的影響相類似，資本賬戶開放舉措在滯后兩期時促進作用逐漸削弱，而后迅速抬升。可能原因在于，資本賬戶進一步開放的初期，政府對于境外資本進行總量控制，可為本國資本在全球提供多樣化經營、分散風險與跨國交易的可能性，短期內可為科技金融發展有效賦能。但與此同時，國內金融制度質量的不配套及市場預期并未達到時，可能造成對國外資本的負向信號沖擊。我國當前強調貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱抵御外來沖擊，且科技金融發展政策也適時動態調整，“嚴監管”與“防風險”工作重心的逐步確立，逐步降低了資本賬戶開放對宏觀經濟金融的負向沖擊。

2．科技金融發展不同時點的沖擊

圖5右圖顯示不同科技金融改革措施對資本賬戶開放的影響程度與軌跡變動存在顯著性差異。但與資本賬戶開放沖擊效應大體相同，科技金融發展的重要舉措并不能穩健帶動資本賬戶進一步開放。首先，2009年9月《國務院關于發揮科技支撐作用促進經濟平穩較快發展的意見》的實施，短期抑制了資本賬戶開放，但負向影響在一期滯后以后會顯著減弱。原因可能在于當時我國科技金融發展輻射效應較弱且具備資本風險，不能有效成為資本賬戶開放的新模式，但長期政策將科技金融作為經濟發展的重要推動力，有效增強了科技金融發展實力。其次，2009年年底創業板上市通過構建多層次的資本市場，長期可有效為科技金融行業賦能。但與此同時，大量外來資本涌入初創創業板市場上的新興產業，抬升了金融杠桿率，加劇了科技金融領域的流動性風險，對資本賬戶開放中長期造成了不利影響。最后，2015年8月政府頒布的科技金融規模化發展舉措不能有效推動資本賬戶的進一步開放。原因可能在于，此輪規模化發展政策實行區域較為有限，未能形成推動發展的有效合力。

圖5 不同時點的脈沖響應圖

五、結論啟示

為具體分析資本賬戶開放與科技金融發展的相互作用及對經濟高質量發展的影響，本文基于時變參數的結構向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)，對1998年至2020年資本賬戶開放、科技金融發展及經濟高質量發展的時變關系進行動態識別。主要研究結果表明：首先，資本賬戶開放雖然短期內能促進科技金融的發展，但長期正向促進作用并不穩健。同時科技金融發展對資本賬戶開放的改革措施沖擊整體呈現正向響應，且存在明顯滯后特征。其次，科技金融發展對資本賬戶開放的正向作用并不顯著，甚至在多數時期呈現波動特征。科技金融規模化發展弱化了對資本賬戶開放的支持效應。而外來資本流入顯著抬升了科技金融發展對于資本賬戶開放的支持力度。創業板上市長期能為科技金融發展賦能，但短期受流動性風險影響明顯。最后，資本賬戶開放與科技金融發展都能推動經濟高質量發展。資本賬戶開放雖在初期正向作用明顯，但當前資本賬戶的邊際正向效應不斷縮小。科技金融發展的促進作用較為顯著，尤其在短期促進作用頗為明顯，但中長期存在不穩定性。

依據結論可得出較為清晰的政策啟示：一是防范資本賬戶開放輸入性風險，加強對跨境資本流動的全方位監控。涉及資本流動規模、流入性質與存在期限，實行針對性的“管道式”融資模式。對促進科技金融長效發展的流動資本提供審查手續、資質證明等準入規則的綠色通道，而對流入科創板等較強投機性的短期流動資本進行識別與監管，為宏觀審慎工具的使用提供現實依據。二是從政策協調性角度完善對科技金融產業的扶持。針對當前科技金融發展的風險性阻礙，政府需基于企業創新的復雜性考慮，擴大政策制定涉及的行政與金融機構范圍。三是注重培育科技產業集群效應，加強對經濟高質量發展的長期賦能。政府財政和金融機構可通過前期加大融資擔保、降稅、提供優惠信貸政策等方式集聚科技型企業形成科技金融產業扶持園。園內以科技創新為核心，推動技術進步與市場競爭緊密結合，設立淘汰機制激發科技創新潛力與投融資利用效率，為經濟高質量發展提供核心要素動能。